Tad Rivelle, Chief Investment Officer del colosso obbligazionario californiano TCW, teme che l'aumento dei prezzi di beni e servizi non rimanga un fenomeno temporaneo. Vede il rischio che gli investitori perdano gradualmente fiducia nel dollaro e spiega perché le attività reali come le materie prime hanno senso nell'attuale contesto di mercato.
Per i mercati finanziari globali, è la domanda più importante: le conseguenze della pandemia porteranno a un aumento sostenuto dell'inflazione? O l'economia ricadrà nel vecchio modello di crescita debole e tassi di interesse bassi?
Tad Rivelle punta sul primo scenario. Il Chief Investment Officer dell'asset manager californiano TCW non si aspetta un'escalation immediata come la crisi della stagflazione degli anni '1970. Tuttavia, il pericolo di un simile esito è in aumento a causa del volume sempre crescente delle misure di stimolo monetario e fiscale.
«Ci sarà un punto in cui le persone non potranno più fidarsi di te nella stessa misura», dice Rivelle. «Si corre il rischio di un'inflazione più generalizzata e forse di un riequilibrio più generalizzato lontano dal dollaro», aggiunge.
In questa intervista approfondita con The Market NZZ, che è stata modificata e condensata per chiarezza, l'esperto del mercato obbligazionario spiega perché ritiene che le valutazioni in molte asset class siano eccessivamente costose, dove individua le debolezze più gravi nel settore del credito e ciò a cui gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione nell'ambiente attuale.
Signor Rivelle, la situazione dei mercati finanziari resta difficile. Soprattutto le scommesse «calde» come criptovalute, IPO e titoli tecnologici in rapida crescita sono state sotto pressione nelle ultime settimane. Come percepisce questi sviluppi dal punto di vista di un investitore obbligazionario?
I mercati sono stati per un po' di tempo a livelli di prezzo molto speculativi per quanto riguarda gli asset basati sul rischio. Quello che abbiamo visto è che le criptovalute sembrano correlare molto di più con gli elementi speculativi nei mercati in generale rispetto a ciò che potresti altrimenti aspettarti. Bitcoin non si è comportato così tanto come una copertura dall'inflazione, non sta davvero rispondendo a quel tipo di input. Quindi è probabilmente giusto attribuire parte del sell-off delle criptovalute a questo ritiro del sentimento che circonda gli asset basati sul rischio.
Dove vanno i mercati da qui?
Mi viene in mente l'antica regola «compra il pettegolezzo, vendi la notizia». Penso che siamo arrivati a un punto di picco della crescita economica negli Stati Uniti. È probabile che il primo trimestre sarà un dato del PIL di tipo annualizzato del 7 o 8%, il che suggerisce anche che molte delle buone notizie sono già nella salsa.
Cosa significa questo per le prospettive future?
C'è un livello eccessivo di valutazione valutato in molti asset basati sul rischio. Nel caso del reddito fisso, ad esempio, hai il mercato ad alto rendimento che è quasi un termine improprio poiché viene scambiato a spread di circa 300 punti base. In altre parole, la maggior parte del mercato high yield non rende nemmeno il 4%. L'idea che si possa prezzare un mercato ad alto rendimento come quello e allo stesso tempo tollerare una parte significativa di società zombi che sostanzialmente non hanno fatto soldi per diversi anni va contro il buon senso. Ci devono essere cambiamenti e ristrutturazioni mentre alla fine ci spostiamo nell'economia post-pandemia. Ma abbiamo vissuto in questo tipo di ambiente "calcia il barattolo lungo la strada" in cui la tolleranza da parte dei prestatori, in quanto riguarda così tante classi di attività, è stata una caratteristica distintiva.
Per quanto tempo può andare avanti?
Per capire una recessione, per capire un periodo come la pandemia, dovresti portare via la lezione che ci deve essere un cambiamento: l'economia deve adattarsi alle mutate preferenze dei consumatori, ha bisogno di alterarsi sia in termini di valutazione che di risorse nel rispetto a realtà cambiate come il lavoro da casa. Solo poche settimane fa, «The Economist» ha affermato che al culmine della pandemia il 60% dell'orario di lavoro negli Stati Uniti proveniva da casa. Prima dello scoppio del virus corona, era forse del 5%. Quindi tutti hanno un'idea: non torneremo al 5%, e ciò ha conseguenze molto significative per la determinazione del prezzo degli immobili commerciali, per la valutazione dei crediti nei confronti di immobili commerciali e per la proposta di valutazione per una varietà di azioni in molti settori diversi.
Quali sono i rischi più significativi in questo senso?
