Tad Rivelle, directeur des investissements du géant obligataire californien TCW, craint que la hausse des prix des biens et services ne reste un phénomène temporaire. Il voit un risque que les investisseurs perdent progressivement confiance dans le dollar et explique pourquoi les actifs réels tels que les matières premières ont du sens dans l'environnement de marché actuel.
Pour les marchés financiers mondiaux, c'est la question la plus importante : les conséquences de la pandémie conduiront-elles à une poussée soutenue de l'inflation ? Ou l'économie retombera-t-elle dans l'ancien modèle de croissance faible et de taux d'intérêt bas ?
Tad Rivelle mise sur le premier scénario. Le directeur des investissements du gestionnaire d'actifs californien TCW ne s'attend pas à une escalade immédiate comme la crise de stagflation des années 1970. Cependant, le danger d'un tel résultat augmente en raison du volume toujours croissant des mesures de relance monétaire et budgétaire.
«Il y aura un moment où les gens ne pourront plus vous faire confiance au même degré», dit M. Rivelle. «Cela fait courir le risque d'une inflation plus généralisée et peut-être d'un rééquilibrage plus généralisé loin du dollar», ajoute-t-il.
Dans cet entretien approfondi avec The Market NZZ, qui a été édité et condensé pour plus de clarté, l'expert du marché obligataire explique pourquoi il pense que les valorisations de nombreuses classes d'actifs sont excessivement chères, où il repère les faiblesses les plus graves du secteur du crédit, et ce à quoi les investisseurs devraient prêter une attention particulière dans l'environnement actuel.
Monsieur Rivelle, la situation sur les marchés financiers demeure difficile. Les paris particulièrement « chauds » comme les crypto-monnaies, les introductions en bourse et les valeurs technologiques à croissance rapide ont été mis sous pression ces dernières semaines. Comment percevez-vous ces évolutions du point de vue d'un investisseur obligataire ?
Les marchés se situent depuis un certain temps à des niveaux de prix très spéculatifs concernant les actifs à risque. Ce que nous avons vu, c'est que les crypto-monnaies semblent être beaucoup plus corrélées avec les éléments spéculatifs sur les marchés en général par rapport à ce à quoi vous pourriez vous attendre autrement. Bitcoin ne s'est pas tellement comporté comme une couverture contre l'inflation, il ne répond pas vraiment à ce type d'entrée. Il est donc probablement juste d'attribuer une partie de la vente des cryptos à ce retrait du sentiment entourant les actifs à risque.
Où vont les marchés à partir d'ici ?
Ce qui me vient à l'esprit, c'est la règle séculaire «acheter la rumeur, vendre la nouvelle». Je pense que nous sommes arrivés à un point de croissance économique maximale aux États-Unis. Il est probable que le premier trimestre sera un type de PIB annualisé à 7 ou 8%, ce qui suggère également que beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà dans la sauce.
Qu'est-ce que cela signifie pour les perspectives futures?
Il y a un niveau excessif de valorisation dans de nombreux actifs à risque. Dans le cas des titres à revenu fixe, par exemple, vous avez le marché du haut rendement qui est presque un abus de langage puisqu'il se négocie à des écarts de 300 points de base environ. En d'autres termes, une majorité du marché du haut rendement ne rapporte même pas 4%. L'idée que vous pouvez fixer le prix d'un marché à haut rendement comme celui-ci et en même temps tolérer une partie importante des entreprises zombies qui n'ont pratiquement pas gagné d'argent depuis plusieurs années va à l'encontre du bon sens. Il doit y avoir des changements et des restructurations alors que nous entrons finalement dans l'économie post-pandémique. Mais nous vivons dans ce type d'environnement de type « donner un coup de pied à la route » dans lequel l'abstention des prêteurs, en ce qui concerne tant de classes d'actifs, a été une caractéristique déterminante.
Combien de temps cela peut-il encore durer ?
