Tad Rivelle, Diretor de Investimentos da gigante californiana de títulos TCW, teme que o aumento dos preços de bens e serviços não continue a ser um fenómeno temporário. Ele vê o risco de os investidores perderem gradualmente a confiança no dólar e explica por que razão os activos reais, como as matérias-primas, fazem sentido no actual ambiente de mercado.
Para os mercados financeiros globais, a questão mais importante é: Será que as consequências da pandemia levarão a um aumento sustentado da inflação? Ou será que a economia voltará ao antigo padrão de crescimento fraco e taxas de juro baixas?
Tad Rivelle aposta no primeiro cenário. O Diretor de Investimentos da gestora de ativos TCW, com sede na Califórnia, não espera uma escalada imediata como a crise de estagflação da década de 1970. Contudo, o perigo de tal resultado está a aumentar devido ao volume cada vez maior de medidas de estímulo monetário e fiscal.
“Chegará um ponto em que as pessoas não poderão mais confiar em você no mesmo grau”, diz Rivelle. «Isto corre o risco de uma inflação mais generalizada e talvez de um reequilíbrio mais generalizado em relação ao dólar», acrescenta.
Nesta entrevista aprofundada ao The Market NZZ, que foi editada e condensada para maior clareza, o especialista do mercado obrigacionista explica porque acredita que as avaliações em muitas classes de ativos são excessivamente caras, onde identifica as fraquezas mais graves no setor de crédito, e a que os investidores devem prestar especial atenção no ambiente atual.
Sr. Rivelle, a situação nos mercados financeiros continua desafiadora. Especialmente as apostas “quentes”, como criptomoedas, IPOs e ações de tecnologia de rápido crescimento, ficaram sob pressão nas últimas semanas. Como você percebe esses desenvolvimentos do ponto de vista de um investidor em títulos?
Os mercados têm estado em níveis de preços muito especulativos já há algum tempo em relação aos activos baseados no risco. O que vimos é que as moedas criptográficas parecem correlacionar-se muito mais com os elementos especulativos nos mercados em geral do que com o que de outra forma se poderia esperar. O Bitcoin não tem se comportado tanto como uma proteção contra a inflação, não está realmente respondendo a esse tipo de contribuição. Portanto, é provavelmente justo atribuir parte da liquidação nas criptomoedas a esta retirada de sentimento em torno dos ativos baseados em risco.
Para onde vão os mercados a partir daqui?
O que me vem à mente é a velha regra “compre o boato, venda a notícia”. Penso que chegámos a um ponto de pico de crescimento económico nos EUA. É provável que o primeiro trimestre seja um número do PIB anualizado de 7 ou 8%, o que também sugere que muitas das boas notícias já estão a caminho.
O que isso significa para as perspectivas futuras?
Há um nível excessivo de avaliação em muitos ativos baseados em risco. No caso da renda fixa, por exemplo, você tem o mercado de alto rendimento, que é quase um equívoco, pois é negociado a spreads de aproximadamente 300 pontos base. Em outras palavras, a maior parte do mercado de alto rendimento não rende nem 4%. A noção de que é possível precificar um mercado de alto rendimento como esse e, ao mesmo tempo, tolerar uma parcela significativa de empresas zumbis que basicamente não ganham dinheiro há vários anos vai contra o bom senso. Tem de haver mudanças e reestruturações à medida que finalmente avançamos para a economia pós-pandemia. Mas temos vivido neste tipo de ambiente de «chute a lata no futuro», em que a tolerância por parte dos credores, no que se refere a tantas classes de activos, tem sido uma característica definidora.
Por quanto tempo mais isso pode continuar?
Para compreender uma recessão, para compreender um período como o da pandemia, devemos tirar a lição de que é preciso haver mudança: a economia precisa de se adaptar às novas preferências do consumidor, precisa de se alterar em termos de avaliação e de recursos no que diz respeito para realidades alteradas, como trabalhar em casa. Há apenas algumas semanas, «The Economist» afirmou que, no pico da pandemia, 60% das horas de trabalho nos EUA eram realizadas a partir de casa. Antes do surto do vírus corona, era talvez 5%. Então todos entendem: não vamos voltar aos 5%, e isso tem consequências muito significativas para a precificação de imóveis comerciais, para a avaliação de créditos contra imóveis comerciais e para a proposta de avaliação de uma variedade de ações em muitos setores diferentes.
Onde estão os riscos mais significativos a este respeito?
