Tad Rivelle, Chief Investment Officer des kalifornischen Anleiheriesen TCW, befürchtet, dass steigende Preise für Waren und Dienstleistungen kein vorübergehendes Phänomen bleiben werden. Er sieht die Gefahr, dass Anleger allmählich das Vertrauen in den Dollar verlieren und erklärt, warum Sachwerte wie Rohstoffe im aktuellen Marktumfeld sinnvoll sind.
Für die globalen Finanzmärkte ist es die wichtigste Frage: Werden die Folgen der Pandemie zu einem nachhaltigen Inflationsschub führen? Oder wird die Wirtschaft in das alte Muster schwachen Wachstums und niedriger Zinsen zurückfallen?
Tad Rivelle setzt auf das erste Szenario. Der Chief Investment Officer des kalifornischen Vermögensverwalters TCW erwartet keine unmittelbare Eskalation wie die Stagflationskrise der 1970er Jahre. Allerdings steigt die Gefahr einer solchen Entwicklung aufgrund des stetig wachsenden Umfangs geld- und fiskalpolitischer Konjunkturmaßnahmen.
„Es wird einen Punkt geben, an dem die Menschen Ihnen nicht mehr im gleichen Maße vertrauen können“, sagt Herr Rivelle. „Dies birgt das Risiko einer allgemeineren Inflation und möglicherweise einer allgemeineren Neuausrichtung weg vom Dollar“, fügt er hinzu.
In diesem ausführlichen, aus Gründen der Übersichtlichkeit redigierten und gekürzten Interview mit The Market NZZ erklärt der Obligationenmarktexperte, warum er die Bewertungen in vielen Anlageklassen für überteuert hält, wo er die gravierendsten Schwächen im Kreditbereich sieht und Worauf Anleger im aktuellen Umfeld besonders achten sollten.
Herr Rivelle, die Lage an den Finanzmärkten bleibt herausfordernd. Besonders „heiße“ Wetten wie Kryptowährungen, Börsengänge und schnell wachsende Tech-Aktien sind in den letzten Wochen unter Druck geraten. Wie nehmen Sie diese Entwicklungen aus Sicht eines Anleiheinvestors wahr?
Die Märkte befinden sich seit einiger Zeit auf einem sehr spekulativen Preisniveau für risikobasierte Vermögenswerte. Was wir gesehen haben, ist, dass Kryptowährungen viel stärker mit den spekulativen Elementen in den Märkten im Allgemeinen zu korrelieren scheinen, als man es sonst erwarten würde. Bitcoin hat sich nicht so sehr wie ein Inflationsschutz verhalten, es reagiert nicht wirklich auf diese Art von Input. Daher ist es wahrscheinlich fair, einen Teil des Ausverkaufs bei den Kryptos auf diesen Stimmungsrückgang in Bezug auf risikobasierte Vermögenswerte zurückzuführen.
Wohin entwickeln sich die Märkte von hier aus?
Da fällt mir die uralte Regel ein: „Kaufe das Gerücht, verkaufe die Nachrichten“. Ich denke, wir sind an einem Punkt des höchsten Wirtschaftswachstums in den USA angekommen. Es ist wahrscheinlich, dass das erste Quartal eine BIP-Zahl von 7 bis 8 % auf Jahresbasis aufweisen wird, was auch darauf hindeutet, dass viele der guten Nachrichten bereits in der Sauce enthalten sind.
Was bedeutet das für den weiteren Ausblick?
Bei vielen risikobasierten Vermögenswerten ist eine überhöhte Bewertung eingepreist. Bei festverzinslichen Wertpapieren handelt es sich beispielsweise um den Hochzinsmarkt, der fast irreführend ist, da er mit Spreads von etwa 300 Basispunkten gehandelt wird. Mit anderen Worten: Ein Großteil des Hochzinsmarkts bringt nicht einmal eine Rendite von 4 %. Die Vorstellung, dass man einen High-Yield-Markt auf diese Weise bewerten und gleichzeitig einen erheblichen Teil der Zombie-Unternehmen tolerieren kann, die im Grunde genommen seit mehreren Jahren kein Geld mehr verdient haben, widerspricht dem gesunden Menschenverstand. Auf dem Weg in die Wirtschaft nach der Pandemie müssen Veränderungen und Umstrukturierungen vorgenommen werden. Aber wir leben in einem solchen Umfeld, in dem die Nachsicht seitens der Kreditgeber bei so vielen Anlageklassen ein bestimmendes Merkmal ist.
Wie lange kann das noch so weitergehen?
