加州债券巨头 TCW 的首席投资官塔德·里维尔 (Tad Rivelle) 担心,商品和服务价格上涨不会只是暂时现象。他认为投资者将逐渐对美元失去信心,并解释了为什么大宗商品等实物资产在当前市场环境下有意义。
对于全球金融市场来说,最重要的问题是:疫情的后果是否会导致通胀持续飙升?抑或经济会重新陷入低增长、低利率的旧格局?
塔德·里维尔(Tad Rivelle)寄希望于第一种情况。总部位于加州的资产管理公司 TCW 的首席投资官预计,危机不会像 1970 世纪 XNUMX 年代的滞胀危机那样立即升级。然而,由于货币和财政刺激措施的数量不断增加,这种结果的危险正在增加。
“到了某个时候,人们将不再能够以同样的程度信任你,”里维尔先生说。他补充道:“这可能会带来更普遍的通胀风险,甚至可能会出现更普遍的美元再平衡。”
在这篇对 The Market NZZ 的深度采访中,这位债券市场专家解释了为什么他认为许多资产类别的估值过高,他指出了信贷行业最严重的弱点,并且为清晰起见,该采访经过编辑和浓缩。在当前的环境下,投资者应该特别关注什么。
里维尔先生,金融市场形势依然充满挑战。最近几周,尤其是加密货币、首次公开募股和快速增长的科技股等“热门”押注面临压力。从债券投资者的角度来看,您如何看待这些发展?
一段时间以来,市场对基于风险的资产一直处于非常投机的定价水平。我们所看到的是,加密货币似乎与市场中的投机因素的相关性比您预期的要高得多。比特币的表现并不像通胀对冲工具,它并没有真正对这种类型的输入做出反应。因此,将加密货币的部分抛售归因于围绕风险资产的情绪回落可能是公平的。
市场将何去何从?
我想到的是古老的规则“买谣言,卖新闻”。我认为我们已经到达美国经济增长的顶峰。第一季度 GDP 的年化增长率很可能为 7% 或 8%,这也表明很多好消息已经浮出水面。
这对进一步的前景意味着什么?
许多风险资产的估值水平过高。以固定收益为例,高收益市场几乎是一个误称,因为它的交易价差约为 300 个基点。换句话说,大多数高收益市场的收益率甚至不到 4%。你可以对高收益市场进行这样的定价,同时容忍很大一部分僵尸公司基本上几年都没有赚钱,这种想法是违背常识的。当我们最终进入大流行后经济时,必须进行变革和重组。但我们一直生活在这种“把罐子扔到路上”类型的环境中,贷款人的宽容,因为它涉及到如此多的资产类别,一直是一个决定性的特征。
这种情况还能持续多久?
要理解经济衰退,要理解像大流行这样的时期,你应该吸取需要改变的教训:经济需要适应消费者偏好的变化,需要在估值和资源方面进行自我改变改变现实,例如在家工作。就在几周前,《经济学人》声称,在疫情高峰期,美国 60% 的工作时间是在家工作。在新冠病毒爆发之前,这个比例可能是5%。所以每个人都明白:我们不会回到 5%,这对商业房地产的定价、商业房地产债权的估值以及各种股票的估值主张都有非常重大的影响。许多不同的部门。
这方面最显着的风险在哪里?
这几乎就像我们在去年冻结了很多非经济活动。美联储降低了利率,提供了流动性,而财政刺激措施让人们对自己的预期和模型充满了希望。现在,一些专家认为,根据通过实体店运输产品与通过电子商务世界紧张且供应受限的渠道运输产品的相对成本,向电子商务的迁移已经达到顶峰。因此,对零售末日的担忧可能有些过头了。但以旅游领域为例,有很多酒店在大流行前陷入困境。他们不太可能在大流行后的经济中找到更好的运气。
与此同时,美国房地产市场正在蓬勃发展。这种趋势的可持续性如何?