È quasi come se avessimo congelato molte attività non economiche in atto nell'ultimo anno. La Federal Reserve ha abbassato i tassi, fornito liquidità e lo stimolo fiscale ha consentito alle persone di infondere speranza nelle proprie aspettative e nei propri modelli. Ora, alcuni esperti sostengono che la migrazione verso l'e-commerce ha già raggiunto il picco, in base al costo relativo dello spostamento del prodotto attraverso negozi fisici rispetto ai canali tesi e limitati nell'offerta nel mondo dell'e-commerce. Quindi i timori per l'Apocalisse al dettaglio potrebbero essere esagerati. Ma nello spazio di viaggio, ad esempio, c'erano molti hotel che stavano lottando prima della pandemia. Non c'è alcuna probabilità che trovino fortuna migliore nell'economia post-pandemia.
Nel frattempo, si sta verificando un boom nel mercato immobiliare americano. Quanto è sostenibile questa tendenza?
Nel programma di mutui FHA, che fondamentalmente è la versione governativa dei prestiti subprime dalla crisi finanziaria, la delinquenza sui prestiti FHA è di circa l'11%. Questo è piuttosto elevato ed è indicativo del livello di stress che esiste in particolare nei gradini più bassi dell'economia. Ma anche nel mondo Fannie Mae e Freddie Mac dei mutui di tipo borghese qualcosa come il 3% dei prestiti è attualmente insolvente. È molto alto, poiché quello spazio in genere viene eseguito con frazioni dell'1% di insolvenze. Quindi c'è molto da lavorare lì.
Tuttavia, l'ottimismo sembra prevalere. A Wall Street, l'S&P 500 è quasi tornato ai massimi storici di inizio mese.
C'è molto compiacimento. Anche la Banca Centrale Europea vi ha fatto riferimento in un recente rapporto. I critici hanno affermato per molto tempo che le banche centrali sosterranno i prezzi delle attività, quindi criticano i mercati dei capitali per i prezzi in una struttura speculativa e avvertono dei rischi. Un esperto lo ha definito abbastanza accuratamente: le banche centrali svolgono contemporaneamente il ruolo di incendiario e vigile del fuoco.
Dove si verificheranno i danni maggiori se qualcosa va storto?
La risposta breve è che colpirà tutti. Colpisce luoghi come la California, che è così dipendente dalle valutazioni azionarie e tecnologiche, in particolare dal mercato delle IPO. Ma permea ovunque. La Fed ha capito molto tempo fa che l'aumento dei prezzi degli asset tende a spingere l'intera economia in avanti. Quindi, se la Fed non è in grado di rimettere insieme Humpty Dumpty, la domanda è cosa succede quando si ottiene una correzione sostanziale delle azioni. In questo caso, hai un'alta probabilità che il mercato politico dica solo: «Te l'avevamo detto, abbiamo bisogno di più stimoli fiscali». Di conseguenza, è molto probabile che tu ottenga una funzione di risposta nell'economia che inizi a rafforzare le forze inflazionistiche.
L'inflazione è già un grosso problema. L'attuale aumento dei prezzi è solo temporaneo mentre l'economia si riprende dalle turbolenze della pandemia? O siamo all'inizio di un aumento sostenuto dell'inflazione?
L'inflazione è già intorno a noi. Le persone lo stanno vivendo nella loro vita personale, forse non necessariamente in aumenti di prezzo, ma sotto forma di carenze. Ad esempio, le persone che stanno cercando di ristrutturare le loro case non possono ottenere nuove finestre o lavatrici. Tuttavia, il punto di vista della Fed è fortemente sbilanciato nel voler credere che l'inflazione sia transitoria, quindi non prenderanno provvedimenti contro di essa. Quindi, la grande domanda diventa: che tipo di attriti si sviluppano che rendono difficile il riequilibrio dell'economia? A nostro avviso, il lato della domanda è ancora problematico perché ci sono enormi saldi nei conti bancari delle persone rimasti dai pagamenti degli incentivi. Dal lato dell'offerta, abbiamo un'economia altamente regolamentata che è uscita dall'era della pandemia con regole molto strane e contrastanti sul modo in cui le aziende possono operare e riaprire.
Inoltre, se l'economia si normalizza nel tempo, anche l'inflazione potrebbe stabilizzarsi di nuovo.
Questo ci riporta alla domanda principale: quale sarà la funzione di risposta del mercato politico? A Washington, sempre più persone pensano che non ci siano davvero problemi con lo stimolo fiscale e che il mondo presterà all'America tutti i soldi che vuole spendere. Fino a quando i costi non raggiungeranno tutti, la percezione sarà che sia perfettamente ragionevole spendere più soldi. Quindi l'affermazione della Fed secondo cui l'inflazione è transitoria è un'affermazione speculativa da parte loro. Non tiene conto degli attriti e del fatto che non hanno alcun controllo su come le autorità fiscali gestiranno gli affari.
Questo rischio è forse già riflesso nel dollaro debole?
