Clearing Houses Are About To Convert Your USD LIBOR Swaps. What Do You Need To Know?

Neuauflage von Plato

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Ein entscheidender Schritt beim endgültigen Übergang zu USD SOFR ist die physische Umwandlung ausstehender geclearter OTC-Swaps von USD LIBOR in USD SOFR. Clearing-Häuser (CCPs) bieten dies als Dienstleistung für Clearing-Teilnehmer an und es ist ein entscheidender „letzter Schritt“ bei der Abkehr vom LIBOR. Denken Sie daran, dass der USD die letzte der LIBOR-Währungen ist. Kein USD-LIBOR mehr, kein LIBOR-Punkt mehr.

Der letzte Absatz dieses Blogs enthält Arbeitsbeispiele sowohl bei CME als auch bei LCH für diejenigen, die die Details mögen!

Wandlung?

Zunächst ein paar meiner eigenen Gedanken zur Konvertierung:

Seitdem wir das Datum kennen Einstellung des USD-LIBOR, ist das Risiko eines USD-Zinsswaps nicht mehr gegenüber dem LIBOR und bewegt sich für alle Fixings nach dem 30. Juni 2023 auf SOFR + Spread.
Der Spread wurde über die kalibriert ISDA-Fallbacks und bereits am 5. März 2021 veröffentlicht:

Eine CCP, die einen Swap umwandelt, sollte die Meinung eines Marktteilnehmers in Bezug auf seine primären Risikofaktoren nicht ändern.
Der Cashflow eines USD-LIBOR-Fixings nach Ende Juni 2023 wird seit März 2021 durch den zusammengesetzten SOFR-Rückstand zuzüglich eines Spreads bestimmt.
Ein Konvertierungsereignis macht dies zu einer expliziten Tatsache. Anstatt mit LIBOR-Swaps fortzufahren, „bucht“ die CCP einen Handel um, sodass sie sich ausdrücklich auf den SOFR + den ISDA-Fallback-Spread bezieht.

Zwei Dinge sind an dieser Stelle zu beachten:

Warum sollte sich eine CCP die Mühe machen, all diese Trades umzubuchen? Neuesten Schätzungen zufolge sollen etwa 500,000 Kontrakte umgewandelt werden. LCH deckt das wirklich ab gut in ihrer Beratung also füge ich nichts hinzu:

Dies unterscheidet sich von der „SOFR-Auktion“, die wir zuvor ausführlich behandelt haben Oktober 2020. Zu diesem Zeitpunkt änderten CCPs ihre Diskontkurven von Fed Funds auf SOFR. Dies schuf ein echtes „neues Risiko“ für den Markt, das abgesichert werden musste – das Diskontierungsrisiko der Marktteilnehmer auf ihre Cashflows wurde nun zum SOFR und nicht mehr zu Fed Funds berechnet. Umwandlung von Trades von LIBOR in SOFR Darstellung bringt keine Änderung des Risikoprofils mit sich.

Ein Fallenback-Trade hat nicht genau die gleichen Eigenschaften wie ein marktüblicher SOFR-Swap. Aus Gründen, die im Juristenjargon längst verloren gegangen sind und Rückfragenwurden die Zahlungstermine eines LIBOR-Swaps als sakrosankt angesehen. Das tägliche SOFR-Fixing wird jedoch nicht rechtzeitig veröffentlicht, um Zahlungen am selben Tag leisten zu können. Insgesamt gibt es also eine Zahlungslücke von zwei Tagen für Fallenback-Trades im Vergleich zu Standard-SOFR-OIS. Aber es gibt auch Randfälle (die ziemlich häufig sein können), wobei die Unterschiede zwischen Standard-SOFR-OIS- und Fallback-Trades größer sein können – der am häufigsten genannte ist ein „kurzer“ IMM-Zeitraum von zB 84 Tagen.
Wie also könnte eine CCP Trades „umwandeln“? Es gibt verschiedene Möglichkeiten, dies zu erreichen:
- Der Festsatz aus dem alten Swap wird immer auf alle neuen Swaps übertragen.
- Eine Option besteht darin, den alten Swap nach dem letzten LIBOR-Cashflow zu kündigen und den Rest des Swaps vom ersten SOFR-Fixing-Datum bis zum Fälligkeitsdatum neu zu buchen.
- Oder beenden Sie den alten LIBOR-Swap und buchen Sie einen identischen Trade vom Startdatum bis zum Enddatum, aber gegenüber SOFR.
  - Unterdrücken Sie dann alle vordatierten Cashflows, damit sie nicht noch einmal vorkommen!
  - Und entweder a) einen Cashflow auf den neuen Swap für den bekannten letzten LIBOR-gebundenen Cashflow buchen.
  - Oder b) Buchen Sie einen Einzelperioden-LIBOR vs. SOFR-Swap für die endgültigen LIBOR-Cashflows (z. B. alle Fixierungen, die vor dem 30. Juni abgewickelt werden müssen, und alle neuen Fixierungen, die vor dem 30. Juni stattfinden sollen).
Etc etc. Ich bin sicher, dass es einige andere Möglichkeiten gibt, fast identische Cashflows zu konstruieren, so dass die Umwandlung so risikofrei wie möglich ist.
Es gibt Vor- und Nachteile unterschiedlicher Ansätze.
Zu berücksichtigen sind Skalierbarkeit, Genauigkeit, Bruttonennwert, Werbebuchungen. Selbst Hedge Accounting bekommt einen Einblick, denn am Ende haben Buchhalter immer das letzte Wort!
Wahrscheinlich aufgrund des Umfangs der Positionen kann der zweitägige Unterschied in den Zahlungsterminen zwischen Fallenback- und Market Standard SOFR-Trades sogar zu einem (etwas geringfügigen) NPV-Unterschied für Portfolios führen. CCPs werden NPV-Transfers von Gewinnern zu Verlierern vornehmen, damit alle in der Übung vollständig bleiben.
Dies ist nicht das erste Mal, dass CCPs Trades umgewandelt haben. Sie haben die gleiche Übung für GBP-, CHF- und JPY-LIBOR-Trades im Jahr 2021 durchgeführt. Blog hier.