FHA 抵押贷款计划基本上是金融危机以来政府版的次级贷款,FHA 贷款的拖欠率约为 11%。这个数字相当高,这说明了特别是在经济较低层存在的压力水平。但即使在房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 的中产阶级抵押贷款世界中,目前也有大约 3% 的贷款出现拖欠。这个数字非常高,因为该领域的拖欠率通常只有 1%。因此,还有很多工作要做。
尽管如此,乐观情绪似乎占了上风。在华尔街,标准普尔 500 指数几乎回到了本月初的历史高位。
人们有很多自满情绪。就连欧洲央行也在最近的一次会议上也提到了这一点。 报告。长期以来,批评人士一直表示央行将支持资产价格,然后又批评资本市场以投机结构定价,并对风险提出警告。一位专家的说法非常准确:央行同时扮演着纵火犯和消防员的角色。
如果出现问题,哪里会造成最大的损失?
简而言之,它会影响到每个人。它打击了像加州这样非常依赖股票估值和科技估值的地方,尤其是 IPO 市场。但它却渗透到各处。美联储很早以前就发现,推动资产价格上涨有推动整个经济向前发展的趋势。因此,如果美联储无法让“矮胖子”再次恢复正常,那么问题是当股市大幅调整时会发生什么。在这种情况下,政治市场很可能只是说:“我们告诉过你了,我们需要更多的财政刺激”。因此,经济中很可能会出现一个开始增强通胀力量的响应函数。
通货膨胀已经是一个大问题。随着经济从疫情的动荡中复苏,当前的物价上涨是否只是暂时的?或者我们是否正处于通胀持续飙升的开端?
通货膨胀已经无处不在。人们在个人生活中正在经历这种情况,也许不一定是价格上涨,而是短缺。例如,试图改造房屋的人无法获得新窗户或洗衣机。然而,美联储的观点严重偏向于相信通胀是暂时的,因此他们不会针对通胀采取行动。那么,最大的问题就变成了:什么样的摩擦会导致经济难以自我再平衡?我们认为,需求方面仍然存在问题,因为人们的银行账户中还有刺激付款留下的巨额余额。在供应方面,我们的经济受到高度监管,已经走出了大流行时代,关于企业运营和重新开放的方式的规则非常奇怪且相互矛盾。
不过,如果经济随着时间的推移正常化,通胀也可能再次趋于平稳。
这让我们回到了主要问题:政治市场的反应函数是什么?在华盛顿,越来越多的人认为财政刺激确实没有问题,世界将借给美国所有它想花的钱。在成本影响到每个人之前,人们都会认为花更多的钱是完全合理的。因此,美联储关于通胀是暂时性的说法只是他们的投机性说法。它没有考虑到摩擦,也没有考虑到他们无法控制财政当局如何管理事务的事实。
这种风险是否可能已经反映在疲软的美元上?
从本质上讲,美元的储备货币地位使美国政客在处理疫情等问题方面具有巨大的灵活性。这种巨大的灵活性应该伴随着责任以及一定程度的深思熟虑和谨慎。但你看不到很多这样的东西。去年三月采取的非常规行动是有道理的:如果你要关闭整个经济,你就需要社会稳定。你不希望整件事都被抛到九霄云外。但一年后,我们仍在谈论大规模的财政刺激计划。显然存在逻辑脱节。
那么,人们对美元的信心是否存在丧失的危险呢?去年春天的市场崩盘期间,外国投资者已经与通常的模式相反,在避险阶段抛售了。
那时发生了很多事情。风险平价交易也出现平仓。那天,股票和债券都受到了极大的打击。当市场运行平稳时,资产类别之间往往具有可互换性。有流动性和套利能力,可以做出相对价值决策。所以感觉就像一条河。然后,到了去年 2008 月或 XNUMX 年金融危机等时期,河流就不再是一条河流了。这几乎就像你有这些小支流、小压力,其中定价有特殊性。基本上,你没有 a 可以这么说,你对很多市场进行了细分,以至于你可能会在 2020 年 XNUMX 月的某一天早上存在福特汽车信贷市场。你会遇到所有这些不连续性和不合理性。
但美元呢?美元甚至可以取代世界储备货币吗?