In sostanza, lo status di valuta di riserva del dollaro consente ai politici statunitensi un'enorme flessibilità in termini di affrontare problemi come la pandemia. Si suppone che quell'enorme flessibilità venga con responsabilità e un certo grado di premura e prudenza. Ma non ne vedi molto. Intraprendere azioni straordinarie nel marzo dello scorso anno aveva un senso: se stai chiudendo l'intera economia, hai bisogno di stabilità sociale. Non vuoi che tutto vada giù per il tubo. Ma un anno dopo, stiamo ancora parlando di massicci programmi di stimolo fiscale. C'è chiaramente una disconnessione logica.
Quindi c'è il pericolo che la fiducia nel dollaro possa essere persa? C'è già stato un momento durante il crollo del mercato della scorsa primavera in cui, contrariamente al solito schema, gli investitori stranieri hanno scaricato in una fase di risk-off.
C'era così tanto da fare allora. C'è stato anche lo scioglimento del commercio di parità di rischio. Abbiamo avuto quel giorno in cui le azioni e le obbligazioni sono state entrambe colpite in modo estremamente duro. Quando i mercati funzionano senza intoppi, tendi ad avere fungibilità tra le classi di attività. C'è liquidità, e la capacità di arbitrare, di prendere decisioni di valore relativo. Quindi sembra un fiume. E poi si arriva a periodi come lo scorso marzo o la crisi finanziaria del 2008 in cui non è più un fiume. È quasi come se avessi questi piccoli affluenti, piccole varietà dove c'è una particolarizzazione nel prezzo. Fondamentalmente, non hai a mercato per così dire, hai una segmentazione di molti mercati al punto che potresti avere un mercato per il credito Ford Motor che esiste la mattina di un particolare giorno di marzo 2020. Ottieni tutte queste discontinuità e irrazionalità.
Ma che dire del dollaro? Il biglietto verde è anche sostituibile come valuta di riserva mondiale?
L'abbiamo superato quando la Fed ha tirato fuori il suo grande bazooka, come ha affermato l'ex segretario al Tesoro Hank Paulson molto tempo fa. Quindi hai ottenuto tariffe molto basse negli Stati Uniti entro agosto e settembre. Anche quando abbiamo iniziato quest'anno, il rendimento dei buoni del tesoro decennali era dell'1%. Se sei un toro del dollaro, puoi sostanzialmente dire: il sistema finanziario statunitense è stato testato nel 2020, l'economia è stata testata ed è sopravvissuta al test, il che significa che per ora lo stato di valuta di riserva del dollaro è indiscusso - e viene utilizzato giustificazione per continuare le stesse politiche. Ma ci sarà un punto in cui le persone non potranno più fidarsi di te nella stessa misura che corre il rischio di un'inflazione più generalizzata e forse di un riequilibrio più generalizzato lontano dal dollaro.
In questo contesto, quanto è grave il rischio di una crisi di stagflazione come quella degli anni '1970, con alta inflazione, bassa crescita economica e alta disoccupazione?
Potremmo essere a pochi anni di distanza da questo, ma questo è un rischio serio. È ragionevole aspettarsi una maggiore inflazione. La Fed probabilmente sarebbe felice per un periodo di tempo, ma poi la grande domanda diventa: puoi continuare a contenerla e controllarla? Riesci a mantenere l'inflazione tra il 4 e il 5% senza distruggere la fiducia nelle autorità responsabili della stabilità finanziaria? Quindi non puoi arrivare all'inflazione in stile anni '70 in un solo passaggio. Ma non l'abbiamo fatto neanche l'ultima volta. Lo abbiamo fatto con stupidità politica seguita da stupidità politica. Abbiamo avuto l'era Nixon di imporre controlli sui salari e sui prezzi, rompere il termometro per così dire, fingere di non gonfiare. Ciò è stato seguito da cose come i pulsanti WIN che affermano "Whip Inflation Down", che simboleggia l'incoerenza delle politiche per controllare l'inflazione. Dopo di che, abbiamo avuto il controllo del credito di Carter e la vendita di oro e cose del genere. Conclusione: l'inflazione è andata fuori controllo perché la risposta politica è stata inetta.
Cosa ne pensi?
Non mi aspetto che la risposta politica sarà migliore. Il problema fondamentale è che quando il mondo non si fida della tua leadership politica o finanziaria, quella leadership non può più risolvere il problema. Devi cambiare gestione e devi cambiare politica. È un po' quello che è successo negli Stati Uniti. Ciò che alla fine l'ha risolto è stata una combinazione di cambio di leadership presso la Fed con Volcker combinato con una riforma strutturale guidata dall'amministrazione Reagan che ha cambiato la direzione economica degli Stati Uniti.