Wer wird also von der Konvertierung betroffen sein?

Wenn Sie Swaps löschen, ist es sehr wahrscheinlich, dass Sie von diesen Conversion-Ereignissen betroffen sind. CCPs müssen sicherstellen, dass Händler und Kunden in der Lage sind, die riesigen Mengen an Handelsänderungen und -beendigungen zu verarbeiten. Obwohl das Ereignis das Marktrisiko nicht ändert, werden wir es nicht in den SDR-Daten sehen! – Es birgt branchenweit ein hohes Betriebsrisiko.

Interessanterweise haben sich CCPs und Marktteilnehmer dafür entschieden, alle Trades gleichzeitig umzuwandeln – ein „Urknall“, anstatt Swaps nach ihren endgültigen LIBOR-Zahlungsterminen programmatisch zu ändern. Dies muss auf Risikoüberlegungen zurückzuführen sein, da die Menschen sonst in den nächsten 6-12 Monaten täglich Tausende von Swaps ändern müssten (bis die letzte 12-Monats-LIBOR-Zahlung ohnehin am 30. Juni 2024 erfolgt). Und was würden Sie mit Null-Coupons machen? (Beide CM-Erweiterung und LCH-Materialien auf den Sonderfall der Nullcoupons für interessierte Leser eingehen).

Da alle Konvertierungen stattfinden, wenn die Märkte „geschlossen“ sind, verbrauchen sie auch viele Wochenenden in der gesamten Branche. Allein das macht „LIBOR“ heutzutage in den meisten Kreisen zu einem Schimpfwort!

Wie groß ist die Konvertierung?

Rückruf von Blog der letzten Woche dass wir jetzt fast alle sehen neu Langfristiges OTC-Risiko, gehandelt gegen SOFR:

Dies berücksichtigt jedoch nicht den noch ausstehenden Bestand an Trades da draußen. Das Open Interest an USD-gebundenen IRS ist bei CCPs nach wie vor von großer Bedeutung:

Zeigen;

Noch im Februar 47.2 waren USD-LIBOR-verknüpfte, geclearte Positionen in Höhe von über 2022 Billionen US-Dollar ausstehend.
Dies hat sich in den letzten 12 Monaten verringert und liegt derzeit bei über 33 Billionen US-Dollar. (Aufgrund unserer Datenmethodik bei Clarus ist dies eine kleinere Zahl, als Sie von CCPs/Risk.net usw. angegeben sehen).
Die Reduzierung ist wahrscheinlich das Ergebnis der natürlichen Abwicklung bei Fälligkeit der Trades, wobei ein gewisser Aspekt der Risikominderung/Beendigung hinzukommt.
Interessanterweise gibt es keine Hinweise darauf, dass ungeclearte Positionen in das Clearing zurückgeladen wurden. Dies würde tendenziell das Open Interest erhöhen.
Daher ist es wahrscheinlich, dass die Marktteilnehmer den CCP-Konvertierungsprozess prüfen werden, um ausstehende USD-LIBOR in SOFR für geclearte Positionen umzuwandeln…
….und sich darauf verlassen ISDA-Fallbacks für ihre ungeklärten Portfolios.