Pour comprendre une récession, pour comprendre une période comme la pandémie, vous devez retenir la leçon qu'il doit y avoir un changement : l'économie doit s'adapter aux nouvelles préférences des consommateurs, elle doit se modifier en termes de valorisation et de ressources en ce qui concerne le respect à des réalités changées comme le travail à domicile. Il y a quelques semaines à peine, «The Economist» a affirmé qu'au plus fort de la pandémie, 60% des heures de travail aux États-Unis étaient effectuées à domicile. Avant l'épidémie du virus corona, il était peut-être de 5%. Tout le monde a donc compris : nous ne revenons pas à 5 %, et cela a des conséquences très importantes pour la tarification de l'immobilier commercial, pour l'évaluation des créances sur l'immobilier commercial et pour la proposition de valorisation d'une variété d'actions dans de nombreux secteurs différents.
Quels sont les risques les plus importants à cet égard?
C'est presque comme si nous avions gelé beaucoup d'activités non économiques en place au cours de la dernière année. La Réserve fédérale a abaissé les taux, fourni des liquidités et les mesures de relance budgétaire ont permis aux gens de donner de l'espoir à leurs attentes et à leurs modèles. Maintenant, certains experts soutiennent que la migration vers le commerce électronique a déjà atteint son apogée, sur la base du coût relatif du déplacement des produits dans les magasins physiques par rapport aux canaux tendus et limités dans le monde du commerce électronique. Les craintes concernant l'apocalypse du commerce de détail peuvent donc être exagérées. Mais dans l'espace de voyage, par exemple, de nombreux hôtels étaient en difficulté avant la pandémie. Il n'y a aucune probabilité qu'ils aient plus de chance dans l'économie post-pandémique.
Pendant ce temps, un boom est en cours sur le marché immobilier américain. Dans quelle mesure cette tendance est-elle durable ?
Dans le programme hypothécaire FHA, qui est essentiellement la version gouvernementale des prêts à risque depuis la crise financière, la délinquance sur les prêts FHA est d'environ 11%. C'est assez élevé et cela illustre le niveau de stress qui existe en particulier dans les échelons inférieurs de l'économie. Mais même dans le monde Fannie Mae et Freddie Mac des prêts hypothécaires de type classe moyenne, quelque chose comme 3% des prêts sont actuellement en souffrance. C'est très élevé, car cet espace fonctionne généralement à des fractions de 1% de défauts de paiement. Il y a donc beaucoup à faire là-bas.
Néanmoins, l'optimisme semble prévaloir. À Wall Street, le S&P 500 est presque revenu à son plus haut record du début du mois.
Il y a beaucoup de complaisance. Même la Banque centrale européenne y a fait référence dans un récent rapport. Les critiques disent depuis longtemps que les banques centrales soutiendront les prix des actifs, puis elles critiquent les marchés des capitaux pour leur tarification dans une structure spéculative et mettent en garde contre les risques. Un expert l'a appelé assez précisément : les banques centrales jouent simultanément le rôle d'incendiaire et de pompier.
Où se produira le plus de dégâts si quelque chose ne va pas ?
La réponse courte est que cela touchera tout le monde. Il frappe des endroits comme la Californie, qui dépend tellement des valorisations des actions et des valorisations technologiques, en particulier du marché des introductions en bourse. Mais il imprègne partout. La Fed a compris il y a longtemps que la hausse des prix des actifs avait tendance à faire avancer l'ensemble de l'économie. Donc, si la Fed n'est pas en mesure de reconstituer Humpty Dumpty, la question est de savoir ce qui se passe lorsque vous obtenez une correction substantielle des actions. Dans ce cas, vous avez une forte probabilité que le marché politique dise simplement : « Nous vous l'avions dit, nous avons besoin de plus de relance budgétaire ». En conséquence, il est fort probable que vous obteniez une fonction de réponse dans l'économie qui commence à renforcer les forces inflationnistes.
