Clearinghus är på väg att konvertera dina USD LIBOR-swappar. Vad behöver du veta?

Återutgiven av Platon

anhängare: 0

Ett avgörande steg i den slutliga övergången till USD SOFR är den fysiska konverteringen av utestående clearade OTC-swappar från USD LIBOR till USD SOFR. Clearinghus (CCP) tillhandahåller detta som en tjänst till clearingdeltagare och det är ett avgörande "sista steg" i övergången från LIBOR. Kom ihåg att USD är den sista av LIBOR-valutorna. Inget mer USD LIBOR, inget mer LIBOR full-stop.

Det sista stycket i denna blogg innehåller utförda exempel på både CME och LCH för den som gillar detaljerna!

Omvandling?

Först, några av mina egna tankar om konvertering:

Ända sedan vi har känt till datumet för USD LIBOR upphörande, risken på en USD ränteswap slutade vara mot LIBOR och flyttade till SOFR + spread för alla fixningar som inträffade efter den 30 juni 2023.
Spridningen kalibrerades via ISDA fallbacks och publicerades långt tillbaka den 5 mars 2021:

En central motpart som konverterar en swap bör inte förändra en marknadsaktörs tankar när det gäller deras primära riskfaktorer.
Kassaflödet för eventuella USD LIBOR-fixar efter utgången av juni 2023 har styrts av sammansatta SOFR i efterskott plus en spread sedan mars 2021.
En konverteringshändelse gör detta till ett explicit faktum. Istället för att fortsätta med LIBOR-swappar, "bokar KKP om" en handel så att den uttryckligen refererar till SOFR + ISDA Fallback Spread.

Två saker att notera vid denna tidpunkt:

Varför skulle en central motpart bry sig om att boka om alla dessa affärer? De senaste uppskattningarna är att cirka 500,000 XNUMX kontrakt kommer att konverteras. LCH täcker detta verkligen väl i deras samråd så jag lägger inte till något:

Detta skiljer sig från "SOFR-auktionen" som vi behandlade i detalj tillbaka i oktober 2020. Det var då centrala motparter ändrade sina rabattkurvor från Fed Funds till SOFR. Detta skapade en verklig "ny risk" för marknaden som behövde säkras – marknadsdeltagares diskonteringsrisk på sina kassaflöden beräknades nu hos SOFR och inte längre hos Fed Funds. Konvertera avslut från LIBOR till SOFR representation medför ingen förändring i riskprofil.

En fallenback-handel delar inte exakt samma egenskaper som en marknadsstandard SOFR-swap. Av skäl sedan länge förlorat i legalese och remissvar, betalningsdatumen för en LIBOR-swap ansågs heliga. Men den dagliga SOFR-fixeringen publiceras inte i tid för att kunna göra betalningar samma dag. Så på det hela taget finns det ett två dagars betalningsgap för Fallenback-affärer mot standard SOFR OIS. Men det finns också kantfall (som kan vara ganska vanligt), där skillnaderna mellan standard SOFR OIS och reservaffärer kan vara större – det vanligast citerade är en "kort" IMM-period på t.ex. 84 dagar.
Så hur kunde en central motpart "konvertera" affärer? Det finns några olika sätt att uppnå det:
- Den fasta räntan från den gamla swappen överförs alltid till alla nya swappar.
- Ett alternativ är att avsluta den gamla swappen efter det sista LIBOR-kassaflödet inträffade, och omboka resten av swappen från den första SOFR-bindningsdagen fram till förfallodagen.
- Eller avsluta det gamla LIBOR-bytet och boka en identisk handel från startdatum till slutdatum, men jämfört med SOFR.
  - Undertryck sedan alla fördaterade kassaflöden så att de inte händer igen!
  - Och antingen a) boka ett kassaflöde på den nya swappen för det kända sista LIBOR-länkade kassaflödet.
  - Eller b) boka en enstaka period LIBOR vs SOFR-swap för de slutliga LIBOR-kassaflödena (t.ex. eventuella fixeringar som ska regleras före den 30 juni och eventuella nya fixeringar som ska ske före den 30 juni).
Etc etc. Jag är säker på att det finns några andra sätt att konstruera nästan identiska kassaflöden så att konverteringen är så riskfri som möjligt.
Det finns positiva och negativa aspekter av olika tillvägagångssätt.
Överväganden inkluderar skalbarhet, noggrannhet, brutto teoretiska, rader. Även säkringsredovisning får en titt in, för i slutändan har revisorer alltid sista ordet!
Förmodligen på grund av omfattningen av positioner kan skillnaden på två dagar i betalningsdatum mellan Fallenback och Market Standard SOFR-affärer till och med orsaka en (något mindre) NPV-skillnad för portföljer. CCP:er kommer att göra NPV-överföringar från vinnare till förlorare så att alla hålls hela i övningen.
Detta är inte första gången CCP:er har konverterat affärer. De gjorde samma övning för GBP, CHF och JPY LIBOR-affärer redan 2021. Blogga här.

Så vem kommer att påverkas av konvertering?

Om du rensar byten är det mycket troligt att du kommer att påverkas av dessa konverteringshändelser. CCP:er måste säkerställa att återförsäljare och kunder kan hantera de enorma mängderna av handelsändringar och uppsägningar. Så även om evenemanget inte förändrar marknadsrisken – är det inget vi kommer att se dyka upp i SDR-data! – Det medför en stor mängd operativa risker i hela branschen.