Auch wenn die CCP-Umrechnungen zu bestimmten Terminen erfolgen und der USD-LIBOR ab Juni 2023 nicht mehr veröffentlicht wird, schließt dies eine zukünftige Umstellung von ungeclearten Geschäften nicht aus. „Fallback“-Portfolios müssen weiterhin bis zur Fälligkeit risikogesteuert verwaltet werden.

Was sind die Konvertierungsprozesse?

Die Details, was passieren wird, sind seit geraumer Zeit bekannt. Beispielsweise ist das CME-Dokument vom August 2022 datiert:

LCH am meisten Aktuelle Anleitung ist hier:

In einer Nussschale:

LCH wird einige Trades am 21. April umstellen, aber die meisten werden am 19. Mai umgestellt.
CME wird ebenfalls am 21. April umgestellt, der zweite Lauf findet am 3. Juli statt.
LCH schätzt, dass 500,000 Kontrakte umgewandelt werden. Dies steht im Vergleich zu rund 300,000 beim letzten Mal für GBP, CHF und JPY.
Risk.net und Financial News behandeln die Details hier und hier.
CME wird in einen neuen Forward-Start-SOFR-Swap umwandeln (dh gleicher fester Satz wie ursprünglicher Vertrag gegenüber SOFR + Fallback-Spread), wobei alle verbleibenden LIBOR-gebundenen Cashflows als kurzfristiger Swap gebucht werden.
- Stellen Sie sich einen CME 3m USD LIBOR Swap für 5 Jahre zu 1.5% vor, beginnend am 9. März 2023.
- Die repräsentativen (d. h. „gültigen“) USD-LIBOR-Fixings erfolgen am 7. März 2023 und am 7. Juni 2023, wodurch am 9. Juni 2023 und am 9. September 2023 gültige LIBOR-gebundene Cashflows entstehen.
- Dieser wird ab dem 9. September 2023 in einen neuen Forward-Starting-SOFR-Swap umgewandelt, der bis zum 9. März 2028 zu einem festen Zinssatz von 1.5 % gegenüber SOFR + 26.161 Basispunkten läuft.
- Und vom 1.5. März 9 bis zum 2023. September 9 wird es einen verbleibenden USD-LIBOR-Flat vs. 2023 %-Festzinsswap geben.
- Der ursprüngliche LIBOR-Swap wird beendet.
LCH wandelt jeden LIBOR-Swap in einen SOFR-Swap (+ Fallback-Spread) mit genau den gleichen Daten (und festen Zinssätzen) wie der alte Swap um. Für die endgültigen LIBOR-Zahlungen wird dann ein Basis-Swap-„Overlay“-Geschäft gebucht.
- Stellen Sie sich einen LCH 3 Mio. USD LIBOR Swap für 5 Jahre zu 1.6 % vor, beginnend am 9. März 2023.
- Die repräsentativen USD-LIBOR-Fixings erfolgen am 7. März 2023 und am 7. Juni 2023, wodurch am 9. Juni 2023 und am 9. September 2023 gültige LIBOR-gebundene Cashflows entstehen.
- Im Mai wird dieser ab dem 9. März 2023 in einen neuen rückwärts beginnenden SOFR-Swap umgewandelt, der bis zum 9. März 2028 zu einem festen Zinssatz von 1.6 % gegenüber SOFR + 26.161 Basispunkten läuft.
- Und es wird einen neuen „Overlay“-Basishandel geben, um die repräsentativen LIBOR-Fixings zu replizieren – beginnend am 9. März 2023, fällig am 9. September 2023 bei LIBOR Flat gegenüber SOFR + 26.161 Bp.

Für CME werden sie außerdem alle ausstehenden Eurodollar-Kontrakte am 14. April in SOFR umwandeln. Wow!

Zusammenfassend

CCPs werden in Kürze damit beginnen, die letzten ausstehenden LIBOR-OTC-Kontrakte in SOFR-Kontrakte umzuwandeln.
Diese Umwandlung erfolgt, damit die verbleibenden Trades dem SOFR + den ISDA-Fallback-Spreads entsprechen.
Wenn Sie aus diesem Blog etwas mitnehmen, sollte es sein, dass dies das Risiko auf dem Markt nicht ändert.
Diese Veranstaltungen finden an den Wochenenden vom 21. April, 19. Mai und 3. Juli statt.
Einige LIBOR-gebundene Cashflows werden auftreten, aber es wird kein LIBOR-gebundenes „Risiko“ beim Clearing mehr geben.

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