As câmaras de compensação estão prestes a converter seus swaps LIBOR em dólares. O que você precisa saber?

Republicado por Platão

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Uma etapa crucial na transição final para USD SOFR é a conversão física de swaps OTC compensados pendentes de USD LIBOR para USD SOFR. As Câmaras de Compensação (CCPs) fornecem isso como um serviço para os participantes de compensação e é um “último passo” crucial no afastamento da LIBOR. Lembre-se de que o USD é a última das moedas LIBOR. Não há mais USD LIBOR, não há mais LIBOR full-stop.

O último parágrafo deste blog inclui exemplos trabalhados tanto no CME quanto no LCH para quem gosta dos detalhes!

Conversão?

Primeiro, alguns dos meus próprios pensamentos sobre a conversão:

Desde que conhecemos a data de Cessação da LIBOR USD, o risco de um swap de taxa de juros em USD deixou de ser versus LIBOR e passou para SOFR + spread para todas as fixações ocorridas após 30 de junho de 2023.
O spread foi calibrado através do Substitutos ISDA e publicado em 5 de março de 2021:

Uma CCP que converte um swap não deve mudar a opinião de um participante do mercado em termos de seus principais fatores de risco.
O fluxo de caixa de qualquer fixação da LIBOR em USD após o final de junho de 2023 é regido pelo SOFR composto em atraso mais um spread desde março de 2021.
Um evento de conversão torna isso um fato explícito. Em vez de continuar com os swaps LIBOR, o CCP “reagenda” uma negociação para que ela faça referência explícita a SOFR + ISDA Fallback Spread.

Duas coisas a serem observadas neste momento:

Por que um CCP se incomodaria em remarcar todas essas negociações? As últimas estimativas são de cerca de 500,000 contratos serão convertidos. LCH cobre isso realmente bem em sua consulta então não vou acrescentar nada:

Isso é diferente do “Leilão SOFR” que abordamos em detalhes em Outubro de 2020. Foi quando as CCPs mudaram suas curvas de desconto de Fed Funds para SOFR. Isso criou um “novo risco” real para o mercado que precisava ser protegido – o risco de desconto dos participantes do mercado em seus fluxos de caixa agora era calculado em SOFR, e não mais em Fed Funds. Conversão de negociações de LIBOR para SOFR representação não acarreta qualquer alteração no perfil de risco.

Uma negociação Fallenback não compartilha exatamente as mesmas características de um swap SOFR padrão de mercado. Por razões há muito perdidas em juridiquês e respostas de consulta, as datas de pagamento de um swap LIBOR foram consideradas sacrossantas. Mas a fixação diária do SOFR não é publicada a tempo de poder fazer pagamentos no mesmo dia. Portanto, no geral, há uma lacuna de pagamento de dois dias para negociações Fallenback versus padrão SOFR OIS. Mas também há casos extremos (que podem ser bastante comuns), nos quais as diferenças entre as negociações padrão SOFR OIS e Fallback podem ser maiores – o mais comumente citado é um período IMM “curto” de, por exemplo, 84 dias.
Então, como um PCC poderia “converter” negociações? Existem algumas maneiras diferentes de alcançá-lo:
- A Taxa Fixa do antigo swap é sempre transportada para quaisquer novos swaps.
- Uma opção é rescindir o antigo swap após a ocorrência do último fluxo de caixa da LIBOR e remarcar o restante do swap desde a primeira data de fixação do SOFR até a data de vencimento.
- Ou encerre o antigo swap LIBOR e reserve uma negociação idêntica da data inicial à data final, mas em relação à SOFR.
  - Em seguida, suprima todos os fluxos de caixa pré-datados para que não voltem a acontecer!
  - E a) registrar um fluxo de caixa no novo swap para o último fluxo de caixa vinculado à LIBOR conhecido.
  - Ou b) reservar um swap LIBOR x SOFR de período único para os fluxos de caixa LIBOR finais (por exemplo, quaisquer fixações com vencimento antes de 30 de junho e qualquer nova fixação com vencimento antes de 30 de junho).
Etc etc. Tenho certeza de que existem outras maneiras de projetar fluxos de caixa quase idênticos para que a conversão seja o mais livre de riscos possível.
Existem pontos positivos e negativos de diferentes abordagens.
As considerações incluem escalabilidade, precisão, nocional bruto, itens de linha. Até a contabilidade de hedge dá uma olhada, porque, em última análise, os contadores sempre têm a palavra final!
Provavelmente devido à escala de posições, a diferença de dois dias nas datas de pagamento entre negociações Fallenback e Market Standard SOFR pode até causar uma diferença de NPV (um pouco menor) para carteiras. Os CCPs farão transferências de NPV de vencedores para perdedores para que todos sejam mantidos inteiros no exercício.
Esta não é a primeira vez que as CCPs convertem negócios. Eles fizeram o mesmo exercício para negociações em GBP, CHF e JPY LIBOR em 2021. Blogue aqui.

Então, quem será afetado pela conversão?

Se você limpar as trocas, é muito provável que seja afetado por esses eventos de conversão. Os CCPs devem garantir que os revendedores e clientes sejam capazes de processar grandes quantidades de alterações e rescisões comerciais. Portanto, embora o evento não altere o risco de mercado, não é algo que veremos aparecendo nos dados SDR! – carrega uma grande quantidade de risco operacional em todo o setor.