Um eine Rezession zu verstehen, um eine Zeit wie die Pandemie zu verstehen, sollten Sie die Lektion daraus ziehen, dass es Veränderungen geben muss: Die Wirtschaft muss sich an veränderte Verbraucherpräferenzen anpassen, sie muss sich sowohl hinsichtlich der Bewertung als auch der Ressourcen respektvoll verändern auf veränderte Realitäten wie die Arbeit von zu Hause aus. Noch vor wenigen Wochen behauptete „The Economist“, dass auf dem Höhepunkt der Pandemie 60 % der Arbeitsstunden in den USA im Homeoffice geleistet wurden. Vor dem Ausbruch des Coronavirus waren es vielleicht 5 %. Jeder versteht also: Wir werden nicht auf 5 % zurückgehen, und das hat sehr erhebliche Konsequenzen für die Preisgestaltung von Gewerbeimmobilien, für die Bewertung von Ansprüchen gegen Gewerbeimmobilien und für den Bewertungsvorschlag für eine Vielzahl von Aktien in viele verschiedene Branchen.
Wo liegen diesbezüglich die größten Risiken?
Es ist fast so, als hätten wir im letzten Jahr viele nichtwirtschaftliche Aktivitäten eingefroren. Die Federal Reserve hat die Zinsen gesenkt, Liquidität bereitgestellt und fiskalische Anreize haben es den Menschen ermöglicht, Hoffnung in ihre Erwartungen und Modelle zu schöpfen. Nun argumentieren einige Experten, dass die Migration zum E-Commerce bereits ihren Höhepunkt erreicht hat, basierend auf den relativen Kosten für den Transport von Produkten durch stationäre Geschäfte im Vergleich zu den überlasteten und angebotsbeschränkten Kanälen in der E-Commerce-Welt. Daher sind die Ängste vor der Einzelhandelsapokalypse möglicherweise übertrieben. Aber im Reisebereich gab es beispielsweise viele Hotels, die vor der Pandemie mit Problemen zu kämpfen hatten. Es besteht keine Wahrscheinlichkeit, dass sie in der Wirtschaft nach der Pandemie mehr Glück haben werden.
Unterdessen herrscht auf dem amerikanischen Immobilienmarkt ein Boom. Wie nachhaltig ist dieser Trend?
Im FHA-Hypothekenprogramm, das im Grunde die staatliche Version der Subprime-Kreditvergabe seit der Finanzkrise ist, beträgt die Zahlungsausfälle bei FHA-Krediten etwa 11 %. Das ist ziemlich hoch und verdeutlicht den Grad des Stresses, der insbesondere in den unteren Schichten der Wirtschaft herrscht. Aber selbst in der Fannie Mae- und Freddie Mac-Welt der mittelständischen Hypothekendarlehen sind derzeit etwa 3 % der Kredite in Zahlungsverzug. Das ist sehr hoch, da in diesem Bereich typischerweise Bruchteile von 1 % Zahlungsverzug auftreten. Da gibt es also viel zu tun.
Dennoch scheint der Optimismus vorherrschend zu sein. An der Wall Street ist der S&P 500 fast wieder auf seinem Rekordhoch von Anfang des Monats.
Es gibt viel Selbstgefälligkeit. Sogar die Europäische Zentralbank hat kürzlich darauf hingewiesen berichten. Kritiker sagen seit langem, dass die Notenbanken die Vermögenspreise stützen werden, und kritisieren dann die Kapitalmärkte für die Einpreisung einer spekulativen Struktur und warnen vor den Risiken. Ein Experte brachte es ganz treffend auf den Punkt: Zentralbanken spielen gleichzeitig die Rolle von Brandstiftern und Feuerwehrmännern.
Wo entsteht der größte Schaden, wenn etwas schief geht?
Die kurze Antwort ist, dass es jeden treffen wird. Es trifft Orte wie Kalifornien, die stark von Aktien- und Technologiebewertungen abhängig sind, insbesondere vom IPO-Markt. Aber es dringt überall durch. Die Fed hat schon vor langer Zeit herausgefunden, dass eine Erhöhung der Vermögenspreise tendenziell die gesamte Wirtschaft vorantreibt. Wenn es der Fed also nicht gelingt, Humpty Dumpty wieder auf die Beine zu stellen, stellt sich die Frage, was passiert, wenn es zu einer erheblichen Korrektur bei den Aktien kommt. In diesem Fall besteht eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass der politische Markt nur sagt: „Wir haben es Ihnen gesagt, wir brauchen mehr fiskalische Anreize.“ Infolgedessen ist es sehr wahrscheinlich, dass die Wirtschaft eine Reaktionsfunktion erhält, die die Inflationskräfte verstärkt.