Come pensi che reagirà l'attuale presidente della Fed Jay Powell se i rendimenti obbligazionari continueranno a salire a causa delle crescenti aspettative di inflazione? Pensi che misure drastiche come il controllo della curva dei rendimenti siano possibili?
Assolutamente. Se e quando il tasso sui titoli del tesoro decennali inizia a salire rapidamente, e arriva al 2 o 2.25% e i tassi sui mutui salgono al 3.5%, è molto plausibile che la Fed implementi il controllo della curva dei rendimenti. Potrebbero chiamarlo qualcosa di diverso. Ma faranno il possibile per sostenere il mercato degli asset e il mercato immobiliare.
A che livello pensi che saranno i tassi di interesse alla fine dell'anno?
Una volta che i titoli del tesoro decennali hanno raggiunto il picco di circa l'1.75% alla fine di marzo, ciò ha avuto un effetto molto negativo su alcune delle metriche immobiliari: ciò suggerisce che c'è già così tanta leva nel sistema che l'impatto anche di piccoli aumenti dei tassi può essere abbastanza significativo, anche considerando tutto lo stimolo fiscale. Quindi i tassi sono probabilmente in qualche modo limitati all'intervallo per ora, perché quando il rendimento arriva al 2% è probabile che rallenterà in modo significativo l'economia statunitense. Ma allora cosa succede? Se l'economia rallenta, l'amministrazione e il congresso si appropriano sostanzialmente di maggiori stimoli? Ciò accresce il potenziale di un ciclo «Risciacquo – Schiuma – Ripeti» per gli interventi del governo e della banca centrale che sollevano lo spettro della stagflazione. Ed è lì che perdi il controllo su dove va il decennio. Ma non ci siamo ancora.
In che modo gli investitori possono navigare al meglio in questo ambiente?
È un po' dove eravamo pre-pandemia per molti aspetti. Si tratta di prudenza e cautela e di diffondersi dove puoi. Perché come investitore obbligazionario, dovresti concentrarti sul tentativo di catturare uno spread sicuro in un anno come questo.
Dove sono le opportunità per questo?
Si tratta di qualità e di sfruttare la Fed. Anche la Fed ti sta facendo dei regali. Un regalo che stanno facendo è nel mercato TBA delle agenzie di mutui, dove il loro appetito per l'acquisto di mutui è così grande che hanno spinto il mercato a breve termine. Ciò rende molto favorevole per gli investitori impegnarsi in acquisti differiti per il mercato TBA. Puoi acquistare esposizione a un mutuo trentennale Fannie Mae o Freddie Mac con una cedola del 2.5% e ottenere forse 80 punti base di spread. Potrebbe non sembrare entusiasmante, ma ottieni da 50 a 75 punti base in più a causa del finanziamento negativo implicito nei mercati dei capitali a causa della Fed. Quindi, all'improvviso, per una risorsa molto sicura hai uno spread piuttosto buono.
Dato il rischio di inflazione, potrebbe valere la pena investire anche in asset reali come materie prime e oro?
A livelli di valutazione più elevati come oggi, è prudente possedere più assicurazioni. Ma questo non deve essere confuso con l'idea che stai cercando di fare soldi con la tua copertura. In un certo senso, speri quasi di perdere soldi sulla siepe. È solo per proteggerti nel caso in cui le cose vadano storte altrove nel tuo portafoglio. Inoltre, la diversificazione è solitamente una buona strategia. Molti anni fa, quando lavoravamo alla Pimco, Bill Gross era una specie di maestro delle dichiarazioni di una frase. Quando ero nuovo lì, ricordo di essermi seduto proprio di fronte a lui e stava discutendo se vendere un titolo. Alla fine, dice semplicemente al dealer: «Sai una cosa, nessuno è mai andato in bancarotta prendendo un profitto». Quindi l'abbiamo venduto. In generale, forse è un buon consiglio.
Tad Rivelle
Tad Rivelle è Chief Investment Officer di TCW, Fixed Income, e supervisiona oltre $ 215 miliardi di asset a reddito fisso, inclusi $ 104 miliardi di asset di fondi comuni di investimento a reddito fisso con i marchi TCW Funds e MetWest Funds. Prima di entrare in TCW, Tad ha ricoperto il ruolo di Chief Investment Officer per MetWest, un gestore di investimenti istituzionali indipendente di cui è stato cofondatore. Il team di investimento MetWest è stato premiato per una serie di premi legati alla performance, tra cui il Fixed Income Manager of the Year di Morningstar. Mr. Rivelle è stato anche co-direttore del reddito fisso presso Hotchkis & Wiley e gestore di portafoglio presso PIMCO. Tad ha conseguito una laurea in Fisica presso la Yale University, un Master in Matematica Applicata presso la University of Southern California e un MBA presso la UCLA Anderson School of Management.
Fonte: https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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