É quase como se tivéssemos congelado muitas atividades não econômicas durante o ano passado. A Reserva Federal baixou as taxas, proporcionou liquidez e o estímulo fiscal permitiu que as pessoas incorporassem esperança nas suas expectativas e nos seus modelos. Agora, alguns especialistas argumentam que a migração para o comércio eletrónico já atingiu o pico, com base no custo relativo de movimentação de produtos através de lojas físicas versus através dos canais tensos e com oferta limitada no mundo do comércio eletrónico. Portanto, os receios sobre o Apocalipse do Retalho podem ser exagerados. Mas no setor de viagens, por exemplo, havia muitos hotéis que enfrentavam dificuldades pré-pandemia. Não há probabilidade de que tenham mais sorte na economia pós-pandemia.
Entretanto, está a ocorrer um boom no mercado imobiliário americano. Quão sustentável é esta tendência?
No programa hipotecário da FHA, que é basicamente a versão governamental dos empréstimos subprime desde a crise financeira, a inadimplência nos empréstimos da FHA está em cerca de 11%. Isso é bastante elevado e é ilustrativo do nível de estresse que existe particularmente nos escalões mais baixos da economia. Mas mesmo no mundo das hipotecas de classe média da Fannie Mae e Freddie Mac, cerca de 3% dos empréstimos estão atualmente inadimplentes. Isso é muito alto, já que esse espaço normalmente funciona com frações de 1% de inadimplência. Portanto, há muito o que trabalhar aí.
No entanto, o otimismo parece prevalecer. Em Wall Street, o S&P 500 está quase de volta ao seu máximo histórico do início deste mês.
Há muita complacência. Até o Banco Central Europeu fez referência a isso num recente Denunciar. Os críticos têm afirmado há muito tempo que os bancos centrais apoiarão os preços dos activos, e depois criticam os mercados de capitais por fixarem preços numa estrutura especulativa e alertam para os riscos. Um especialista descreveu-o com bastante precisão: os bancos centrais desempenham simultaneamente o papel de incendiário e de bombeiro.
Onde ocorrerão os maiores danos se algo der errado?
A resposta curta é que atingirá a todos. Atinge lugares como a Califórnia, que é tão dependente de avaliações de ações e de tecnologia, em particular o mercado de IPO. Mas permeia todos os lugares. A Fed descobriu há muito tempo que a subida dos preços dos activos tem uma tendência para impulsionar toda a economia. Portanto, se a Fed não for capaz de recompor Humpty Dumpty, a questão é o que acontece quando se obtém uma correcção substancial nas acções. Neste caso, há uma grande probabilidade de que o mercado político apenas diga: «Nós avisamos, precisamos de mais estímulos fiscais». Como resultado, é mais provável que se obtenha uma função de resposta na economia que comece a reforçar as forças inflacionárias.
A inflação já é um grande problema. Será o actual aumento dos preços apenas temporário, à medida que a economia recupera da turbulência da pandemia? Ou estamos no início de um aumento sustentado da inflação?
A inflação já está ao nosso redor. As pessoas estão vivenciando isso em suas vidas pessoais, talvez não necessariamente em aumentos de preços, mas na forma de escassez. Por exemplo, as pessoas que estão tentando reformar suas casas não conseguem novas janelas ou arruelas. No entanto, a visão da Fed é fortemente tendenciosa no sentido de querer acreditar que a inflação é transitória, pelo que não irá tomar medidas contra ela. Então, a grande questão é: que tipo de fricções se desenvolvem que dificultam o reequilíbrio da economia? Na nossa opinião, o lado da procura ainda é problemático porque existem enormes saldos nas contas bancárias das pessoas que sobraram dos pagamentos de estímulos. Do lado da oferta, temos uma economia altamente regulamentada que saiu da era pandémica com regras muito estranhas e contraditórias sobre a forma como as empresas podem operar e reabrir.
Por outro lado, se a economia normalizar ao longo do tempo, a inflação também poderá estabilizar novamente.
Isto leva-nos de volta à questão principal: Qual será a função de resposta do mercado político? Em Washington, cada vez mais pessoas pensam que não há realmente nenhum problema com o estímulo fiscal e que o mundo emprestará à América todo o dinheiro que ela quiser gastar. Até que os custos sejam alcançados por todos, a percepção será de que é perfeitamente razoável gastar mais dinheiro. Portanto, a afirmação do Fed de que a inflação é transitória é uma afirmação especulativa da sua parte. Não tem em conta as fricções e o facto de não terem controlo sobre a forma como as autoridades fiscais irão gerir os assuntos.