Inflation ist bereits ein großes Problem. Ist der aktuelle Preisanstieg nur vorübergehend, da sich die Wirtschaft von den Turbulenzen der Pandemie erholt? Oder stehen wir am Anfang eines anhaltenden Inflationsschubs?
Die Inflation ist bereits überall um uns herum. Die Menschen erleben es in ihrem Privatleben, vielleicht nicht unbedingt in Form von Preissteigerungen, sondern in Form von Engpässen. Beispielsweise können Menschen, die ihre Häuser umbauen wollen, keine neuen Fenster oder Waschmaschinen bekommen. Dennoch ist die Ansicht der Fed stark dahingehend tendiert, glauben zu wollen, dass die Inflation vorübergehend sei, weshalb sie keine Maßnahmen dagegen ergreifen wird. Dann stellt sich die große Frage: Welche Spannungen entstehen, die es der Wirtschaft erschweren, wieder ins Gleichgewicht zu kommen? Unserer Ansicht nach ist die Nachfrageseite immer noch problematisch, da auf den Bankkonten der Menschen riesige Restbestände aus Konjunkturzahlungen verbleiben. Auf der Angebotsseite haben wir eine stark regulierte Wirtschaft, die aus der Pandemie-Ära mit sehr seltsamen und widersprüchlichen Regeln für die Art und Weise hervorgegangen ist, wie Unternehmen arbeiten und wieder öffnen können.
Wenn sich die Wirtschaft mit der Zeit normalisiert, könnte sich andererseits auch die Inflation wieder abschwächen.
Dies bringt uns zurück zur Hauptfrage: Welche Antwortfunktion wird der politische Markt haben? In Washington glauben immer mehr Menschen, dass fiskalische Anreize eigentlich kein Problem darstellen und dass die Welt Amerika so viel Geld leihen wird, wie es ausgeben möchte. Solange die Kosten nicht alle einholen, wird man die Auffassung vertreten, dass es vollkommen vernünftig ist, einfach mehr Geld auszugeben. Daher ist die Aussage der Fed, dass die Inflation vorübergehend sei, eine spekulative Aussage ihrerseits. Es berücksichtigt nicht die Spannungen und die Tatsache, dass sie keine Kontrolle darüber haben, wie die Finanzbehörden die Geschäfte verwalten.
Spiegelt sich dieses Risiko möglicherweise bereits im weichen Dollar wider?
Im Wesentlichen ermöglicht der Reservewährungsstatus des Dollars den US-Politikern eine enorme Flexibilität im Umgang mit Problemen wie der Pandemie. Diese enorme Flexibilität soll mit Verantwortung und einem gewissen Maß an Rücksichtnahme und Umsicht einhergehen. Aber davon sieht man nicht viel. Es machte irgendwie Sinn, im März letzten Jahres außergewöhnliche Maßnahmen zu ergreifen: Wenn man die gesamte Wirtschaft lahmlegt, braucht man soziale Stabilität. Sie wollen nicht, dass die ganze Sache in die Hose geht. Aber ein Jahr später sprechen wir immer noch von massiven Konjunkturprogrammen. Es besteht eindeutig eine logische Trennung.
Besteht also die Gefahr, dass das Vertrauen in den Dollar verloren geht? Bereits während des Marktcrashs im letzten Frühjahr gab es einen Moment, in dem ausländische Investoren entgegen dem üblichen Muster in einer Phase der Risikoscheu abstiegen.
Damals war so viel los. Es gab auch eine Auflösung des Risikoparitätshandels. Wir hatten diesen Tag, an dem sowohl Aktien als auch Anleihen extrem hart getroffen wurden. Wenn die Märkte reibungslos funktionieren, besteht in der Regel eine Fungibilität zwischen den Anlageklassen. Es gibt Liquidität und die Möglichkeit zur Arbitrage, um relative Wertentscheidungen zu treffen. Es fühlt sich also an wie ein Fluss. Und dann kommen Zeiten wie letzten März oder die Finanzkrise 2008, in denen es kein Fluss mehr ist. Es ist fast so, als gäbe es diese kleinen Nebenflüsse, kleine Stämme, bei denen es eine besondere Preisgestaltung gibt. Im Grunde genommen haben Sie das nicht a Markt sozusagen, es gibt eine Segmentierung vieler Märkte bis zu dem Punkt, an dem es möglicherweise einen Markt für Ford Motor-Kredite gibt, der am Morgen eines bestimmten Tages im März 2020 existiert. Es gibt all diese Diskontinuitäten und Irrationalitäten.