L'inflation est déjà un gros problème. La hausse actuelle des prix n'est-elle que temporaire alors que l'économie se remet de la tourmente de la pandémie ? Ou sommes-nous au début d'une poussée inflationniste soutenue ?
L'inflation est déjà tout autour de nous. Les gens en font l'expérience dans leur vie personnelle, peut-être pas nécessairement sous forme de hausses de prix, mais sous forme de pénurie. Par exemple, les personnes qui essaient de rénover leur maison ne peuvent pas obtenir de nouvelles fenêtres ou laveuses. Pourtant, le point de vue de la Fed est fortement biaisé en ce qu'il veut croire que l'inflation est transitoire, donc ils ne vont pas prendre de mesures contre elle. Ensuite, la grande question devient : quel genre de frictions se développent qui rendent difficile le rééquilibrage de l'économie ? À notre avis, la demande est toujours problématique car il reste d'énormes soldes sur les comptes bancaires des gens à cause des paiements de relance. Du côté de l'offre, nous avons une économie hautement réglementée qui est sortie de l'ère de la pandémie avec des règles très étranges et contradictoires sur la façon dont les entreprises peuvent fonctionner et rouvrir.
Là encore, si l'économie se normalise au fil du temps, l'inflation pourrait également se stabiliser à nouveau.
Cela nous ramène à la question principale : quelle sera la fonction de réponse du marché politique ? À Washington, de plus en plus de gens pensent qu'il n'y a vraiment aucun problème avec les mesures de relance budgétaire et que le monde prêtera à l'Amérique tout l'argent qu'elle veut dépenser. Jusqu'à ce que les coûts rattrapent tout le monde, la perception sera qu'il est parfaitement raisonnable de simplement dépenser plus d'argent. Ainsi, la déclaration de la Fed selon laquelle l'inflation est transitoire est une déclaration spéculative de leur part. Il ne tient pas compte des frictions et du fait qu'ils n'ont aucun contrôle sur la façon dont les autorités fiscales vont gérer les affaires.
Ce risque est-il peut-être déjà reflété dans le dollar doux ?
Essentiellement, le statut de monnaie de réserve du dollar permet aux politiciens américains une énorme flexibilité pour faire face à des problèmes tels que la pandémie. Cette énorme flexibilité est censée s'accompagner de responsabilité et d'un certain degré de réflexion et de prudence. Mais vous n'en voyez pas beaucoup. Prendre des mesures extraordinaires en mars de l'année dernière était en quelque sorte logique : si vous fermez l'ensemble de l'économie, vous avez besoin de stabilité sociale. Vous ne voulez pas que le tout descende dans le tube. Mais un an plus tard, on parle toujours de programmes de relance budgétaire massifs. Il y a clairement une déconnexion logique.
Existe-t-il donc un risque de perte de confiance dans le dollar ? Il y a déjà eu un moment lors du krach boursier du printemps dernier où, contrairement à la tendance habituelle, les investisseurs étrangers ont abandonné dans une phase d'aversion au risque.
Il se passait tellement de choses alors. Il y a également eu le dénouement du commerce de parité des risques. Nous avons eu ce jour où les actions et les obligations étaient toutes les deux très durement touchées. Lorsque les marchés fonctionnent bien, vous avez tendance à avoir une fongibilité entre les classes d'actifs. Il y a la liquidité et la capacité d'arbitrage pour prendre des décisions relatives à la valeur. C'est donc comme une rivière. Et puis, on arrive à des périodes comme mars dernier ou la crise financière de 2008 où ce n'est plus un fleuve. C'est presque comme si vous aviez ces petits affluents, ces petites souches où il y a une particularisation des prix. En gros, vous n'avez pas a marché pour ainsi dire, vous avez une segmentation de nombreux marchés au point où vous pourriez avoir un marché pour le crédit Ford Motor qui existe le matin d'un jour particulier en mars 2020. Vous obtenez toutes ces discontinuités et irrationalités.
Mais qu'en est-il du dollar ? Le billet vert est-il même remplaçable comme monnaie de réserve mondiale ?