Este risco possivelmente já está refletido no dólar fraco?
Essencialmente, o estatuto de moeda de reserva do dólar permite aos políticos dos EUA uma enorme flexibilidade em termos de lidar com problemas como a pandemia. Supõe-se que essa enorme flexibilidade venha acompanhada de responsabilidade e algum grau de consideração e prudência. Mas você não vê muito disso. Tomar medidas extraordinárias em Março do ano passado fazia sentido: se estamos a fechar toda a economia, precisamos de estabilidade social. Você não quer que tudo vá por água abaixo. Mas, um ano depois, ainda falamos de programas massivos de estímulo fiscal. Há claramente uma desconexão lógica.
Existe então o perigo de se perder a confiança no dólar? Já houve um momento durante a crise do mercado da Primavera passada em que, contrariamente ao padrão habitual, os investidores estrangeiros abandonaram o mercado numa fase de aversão ao risco.
Havia tanta coisa acontecendo então. Houve também o desenrolar do comércio de paridade de risco. Tivemos aquele dia em que ações e títulos foram duramente atingidos. Quando os mercados funcionam bem, tende a haver fungibilidade entre classes de ativos. Existe liquidez e capacidade de arbitragem para tomar decisões de valor relativo. Então parece um rio. E então, você chega a períodos como março passado ou a crise financeira de 2008, onde não é mais um rio. É quase como se você tivesse esses pequenos afluentes, pequenas tensões onde há particularização de preços. Basicamente, você não tem a mercado, por assim dizer, você tem uma segmentação de muitos mercados a ponto de poder ter um mercado para crédito da Ford Motor que existe na manhã de um determinado dia de março de 2020. Você obtém todas essas descontinuidades e irracionalidades.
Mas e o dólar? Será o dólar substituível como moeda de reserva mundial?
Superámo-lo quando o Fed retirou a sua grande bazuca, como disse há muito tempo o ex-secretário do Tesouro, Hank Paulson. Então você conseguiu taxas muito baixas nos EUA em agosto e setembro. Mesmo quando começámos este ano, o rendimento dos títulos do Tesouro a dez anos era de 1%. Se você é um touro do dólar, pode basicamente dizer: o sistema financeiro dos EUA foi testado em 2020, a economia foi testada e sobreviveu ao teste, o que significa que, por enquanto, o status de moeda de reserva do dólar é inquestionável – e isso é usado para justificar a continuação das mesmas políticas. Mas chegará um ponto em que as pessoas já não poderão confiar em si na mesma medida, o que corre o risco de uma inflação mais generalizada e talvez de um reequilíbrio mais generalizado em relação ao dólar.
Neste contexto, quão grave é o risco de uma crise de estagflação como a da década de 1970, com inflação elevada, baixo crescimento económico e elevado desemprego?
Podemos estar a alguns anos de distância disso, mas este é um risco sério. É razoável esperar uma inflação mais alta. O Fed provavelmente ficaria satisfeito por um período de tempo, mas então a grande questão é: será possível continuar a contê-lo e controlá-lo? Será possível manter a inflação entre 4 e 5% sem destruir a confiança nas autoridades responsáveis pela estabilidade financeira? Portanto, não se pode chegar à inflação ao estilo dos anos 70 de uma só vez. Mas também não fizemos isso da última vez. Fizemo-lo com estupidez política seguida de estupidez política. Tivemos a era Nixon a impor controlos salariais e de preços, a quebrar o termómetro, por assim dizer, a fingir que não estávamos a inflacionar. Seguiram-se coisas como botões WIN que diziam «Whip Inflation Down», tipificando a incoerência das políticas para controlar a inflação. Depois disso, tivemos os controles de crédito de Carter e a venda de ouro e coisas assim. Resumindo: a inflação ficou fora de controlo porque a resposta política foi inepta.
O que você acha?
Não esperaria que a resposta política fosse melhor. O problema básico é que quando o mundo não confia na sua liderança política ou financeira, essa liderança já não consegue resolver o problema. Você tem que mudar a gestão e tem que mudar a política. Foi mais ou menos isso que aconteceu nos EUA. O que acabou por resolver o problema foi uma combinação de mudança de liderança na Fed com Volcker combinada com uma reforma estrutural liderada pela administração Reagan que mudou a direcção económica dos Estados Unidos.
Como você acha que o atual presidente do Fed, Jay Powell, reagirá se os rendimentos dos títulos continuarem a subir devido ao aumento das expectativas de inflação? Você acha que medidas drásticas, como o controle da curva de rendimentos, são uma possibilidade?