Aber was ist mit dem Dollar? Ist der Greenback als Weltreservewährung überhaupt ersetzbar?
Wir haben es überstanden, als die Fed ihre große Panzerfaust zückte, wie der ehemalige Finanzminister Hank Paulson es vor langer Zeit ausdrückte. Daher gab es in den USA im August und September sehr niedrige Zinsen. Selbst zu Beginn dieses Jahres lag die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen bei 1 %. Wenn Sie ein Dollar-Bulle sind, können Sie im Grunde sagen: Das US-Finanzsystem wurde im Jahr 2020 auf die Probe gestellt, die Wirtschaft wurde auf die Probe gestellt und sie hat die Prüfung überstanden, was bedeutet, dass der Reservewährungsstatus des Dollars vorerst unbestritten ist – und das wird genutzt als Rechtfertigung für die Fortsetzung derselben Politik. Aber es wird einen Punkt geben, an dem die Menschen Ihnen nicht mehr im gleichen Maße vertrauen können, was das Risiko einer allgemeineren Inflation und möglicherweise einer allgemeineren Neuausrichtung weg vom Dollar birgt.
Wie groß ist vor diesem Hintergrund die Gefahr einer Stagflationskrise wie in den 1970er Jahren mit hoher Inflation, geringem Wirtschaftswachstum und hoher Arbeitslosigkeit?
Davon sind wir vielleicht noch ein paar Jahre entfernt, aber das ist ein ernstes Risiko. Es ist vernünftig, mit einer höheren Inflation zu rechnen. Die Fed wäre wahrscheinlich eine Zeit lang zufrieden, aber dann stellt sich die große Frage: Können Sie es weiterhin eindämmen und kontrollieren? Können Sie die Inflation bei 4 bis 5 % halten, ohne das Vertrauen in die für die Finanzstabilität verantwortlichen Behörden zu zerstören? Man kann also nicht in einem Schritt zur Inflation im Stil der 70er Jahre gelangen. Aber das letzte Mal haben wir es auch nicht geschafft. Wir taten es mit politischer Dummheit, gefolgt von politischer Dummheit. In der Nixon-Ära führten wir Lohn- und Preiskontrollen ein, brachen sozusagen das Thermometer und taten so, als würden wir nicht aufpumpen. Darauf folgten Dinge wie WIN-Buttons mit der Aufschrift „Whip Inflation Down“, was die Inkohärenz der Maßnahmen zur Inflationskontrolle verdeutlicht. Danach gab es Carters Kreditkontrollen und den Verkauf von Gold und ähnliches. Fazit: Die Inflation geriet außer Kontrolle, weil die politische Reaktion ungeeignet war.
Was denken Sie?
Ich würde nicht erwarten, dass die politische Reaktion besser sein wird. Das Grundproblem besteht darin, dass, wenn die Welt Ihrer politischen oder finanziellen Führung nicht vertraut, diese Führung das Problem nicht mehr lösen kann. Sie müssen das Management ändern und Sie müssen die Richtlinien ändern. So ähnlich ist es in den USA passiert. Was es letztendlich löste, war eine Kombination aus einem Führungswechsel bei der Fed mit Volcker und einer Strukturreform unter der Führung der Reagan-Regierung, die die wirtschaftliche Richtung der Vereinigten Staaten veränderte.
Wie wird Ihrer Meinung nach der derzeitige Fed-Vorsitzende Jay Powell reagieren, wenn die Anleiherenditen aufgrund steigender Inflationserwartungen weiter steigen? Halten Sie einschneidende Maßnahmen wie eine Zinskurvenkontrolle für möglich?
Absolut. Wenn der Zinssatz für zehnjährige Staatsanleihen schnell zu steigen beginnt und 2 oder 2.25 % erreicht und die Hypothekenzinsen auf 3.5 % steigen, ist es sehr plausibel, dass die Fed eine Zinskurvenkontrolle einführt. Sie nennen es vielleicht etwas anderes. Aber sie werden tun, was sie können, um den Vermögensmarkt und den Immobilienmarkt zu unterstützen.
Auf welchem Niveau werden die Zinsen Ihrer Meinung nach am Jahresende liegen?
