- Die jüngste CME USD LIBOR-Konvertierung zeigt die Leistungsfähigkeit des Nettings für Futures-Kontrakte.
- Die Standardisierung von Futures-Kontrakten erhöht das Netting-Potenzial im Vergleich zu OTC-Kontrakten erheblich.
- Die Daten zeigen, dass konvertierte Eurodollar-Kontrakte gegenüber bestehenden SOFR-Futures weitgehend ausgeglichen wurden.
- Die daraus resultierenden Open-Interest-Änderungen deuten darauf hin, dass es sich um einen besonders effizienten Risikomanagementprozess handelte.
Dies ist eine interessante Reise durch die Daten für diejenigen unter Ihnen, die daran interessiert sind, was nach der Umstellung von CME auf SOFR für Eurodollar-Kontrakte passiert ist (April, 14) und die erste USD-Konvertierung von LIBOR-Swaps bei CME in SOFR (April 21 2023).
Eurodollars
Das einmal mächtige Eurodollar-Vertrag ist nicht mehr. (Falls du das noch nicht wusstest, Bitte abonnieren Sie den Blog!). Laut CME-Pressemitteilung vom Wochenende:
Die wichtigsten Take-aways sind:
- CME wandelte ein Open Interest von 7.5 Millionen Eurodollar-Kontrakten in SOFR-Äquivalente um.
- $4 Billionen an geclearten USD-LIBOR-Swaps wurden in SOFR umgewandelt.
Mal sehen, wie sich das alles auf die Daten ausgewirkt hat. Sollte einfach sein, oder?
Open Interest für Futures
Zuerst – Futures. War es vernünftig zu erwarten, dass das gesamte Open Interest in Eurodollars in SOFR-Kontrakte übertragen wird? Schauen wir uns die Daten für März-April an:
Zeigen;
- Tägliches Open Interest für Eurodollar- und SOFR-Futures und -Optionen seit März.
- Sie können drei große Einbrüche im Open Interest auf dem Chart sehen. Die beiden größten sind tatsächlich auf die monatlichen Verfallszeiten der SOFR-Optionen zurückzuführen, was deutlich macht, wie viel größer der SOFR-Markt im Vergleich zu Eurodollars ist.
- Heranzoomen, um die Änderung des Open Interest vom 10. April bis zum Schließen am 17. April zu sehen:
- Zeigen;
- Am 4,580,375. April waren 14 Eurodollar-Kontrakte live. Am 17. April war diese Zahl auf nur noch 735,668 geschrumpft. Dieser kleine Rest ist das Open Interest in den Mai- und Juni-2023-Kontrakten, die nicht umgewandelt wurden.
- Außerdem gab es am 5,419,443. April 14 Eurodollar-Optionskontrakte live. Am 17. April war dieser auf 1,994,891 geschrumpft. Auch hier handelt es sich beim Rest um Optionen gegenüber Kontrakten vom Mai und Juni 2023.
- Alle 293,700 Eurodollar-Midcurve-Optionen wurden ebenfalls umgewandelt.
- Das ergibt eine Gesamtsumme von 7,562,959 Eurodollar-Kontrakten, die zwischen dem 14. und 17. April umgewandelt wurden – genau in Übereinstimmung mit der CME-Pressemitteilung, was eine Erleichterung ist!
Ebenso interessant ist es, das SOFR Open Interest zu verfolgen:
- Die größte Veränderung beim SOFR Open Interest fand tatsächlich vom 13. auf den 14. April vor der Umwandlung statt.
- Dies liegt daran, dass es in diesem Jahr eine erhebliche Menge an Open Interest in April-Optionen gab (ungefähr 5.75 Mio. Kontrakte, glaube ich).
- Einige dieser Optionspositionen, die im April auslaufen, beziehen sich (wie auch andere) auf die zugrunde liegenden Juni-SOFR-Kontrakte. Diese Positionen, die im Geld auslaufen, werden Juni-SOFR-Kontrakte geliefert worden sein, die sich anscheinend in einem anständigen Maße gegen bestehende Open Interest verrechnet haben.
- Das Open Interest in CME SOFR-Futures war dann zwischen Schluss 66,210 und Schluss 14 praktisch unverändert (+17 Kontrakte).
- Diese kleine Änderung im Open Interest zeigt, dass es eine beträchtliche Verrechnung zwischen bestehenden SOFR-Positionen und den umgerechneten Eurodollars gab.