Nous l'avons dépassé lorsque la Fed a sorti son gros bazooka, comme l'a dit l'ancien secrétaire au Trésor Hank Paulson il y a longtemps. Vous avez donc obtenu des taux très bas aux États-Unis en août et septembre. Même lorsque nous avons commencé cette année, le rendement des bons du Trésor à dix ans était de 1%. Si vous êtes un haussier du dollar, vous pouvez en gros dire : le système financier américain a été testé en 2020, l'économie a été testée et elle a survécu au test, ce qui signifie que pour l'instant le statut de monnaie de réserve du dollar est incontesté – et c'est utilisé pour justifier de poursuivre les mêmes politiques. Mais il y aura un moment où les gens ne pourront plus vous faire confiance au même degré, ce qui fait courir le risque d'une inflation plus généralisée et peut-être d'un rééquilibrage plus généralisé loin du dollar.
Dans ce contexte, quelle est la gravité du risque d'une crise de stagflation comme celle des années 1970, avec une inflation élevée, une croissance économique faible et un chômage élevé ?
Nous sommes peut-être à quelques années de cela, mais c'est un risque sérieux. Il est raisonnable de s'attendre à une inflation plus élevée. La Fed serait probablement contente pendant un certain temps, mais la grande question devient alors : pouvez-vous continuer à la contenir et à la contrôler ? Peut-on maintenir l'inflation à 4 à 5 % sans détruire la confiance dans les autorités chargées de la stabilité financière ? Vous ne pouvez donc pas atteindre le gonflage des années 70 en une seule étape. Mais nous ne l'avons pas fait la dernière fois non plus. Nous l'avons fait avec la stupidité politique suivie de la stupidité politique. Nous avons vu l'ère Nixon imposer des contrôles des salaires et des prix, casser le thermomètre pour ainsi dire, prétendre que nous ne gonflons pas. Cela a été suivi par des choses comme les boutons WIN indiquant « Whip Inflation Down », illustrant l'incohérence des politiques de contrôle de l'inflation. Après cela, nous avons eu les contrôles de crédit de Carter et la vente d'or et des choses comme ça. Conclusion : l'inflation est devenue incontrôlable parce que la réponse politique était inepte.
Que pensez-vous?
Je ne m'attendrais pas à ce que la réponse politique soit meilleure. Le problème fondamental est que lorsque le monde ne fait pas confiance à votre leadership politique ou financier, ce leadership ne peut plus résoudre le problème. Vous devez changer de gestion et vous devez changer de politique. C'est un peu ce qui s'est passé aux États-Unis. Ce qui l'a finalement résolu, c'est une combinaison de changement de direction à la Fed avec Volcker combiné à une réforme structurelle menée par l'administration Reagan qui a changé la direction économique des États-Unis.
Comment pensez-vous que l'actuel président de la Fed, Jay Powell, réagira si les rendements obligataires continuent à augmenter en raison des anticipations inflationnistes croissantes ? Pensez-vous que des mesures drastiques telles que le contrôle de la courbe des taux sont envisageables ?
Absolument. Si et quand le taux des bons du Trésor à dix ans commence à augmenter rapidement, et qu'il atteint 2 ou 2.25% et les taux hypothécaires à 3.5%, il est très plausible que la Fed mette en place un contrôle de la courbe des taux. Ils peuvent l'appeler quelque chose de différent. Mais ils feront ce qu'ils peuvent pour soutenir le marché des actifs et le marché du logement.
A quel niveau pensez-vous que les taux d'intérêt seront à la fin de l'année ?