Als die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen Ende März ihren Höchststand bei etwa 1.75 % erreichte, wirkte sich dies sehr negativ auf einige Immobilienkennzahlen aus: Das deutet darauf hin, dass bereits so viel Hebelwirkung im System vorhanden ist, dass selbst geringfügige Zinserhöhungen Auswirkungen haben können selbst unter Berücksichtigung aller fiskalpolitischen Anreize recht bedeutsam sein. Daher dürften die Zinsen vorerst eher in einer gewissen Bandbreite bleiben, denn wenn die Rendite 2 % erreicht, wird dies die US-Wirtschaft wahrscheinlich erheblich verlangsamen. Aber was passiert dann? Wenn sich die Wirtschaft verlangsamt, ergreifen Regierung und Kongress grundsätzlich weitere Konjunkturimpulse? Dies erhöht das Potenzial für einen „Spülen – Einschäumen – Wiederholen“-Zyklus mit Interventionen von Regierung und Zentralbank, was das Schreckgespenst einer Stagflation heraufbeschwört. Und dann verliert man die Kontrolle darüber, wohin die zehn Jahre gehen. Aber wir sind noch nicht am Ziel.
Wie können sich Anleger in diesem Umfeld am besten zurechtfinden?
In vielerlei Hinsicht waren wir dort, wo wir vor der Pandemie waren. Es geht um Besonnenheit und Vorsicht und um die Ausbreitung, wo immer es geht. Denn als Anleiheinvestor sollten Sie sich in einem Jahr wie diesem darauf konzentrieren, einen sicheren Spread zu erzielen.
Wo gibt es Möglichkeiten dafür?
Es geht um Qualität und darum, die Vorteile der Fed auszunutzen. Die Fed macht Ihnen auch Geschenke. Ein Geschenk, das sie machen, ist der Markt für Hypothekenagenturen (TBA), wo ihr Interesse an Hypothekenkäufen so groß ist, dass sie den kurzfristigen Markt in die Höhe getrieben haben. Dies macht es für Anleger sehr günstig, aufgeschobene Käufe für den TBA-Markt zu tätigen. Sie können eine 2.5-jährige Hypothek von Fannie Mae oder Freddie Mac mit einem Kupon von 80 % kaufen und einen Spread von vielleicht 50 Basispunkten erhalten. Das hört sich vielleicht nicht gerade aufregend an, aber man erhält 75 bis XNUMX Basispunkte mehr aufgrund der negativen Finanzierung, die die Fed auf den Kapitalmärkten mit sich bringt. Plötzlich hat man für einen sehr sicheren Vermögenswert einen ziemlich schönen Spread.
Könnte es sich angesichts der Inflationsgefahr auch lohnen, in Sachwerte wie Rohstoffe und Gold zu investieren?
Bei höheren Bewertungsniveaus wie heute ist es ratsam, mehr Versicherungen zu besitzen. Aber das darf nicht mit der Vorstellung verwechselt werden, dass Sie versuchen, mit Ihrer Absicherung Geld zu verdienen. In gewisser Weise hofft man fast, durch die Absicherung Geld zu verlieren. Es dient nur dazu, Sie zu schützen, falls an anderer Stelle in Ihrem Portfolio etwas schief geht. Außerdem ist Diversifizierung normalerweise eine gute Strategie. Vor vielen Jahren, als wir bei Pimco arbeiteten, war Bill Gross sozusagen der Meister der Ein-Satz-Aussagen. Als ich neu dort war, erinnere ich mich, dass ich direkt vor ihm saß und er überlegte, ob er ein Wertpapier verkaufen sollte. Zum Schluss sagt er dem Händler nur noch: «Weißt du was, noch nie ist jemand pleite gegangen, weil er einen Gewinn mitgenommen hat.» Also haben wir es verkauft. Im Allgemeinen ist das vielleicht ein guter Rat.
Tad Rivelle
Tad Rivelle ist TCWs Chief Investment Officer, Fixed Income, und betreut über 215 Milliarden US-Dollar an festverzinslichen Vermögenswerten, darunter 104 Milliarden US-Dollar an festverzinslichen Investmentfondsvermögen unter den Marken TCW Funds und MetWest Funds. Bevor er zu TCW kam, war Tad Chief Investment Officer für MetWest, einen unabhängigen institutionellen Investmentmanager, den er mitbegründet hat. Das MetWest-Investmentteam wurde mit einer Reihe leistungsbezogener Auszeichnungen ausgezeichnet, unter anderem mit der Auszeichnung „Fixed Income Manager of the Year“ von Morningstar. Herr Rivelle war außerdem Co-Direktor für festverzinsliche Wertpapiere bei Hotchkis & Wiley und Portfoliomanager bei PIMCO. Tad hat einen BS in Physik von der Yale University, einen MS in Angewandter Mathematik von der University of Southern California und einen MBA von der UCLA Anderson School of Management.
Quelle: https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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