- CME SOFR-Optionen sind einfacher zu verstehen. Das offene Interesse an den Optionskontrakten stieg um 2,858,060 Kontrakte – nicht unähnlich den 3,424,552 Eurodollar-Kontrakten, die umgewandelt wurden, wobei eine gewisse Aufrechnung gegenüber bestehenden SOFR-Optionspositionen zu erwarten ist.
SOFR-Handelsaktivität
CCPView verfolgt auch die tägliche Veränderung des SOFR Open Interest. Dies wird unten in USD-Äquivalenten für jeden Tag im Jahr 2023 angezeigt (beachten Sie, dass dies in Millionen USD und nicht in den für vorherige Diagramme verwendeten Kontraktzahlen gemessen wird):
Wir können das sehen:
- Es ist sehr ungewöhnlich, dass sich das Open Interest in SOFR-Futures (dh ohne Optionen) um mehr als ~$200 Mrd. Äquivalent pro Tag ändert.
- Rolltermine (z. B. IMM und monatliche Optionsverfälle) scheinen für eine Verringerung des OI um 600 bis 900 Mrd. USD verantwortlich zu sein.
- Die Konvertierung von Eurodollar-Kontrakten sticht in der obigen Grafik überhaupt nicht hervor.
Dies unterstreicht, wie effizient Netting in Futures ist. So viel des umgewandelten Eurodollar-Open-Interests wurde gegenüber bestehenden SOFR-Positionen verrechnet, dass es insgesamt zu einer fast neutralen Übung wurde.
Zusätzlich zu diesem Eindruck war das am 17. April in SOFR gehandelte Tagesvolumen alles andere als ungewöhnlich. Rund 3.1 Mio. gehandelte Kontrakte, sehr ähnlich der umgebenden Aktivität:
Dass so ein bedeutsamer Anlass wie die Umwandlung des Eurodollar-Kontrakts in den Daten fast unbemerkt bleiben kann, ist ziemlich außergewöhnlich. Es spricht zu:
- Die enormen Vorteile des Nettings bei standardisierten, standardisierten und liquiden Produkten wie Futures.
- Wie gut informierte Marktteilnehmer waren.
- So effizient kann Risikomanagement sein!
Und was ist mit der OTC-Konvertierung?
Um ein helles Licht darauf zu werfen, wie effizient die Konvertierung von Eurodollar war, haben wir tatsächlich einen großen Anstieg des „Open Interest“ (fiktiv ausstehend) von SOFR-Swaps als Ergebnis der LIBOR-Konvertierung für OTC-Swaps gesehen.
Zeigen;
- Nominale ausstehende USD-OIS-Swaps bei CME.
- Können Sie das Konvertierungsdatum von USD-LIBOR-Positionen erkennen?!
- Laut Pressemitteilung wurden 4 Billionen USD LIBOR-Nominalwert umgewandelt.
- Dies führte zu einem Anstieg des ausstehenden Nennwerts um ~3.4 Billionen $.
Der Vollständigkeit halber, wenn wir dies mit dem Rückgang des Nominal Outstanding für USD IRS bei CME vergleichen:
Wir sehen eine ganz andere Zahl – Notional Outstanding sank um „nur“ 0.7 Billionen Dollar. Dies wurde jedoch vollständig erwartet, weil;
- Jeder LIBOR-Swap wurde für alle Fixings, die als „repräsentativ“ gelten, in einen kurzlaufenden LIBOR-Swap (eine „Stub“-Periode) umgewandelt.
- Plus ein neuer SOFR-Swap für alle Perioden nach diesem Datum.
- Ausführliche Informationen finden Sie in unserem Conversion-Blog.
- Daher sehen wir fast 3 Billionen US-Dollar an „neuen“ ausstehenden Nominalwerten, die als Ergebnis bestehender Trades und der Umbuchung ihrer Stub-Perioden hinzugefügt werden.
- Und ein entsprechender Rückgang von ~4 Billionen US-Dollar für langlaufende Nominalwerte.
Zusammenfassend
- Der Großteil der Konvertierung von USD-LIBOR-Positionen bei CME ist nun abgeschlossen.
- Der Erfolg der Prozesse hebt einige wesentliche Unterschiede zwischen Futures- und OTC-Märkten hervor.
- Die Eurodollar-Konvertierung führte zu einem hocheffizienten Netting von Futures.
- Bei solchen Übungen zeigen standardisierte Produkte ihren Wert.
Die obigen Daten zeigen, dass es sehr schwierig ist, die Auswirkungen der Umstellung auf die ISDA-Clarus RFR Adoptionsindikator. Überprüfen Sie zurück nächste Woche herausfinden….
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