Absolutamente. Se e quando a taxa dos títulos do Tesouro a dez anos começar a subir rapidamente, e chegar a 2 ou 2.25% e as taxas hipotecárias subirem para 3.5%, é muito plausível que a Fed implemente um controlo da curva de rendimentos. Eles podem chamar isso de algo diferente. Mas farão o que puderem para apoiar o mercado de activos e o mercado imobiliário.
Em que nível você acha que estarão as taxas de juros no final do ano?
Uma vez que os títulos do Tesouro a dez anos atingiram um pico de cerca de 1.75% no final de Março, isso teve um efeito muito adverso em algumas das métricas da habitação: Isto sugere que já existe tanta alavancagem no sistema que o impacto mesmo de pequenos aumentos das taxas pode ser bastante significativo, mesmo considerando todos os estímulos fiscais. Portanto, as taxas estão provavelmente limitadas por enquanto, porque quando o rendimento chegar a 2%, provavelmente estará a abrandar significativamente a economia dos EUA. Mas então o que acontece? Se a economia desacelerar, será que a administração e o Congresso basicamente apropriam-se de mais estímulos? Isto aumenta o potencial para um ciclo «enxaguar – ensaboar – repetir» nas intervenções do governo e do banco central, aumentando o espectro da estagflação. E é aí que você perde o controle sobre para onde vão os dez anos. Mas ainda não chegamos lá.
Como podem os investidores navegar melhor neste ambiente?
É como se estivéssemos antes da pandemia em muitos aspectos. É uma questão de prudência e cautela e de se espalhar onde puder. Porque, como investidor em títulos, você deve se concentrar em tentar capturar um spread seguro em um ano como este.
Onde estão as oportunidades para isso?
É tudo uma questão de qualidade e de aproveitar as vantagens do Fed. O Fed também está lhe dando presentes. Um presente que eles estão dando é no mercado de agências hipotecárias TBA, onde seu apetite por compras de hipotecas é tão grande que eles impulsionaram o mercado de curto prazo. Isso torna muito favorável para os investidores realizarem compras diferidas para o mercado de TBA. Você pode comprar exposição a uma hipoteca de trinta anos da Fannie Mae ou Freddie Mac com um cupom de 2.5% e obter talvez 80 pontos base de spread. Isto pode não parecer entusiasmante, mas obtemos 50 a 75 pontos base a mais devido ao financiamento negativo que está implícito nos mercados de capitais por causa da Fed. Então, de repente, para um ativo muito seguro você tem um spread muito bom.
Dado o risco de inflação, também valeria a pena investir em activos reais, como matérias-primas e ouro?
Em níveis de avaliação mais elevados como os atuais, é prudente possuir mais seguros. Mas isso não deve ser confundido com a ideia de que você está tentando ganhar dinheiro com seu hedge. De certa forma, você quase espera perder dinheiro com o hedge. É apenas para protegê-lo caso algo dê errado em outro lugar do seu portfólio. Além disso, a diversificação costuma ser uma boa estratégia. Muitos anos atrás, quando trabalhávamos na Pimco, Bill Gross era uma espécie de mestre em declarações de uma frase. Quando eu era novo lá, lembro-me de estar sentado bem na frente dele, e ele estava debatendo se deveria vender um título. Por fim, ele apenas diz ao dealer: “Quer saber, ninguém nunca quebrou por ter lucro”. Então nós vendemos. Em geral, talvez seja um bom conselho.
Tad Rivelle
Tad Rivelle é Diretor de Investimentos de Renda Fixa da TCW, supervisionando mais de US$ 215 bilhões em ativos de renda fixa, incluindo US$ 104 bilhões em ativos de fundos mútuos de renda fixa sob as marcas TCW Funds e MetWest Funds. Antes de ingressar na TCW, Tad atuou como Diretor de Investimentos da MetWest, uma gestora de investimentos institucionais independente da qual foi cofundador. A equipe de investimentos da MetWest foi reconhecida por vários prêmios relacionados ao desempenho, incluindo o de Gerente de Renda Fixa do Ano da Morningstar. O Sr. Rivelle também foi codiretor de renda fixa da Hotchkis & Wiley e gerente de portfólio da PIMCO. Tad possui bacharelado em Física pela Universidade de Yale, mestrado em Matemática Aplicada pela University of Southern California e MBA pela UCLA Anderson School of Management.
Fonte: https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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