Intressant nog har centrala motparter och marknadsaktörer valt att konvertera alla affärer samtidigt – en "big bang", snarare än att programmässigt ändra swappar efter deras sista LIBOR-betalningsdatum. Detta måste bero på riskaspekter, annars kan människor få tusentals swappar som ändras dagligen under de kommande 6-12 månaderna (tills den sista 12-månaders LIBOR-betalningen sker den 30 juni 2024 i alla fall). Och vad skulle du göra med nollkuponger? (Både CM förlängning och LCH material ta itu med det specifika fallet med nollkuponger för alla intresserade läsare).

Eftersom alla omvandlingar kommer att ske när marknaderna är "stängda", förbrukar de också många människors helger i branschen. Bara det gör "LIBOR" till ett smutsigt ord i de flesta kretsar nuförtiden!

Hur stor är omvandlingen?

Minns från förra veckans blogg att vi nu ser nästan alla ny långvarig OTC-risk som handlas mot SOFR:

Detta ser dock inte på det utestående lager av affärer som fortfarande finns där ute. Det öppna intresset i USD-länkade IRS är fortfarande mycket betydande hos CCP:er:

Som visar;

Det fanns över $47.2 miljarder USD-LIBOR-länkade clearade positioner utestående så sent som i februari 2022.
Detta har minskat under de senaste 12 månaderna, till att för närvarande ligga på över $33Trn. (Detta är ett mindre antal än du kommer att se citerat av CCPs/Risk.net etc på grund av vår datametod på Clarus).
Minskningen är sannolikt ett resultat av den naturliga avvecklingen när affärerna mognar, med en viss aspekt av riskminskning/avslut.
Intressant nog finns det inga bevis för att oklarade positioner har laddats tillbaka till Clearing. Detta skulle tendera att öka Öppet intresse.
Därför är det troligt att marknadsaktörer kommer att titta på CCP-konverteringsprocessen för att konvertera utestående USD LIBOR till SOFR för clearade positioner...
….och lita på ISDA fallbacks för sina oavslutade portföljer.

Även om CCP-omvandlingarna kommer att ske på angivna datum och USD LIBOR kommer att upphöra med publiceringen från och med juni 2023, utesluter detta inte framtida konvertering av oavslutade affärer. "Fallenback"-portföljer kommer fortfarande att behöva riskhanteras fram till förfall.

Vilka är konverteringsprocesserna?

Detaljerna om vad som kommer att hända har varit kända under ganska lång tid. Till exempel är CME-dokumentet daterat augusti 2022:

LCH:s mest den senaste guiden är här:

I ett nötskal:

LCH kommer att konvertera vissa affärer den 21 april men de flesta kommer att konverteras 19 maj.
CME kommer också att konvertera den 21 april, med den andra omgången den 3 juli.
LCH uppskattar att 500,000 300,000 kontrakt kommer att konverteras. Detta kan jämföras med cirka XNUMX XNUMX förra gången för GBP, CHF och JPY.
Risk.net och Financial News täcker detaljerna här. och här..
CME kommer att konvertera till en ny terminsstartande SOFR-swap (dvs. samma fasta ränta som det ursprungliga kontraktet kontra SOFR + reservspread), med eventuella kvarvarande LIBOR-kopplade kassaflöden bokförda som en kortfristig Swap.
- Föreställ dig ett CME 3m USD LIBOR Swap under 5 år på 1.5 %, med start 9 mars 2023.
- Representativa (dvs. "giltiga") USD LIBOR-fixeringar sker 7 mars 2023 och 7 juni 2023, vilket skapar giltiga LIBOR-kopplade kassaflöden den 9 juni 2023 och 9 september 2023.
- Detta kommer att omvandlas till en ny SOFR-swap som startar framåtriktat från och med den 9 september 2023 och löper till den 9 mars 2028 till en fast ränta på 1.5 % jämfört med SOFR + 26.161 bp.
- Och det kommer att finnas en återstående USD LIBOR Flat vs 1.5 % Fixed Rate swap som löper från 9 mars 2023 till 9 september 2023.
- Det ursprungliga LIBOR-bytet avslutas.
LCH kommer att omvandla varje LIBOR-swap till en SOFR-swap (+ reservspread) med exakt samma datum (och fast ränta) som den gamla swappen. En "overlay"-handel med basisswap kommer sedan att bokas för de slutliga LIBOR-betalningarna.
- Föreställ dig ett LCH 3m USD LIBOR Swap under 5 år till 1.6 %, med start 9 mars 2023.
- De representativa USD LIBOR-fixeringarna sker 7 mars 2023 och 7 juni 2023, vilket skapar giltiga LIBOR-kopplade kassaflöden den 9 juni 2023 och 9 september 2023.
- I maj kommer detta att omvandlas till en ny bakåtstartande SOFR-swap som börjar den 9 mars 2023 och löper till den 9 mars 2028 till en fast ränta på 1.6 % jämfört med SOFR + 26.161 bp.
- Och det kommer att finnas en ny "overlay"-bashandel för att replikera de representativa LIBOR-fixeringarna – med start 9 mars 2023, förfaller 9 september 2023 på LIBOR flat kontra SOFR + 26.161bp.

För CME kommer de också att konvertera alla utestående Eurodollar-kontrakt till SOFR den 14 april. Wow!

Sammanfattningsvis

CCP:er kommer inom kort att börja konvertera de sista utestående LIBOR OTC-kontrakten till SOFR-kontrakt.
Denna omvandling kommer att ske så att de återstående affärerna blir lika med SOFR + ISDA Fallback-spreadarna.
Om du har en take-away från den här bloggen borde det vara att detta inte förändrar risken på marknaden.
Dessa evenemang kommer att äga rum under helgerna 21 april, 19 maj och 3 juli.
Vissa LIBOR-kopplade kassaflöden kommer att uppstå, men det kommer inte att finnas någon LIBOR-kopplad "risk" vid clearing längre.

Håll dig informerad med vårt GRATIS nyhetsbrev, prenumerera här..