Une fois que les bons du Trésor à dix ans ont culminé à environ 1.75% fin mars, cela a eu un effet très négatif sur certaines des mesures du logement : cela suggère qu'il y a déjà tellement de levier dans le système que l'impact même de petites hausses de taux peut être assez important, même en tenant compte de toutes les mesures de relance budgétaire. Les taux sont donc probablement quelque peu limités dans une fourchette pour le moment, car lorsque le rendement atteindra 2 %, cela ralentira probablement l'économie américaine de manière significative. Mais alors que se passe-t-il ? Si l'économie ralentit, l'administration et le congrès s'approprient-ils fondamentalement plus de stimulus ? Cela augmente le potentiel d'un cycle « Rincer – Faire mousser – Répéter » pour les interventions du gouvernement et de la banque centrale, faisant ainsi craindre une stagflation. Et c'est là que vous perdez le contrôle de la destination des dix ans. Mais nous n'en sommes pas encore là.
Comment les investisseurs peuvent-ils mieux naviguer dans cet environnement ?
C'est en quelque sorte l'endroit où nous étions avant la pandémie à bien des égards. Il s'agit de prudence, de prudence et de diffusion là où vous le pouvez. Parce qu'en tant qu'investisseur obligataire, vous devriez vous concentrer sur la capture d'un spread sûr au cours d'une année comme celle-ci.
Où sont les opportunités pour cela?
Tout est question de qualité et de profit de la Fed. La Fed vous offre également des cadeaux. L'un des cadeaux qu'ils offrent est sur le marché des agences hypothécaires à déterminer, où leur appétit pour les achats de prêts hypothécaires est si énorme qu'ils ont fait grimper le marché à court terme. Cela rend très favorable pour les investisseurs de s'engager dans des achats différés pour le marché TBA. Vous pouvez acheter une exposition à une hypothèque de trente ans Fannie Mae ou Freddie Mac avec un coupon de 2.5% et obtenir peut-être 80 points de base de spread. Cela peut ne pas sembler excitant, mais vous obtenez 50 à 75 points de base de plus en raison du financement négatif qui est impliqué sur les marchés des capitaux à cause de la Fed. Alors du coup, pour un actif très sûr, vous avez un joli spread.
Compte tenu du risque d'inflation, cela vaut-il également la peine d'investir dans des actifs réels comme les matières premières et l'or ?
À des niveaux de valorisation plus élevés comme aujourd'hui, il est prudent de posséder plus d'assurance. Mais cela ne doit pas être confondu avec l'idée que vous essayez de gagner de l'argent sur votre haie. D'une certaine manière, vous espérez presque perdre de l'argent sur la haie. C'est juste pour vous protéger au cas où les choses tourneraient mal ailleurs dans votre portefeuille. De plus, la diversification est généralement une bonne stratégie. Il y a de nombreuses années, lorsque nous travaillions chez Pimco, Bill Gross était en quelque sorte le maître des déclarations d'une phrase. Quand j'étais nouveau là-bas, je me souviens d'être assis juste en face de lui, et il débattait de l'opportunité de vendre un titre. Enfin, il dit juste au croupier : « Vous savez quoi, personne n'a jamais fait faillite en prenant un profit. » Nous l'avons donc vendu. En général, c'est peut-être un bon conseil.
Tad Rivelle
Tad Rivelle est le directeur des investissements de TCW, revenu fixe, supervisant plus de 215 milliards de dollars d'actifs à revenu fixe, dont 104 milliards de dollars d'actifs de fonds communs de placement à revenu fixe sous les marques TCW Funds et MetWest Funds. Avant de rejoindre TCW, Tad a occupé le poste de directeur des investissements chez MetWest, un gestionnaire d'investissement institutionnel indépendant qu'il a cofondé. L'équipe d'investissement de MetWest a été récompensée pour un certain nombre de récompenses liées à la performance, dont celle du Gestionnaire de revenu fixe de l'année de Morningstar. M. Rivelle a également été codirecteur des titres à revenu fixe chez Hotchkis & Wiley et gestionnaire de portefeuille chez PIMCO. Tad est titulaire d'un baccalauréat en physique de l'Université de Yale, d'une maîtrise en mathématiques appliquées de l'Université de Californie du Sud et d'un MBA de la UCLA Anderson School of Management.
Source : https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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