USD Swaps Margin Calls In March 2023

Reeditado por Platón

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Sé que nuestros lectores habrán seguido los eventos de las últimas dos semanas, cubriendo Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) y Credit Suisse (CS). Cada institución es diferente, pero cada una enfrenta retiros masivos de depositantes causados por una pérdida de confianza en la solidez de su negocio.

A principios de 2023, quién hubiera creído que Credit Suisse, una firma fundada en 1856, con una historia ilustre y muchas adquisiciones en su haber (First Boston, DLJ, …) y una firma que navegó por la Gran Crisis Financiera de 2007- 08 sin un rescate del gobierno, un G-SIB también terminaría obligado por su regulador a ser absorbido por su competidor UBS.

Hay muchos artículos excelentes sobre cada una de las situaciones específicas de SVB, FRC y CS, así que en el blog de hoy quería cubrir un efecto secundario; el impacto de la caída en las expectativas de la tasa del dólar como un vuelo hacia la seguridad hizo subir los bonos del Tesoro de EE. UU. (caída de los rendimientos) y el mercado descontó la expectativa de que la Reserva Federal tendría que pausar, detener o incluso bajar las tasas para abordar el estrés en el sector bancario .

Esta caída en las tasas de USD, particularmente en la importante tasa del Tesoro a 2 años, fue masiva e históricamente significativa. Lo veremos a través de la lente de las tasas de swap SOFR y las llamadas de margen para swaps compensados.

Tasas de intercambio SOFR

Un gráfico de tasas diarias para SOFR Swaps liquidados en LCH SwapClear.

Tasas de swap SOFR (3-17 de marzo de 2023)

Fuertes caídas desde el 9 de marzo en adelante, con el 2Y en particular cayendo significativamente de poco más del 5% a menos del 4% en los 3 días entre el 8 y el 13 de marzo.

Mostrándolos como una tabla de cambios de puntos básicos absolutos para cada día y plazo.

Los movimientos del 13 de marzo y del 2Y en particular fueron caídas masivas e incluso más grandes que las que vimos en la Crisis de Covid (febrero de 2020) o la Gran Crisis Financiera de 2007-08.

Cambios en la tasa de intercambio entre el 10 y el 13 de marzo de 2023

Para ver qué tan significativo, echemos un vistazo a las llamadas de margen de intercambio, tanto el margen de variación (VM) como el margen inicial (IM).

Intercambio SOFR 2Y

Una operación de Swap de pago fijo perderá dinero a medida que las tasas bajen y se enfrente a llamadas diarias de VM de la Cámara de Compensación, en nuestro caso LCH SwapClear.

Entonces, supongamos que el 3 de marzo de 2023, ingresamos en un swap fijo de pago SOFR 2Y $ 250m a la tasa par entonces de 4.9561%, una operación con un DV01 cercano a $ 50K.

El IM de LCH SwapClear House para esta operación el 3 de marzo de 2023 habría sido de $3.1 millones o 62 pb en términos de dv01. Mientras que una operación liquidada por el Cliente habría requerido un MI de $3.6 millones o 72 bps.

A medida que cayeran las tasas de 2 años, LCH marcaría la operación a precio de mercado y requeriría VM cada día para cubrir la pérdida de 1 día. Podemos ejecutar tal simulación en Charm Clarus y produzca una tabla de llamadas de VM diarias y el saldo de VM acumulativo.

Las llamadas de máquina virtual de $770 1.8, $2.95 millones y $3 millones en 9 días consecutivos a partir del 4.7 de marzo habrían dado lugar a un saldo acumulativo de máquina virtual de $13 millones negativos el 3.65 de marzo, recuperándose a $14 millones el 5.3 de marzo pero aumentando nuevamente hasta el final a 17 millones de dólares el 23 de marzo de XNUMX.

En solo 2 semanas, este comercio habría requerido $5.3 millones en efectivo para ser proporcionados al PCCh.

Además, el 13 de marzo, el VM acumulativo de operaciones de $ 4.7 millones fue mayor que el IM al inicio.

Pérdidas iniciales de margen y cola

A continuación, entremos Charm Clarus qué sucedió con el margen inicial durante el mismo período de 2 semanas.

Un salto el 13 de marzo a $ 3.7 millones, por lo que LCH SwapClear habría requerido $ 600 mil adicionales, además de la llamada de VM de $ 3 millones para este día.

LCH IM sigue aumentando y alcanza los 4.9 millones de dólares o 98 puntos básicos el 17 de marzo, un aumento del 60 % desde el valor inicial de 3.1 millones de dólares o 62 puntos básicos. Para una operación de cliente, el aumento fue de 3.6 millones de dólares a 5.8 millones de dólares o de 72 pb a 116 pb, un aumento similar del 60 %.

Para entender por qué, podemos ver los escenarios de cola del cálculo de IM de LCH.

Pérdidas en el escenario de cola de IM de LCH

Los peores escenarios de cuatro colas son todas las fechas de marzo y las pérdidas son significativamente mayores que las siguientes cuatro, que son todas de febrero de 2020 (Crisis de Covid). Estas fechas de marzo corresponden a los siguientes cambios:

Las fechas que se muestran son el inicio del período de 5 días; por lo tanto, las tasas SOFR a 2 años cayeron 100 pb durante los 5 días posteriores al 6 de marzo de 23 y el peor movimiento fue el período de 8 días del 23 de marzo de 5. Esto corresponde a nuestra tabla anterior de escenarios de cola, con el 8 de marzo de 23 como la peor pérdida seguida por el 6 de marzo de 23.

El modelo LCH IM está calibrado con una ventana móvil de movimientos recientes del mercado, por lo que el IM aumenta con grandes movimientos del mercado y una mayor volatilidad, lo que garantiza que las operaciones permanezcan con un margen adecuado.

Reglas de margen no compensadas

Para las reglas de margen no compensadas (UMR), ISDA SIMM es el método de elección y está calibrado con un período retrospectivo histórico de 3 años, un período de estrés actualmente definido como la crisis financiera de 2007-2008, un período de margen de riesgo de 10 días y un Nivel de confianza VaR del 99%.

Una operación no liquidada con el mismo DV01 que nuestro Swap a 2 años habría requerido un SIMM de 2.9 millones de dólares, ya que la ponderación de riesgo para las tasas de interés a 2 años en USD es de 61 pb. Esto se recalibra anualmente con nuevos datos de mercado y una nueva versión implementada en diciembre de cada año.

Dado el SIMM a 61 pb significativamente más bajo que el LCH IM actual de 98 pb, podemos esperar que la nueva calibración de ISDA SIMM tenga ponderaciones de riesgo más altas para las tasas en USD, particularmente el plazo de 2 años y, en consecuencia, resulte en requisitos de margen más altos para el riesgo de tasa de interés en USD. .

Incluso el método UMR Grid/Schedule requiere IM como el 1 % del nocional para una duración inferior a 2 años y el 2 % del nocional para una duración de 2 años a menos de 5 años; por lo tanto, el requisito de IM para nuestra operación de 2 años habría bajado de $5 millones a $2.5 millones unos días después.

Dando más crédito a cuán significativos en la historia son los movimientos SOFR 2Y que hemos visto recientemente.