Curiosamente, as CCPs e os participantes do mercado optaram por converter todas as negociações ao mesmo tempo – um “big bang”, em vez de alterar programaticamente os swaps após as datas finais de pagamento da LIBOR. Isso deve ser devido a considerações de risco, caso contrário, as pessoas podem ter milhares de swaps sendo corrigidos diariamente pelos próximos 6 a 12 meses (até que o pagamento final da LIBOR de 12 meses ocorra em 30 de junho de 2024). E o que você faria com zero cupons? (Ambos extensão CM e materiais LCH lidar com o caso específico de cupons zero para qualquer leitor interessado).

Como todas as conversões ocorrerão quando os mercados estiverem “fechados”, elas também consomem muitos fins de semana das pessoas em todo o setor. Isso por si só torna “LIBOR” um palavrão na maioria dos círculos hoje em dia!

Quão grande é a conversão?

Recuperar de blog da semana passada que agora vemos quase todos novo risco OTC de longo prazo negociado versus SOFR:

No entanto, isso não considera o estoque pendente de negócios ainda por aí. O Open Interest no IRS vinculado ao USD ainda é altamente significativo nas CCPs:

Mostrando;

Havia mais de $ 47.2 trilhões de posições compensadas vinculadas ao USD-LIBOR pendentes em fevereiro de 2022.
Isso diminuiu nos últimos 12 meses, para atualmente mais de US$ 33 trilhões. (Este é um número menor do que você verá citado por CCPs/Risk.net etc devido à nossa metodologia de dados na Clarus).
A redução é provavelmente resultado do escoamento natural à medida que as negociações amadurecem, com algum aspecto de redução/encerramento de risco.
Curiosamente, não há evidências de que as posições não compensadas tenham sido transferidas para a compensação. Isso tenderia a aumentar o interesse em aberto.
Portanto, é provável que os participantes do mercado estejam analisando o processo de conversão da CCP para converter LIBOR de USD pendente em SOFR para posições compensadas…
….e contando com Alternativas ISDA para suas carteiras não compensadas.

Embora as conversões do CCP ocorram em datas específicas e a LIBOR em USD deixe de ser publicada a partir de junho de 2023, isso não exclui a conversão futura de negociações não liquidadas. As carteiras “Fallenback” ainda terão que ser gerenciadas pelo risco até o vencimento.

Quais são os processos de conversão?

Os detalhes do que vai acontecer já são conhecidos há algum tempo. Por exemplo, o documento CME é datado de agosto de 2022:

LCH's mais guia recente está aqui:

Em poucas palavras:

A LCH converterá algumas negociações em 21 de abril, mas a maioria será convertida em 19 de maio.
A CME também fará a conversão em 21 de abril, com a segunda execução ocorrendo em 3 de julho.
LCH estima que 500,000 contratos serão convertidos. Isso se compara a cerca de 300,000 da última vez para GBP, CHF e JPY.
Risk.net e Financial News cobrem os detalhes SUA PARTICIPAÇÃO FAZ A DIFERENÇA e SUA PARTICIPAÇÃO FAZ A DIFERENÇA.
A CME converterá para um novo swap SOFR de início futuro (ou seja, mesma taxa fixa do contrato original versus SOFR + spread de fallback), com quaisquer fluxos de caixa vinculados à LIBOR remanescentes registrados como um Swap de curto prazo.
- Imagine um Swap CME USD LIBOR de 3 milhões por 5 anos a 1.5%, a partir de 9 de março de 2023.
- As fixações representativas (ou seja, “válidas”) da LIBOR em USD ocorrem em 7 de março de 2023 e 7 de junho de 2023, criando fluxos de caixa válidos vinculados à LIBOR em 9 de junho de 2023 e 9 de setembro de 2023.
- Isso será convertido em um novo swap SOFR inicial a partir de 9 de setembro de 2023, válido até 9 de março de 2028 a uma taxa fixa de 1.5% versus SOFR + 26.161bp.
- E haverá um swap de taxa fixa USD LIBOR vs 1.5% restante, de 9 de março de 2023 a 9 de setembro de 2023.
- O swap LIBOR original é encerrado.
A LCH converterá cada swap LIBOR em um swap SOFR (+ spread de fallback) com exatamente as mesmas datas (e taxa fixa) do antigo swap. Uma negociação de “sobreposição” de swap de base será então registrada para os pagamentos finais da LIBOR.
- Imagine um Swap LCH 3m USD LIBOR por 5 anos a 1.6%, a partir de 9 de março de 2023.
- As fixações representativas da LIBOR em USD ocorrem em 7 de março de 2023 e 7 de junho de 2023, criando fluxos de caixa válidos vinculados à LIBOR em 9 de junho de 2023 e 9 de setembro de 2023.
- Em maio, isso será convertido em um novo swap SOFR de início retrógrado a partir de 9 de março de 2023, válido até 9 de março de 2028 a uma taxa fixa de 1.6% versus SOFR + 26.161bp.
- E haverá uma nova negociação de base “overlay” para replicar as fixações representativas da LIBOR – começando em 9 de março de 2023, com vencimento em 9 de setembro de 2023 na LIBOR plana versus SOFR + 26.161bp.

Para a CME, eles também converterão todos os contratos pendentes de eurodólares para SOFR em 14 de abril. Uau!

Em suma

As CCPs começarão em breve a converter os últimos contratos LIBOR OTC pendentes em contratos SOFR.
Essa conversão acontecerá para que os negócios restantes sejam iguais a SOFR + os spreads ISDA Fallback.
Se você tem uma lição deste blog, deve ser que isso não altera o risco no mercado.
Esses eventos acontecerão nos finais de semana de 21 de abril, 19 de maio e 3 de julho.
Alguns fluxos de caixa vinculados à LIBOR ocorrerão, mas não haverá mais “risco” vinculado à LIBOR na compensação.

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