正如前财政部长汉克·保尔森很久以前所说的那样,当美联储拔出大火箭筒时,我们就克服了这一困难。所以到八月和九月,美国的利率确实很低。即使今年年初,十年期国债的收益率也为 1%。如果你是美元多头,你基本上可以说:美国的金融体系在2020年经受住了考验,经济也经受住了考验,这意味着目前美元的储备货币地位是毫无疑问的——而且已经被使用了继续执行相同政策的理由。但到了某个时候,人们将不再能够在同等程度上信任你,从而面临更普遍的通胀风险,甚至可能更普遍的货币再平衡。
在此背景下,像1970世纪XNUMX年代那样高通胀、低经济增长、高失业率的滞胀危机风险有多严重?
我们可能还需要几年的时间才能实现这一目标,但这是一个严重的风险。通胀上升的预期是合理的。美联储可能会高兴一段时间,但接下来的大问题就变成了:你能继续遏制和控制它吗?你能否将通货膨胀率保持在 4% 至 5%,同时又不破坏对负责金融稳定的当局的信任?因此,你不可能一步达到 70 年代式的通货膨胀。但上次我们也没有这样做。我们是通过政策愚蠢来做到这一点的,接着又是政策愚蠢。我们在尼克松时代实施了工资和价格控制,可以说打破了温度计,假装我们没有通货膨胀。接下来是“WIN”按钮,上面写着“抑制通货膨胀”,典型地体现了控制通货膨胀的政策的不一致。之后,我们进行了卡特的信贷控制和黄金销售等。底线:通货膨胀失控是因为政策反应不力。
你觉得呢?
我不认为政策反应会更好。基本问题是,当世界不信任你的政治或金融领导力时,这种领导力就无法解决问题。你必须改变管理层,你必须改变政策。这就是美国发生的事情。最终解决这个问题的是沃尔克领导层的美联储更迭,加上里根政府主导的结构性改革,改变了美国的经济方向。
如果通胀预期上升导致债券收益率持续上升,您认为现任美联储主席鲍威尔会如何反应?您认为收益率曲线控制等严厉措施有可能吗?
绝对地。如果十年期国债利率开始迅速上升,达到 2% 或 2.25%,抵押贷款利率上升到 3.5%,那么美联储实施收益率曲线控制的可能性就非常大。他们可能会称之为不同的东西。但他们将尽其所能支持资产市场和房地产市场。
您认为年底利率会达到什么水平?
一旦十年期国债在 1.75 月底达到 2% 左右的峰值,它就对一些住房指标产生了非常不利的影响:这表明系统中已经存在如此多的杠杆,即使是小幅加息也会产生影响。即使考虑到所有的财政刺激措施,这也是相当重要的。因此,目前利率可能会受到一定的限制,因为当收益率达到 XNUMX% 时,美国经济可能会大幅放缓。但接下来会发生什么呢?如果经济放缓,政府和国会基本上会采取更多刺激措施吗?这增加了政府和央行干预的“冲洗-泡沫-重复”循环的可能性,引发了滞胀的担忧。而且,这就是你失去对十年走向的控制的地方。但我们还没有到那一步。
投资者如何才能最好地应对这种环境?
从大多数方面来说,这就是我们在大流行前的情况。这是关于谨慎和谨慎以及尽可能地传播。因为作为债券投资者,您应该专注于在这样的一年中争取安全利差。
这样做的机会在哪里?
这一切都与质量以及利用美联储的优势有关。美联储还给你送礼物。他们赠送的一份礼物是抵押贷款机构待定市场,他们对抵押贷款购买的兴趣如此之大,以至于推动了近期市场的上涨。这使得投资者非常有利于TBA市场的延期购买。您可以以 2.5% 的息票购买房利美 (Fannie Mae) 或房地美 (Freddie Mac) 三十年期抵押贷款,并获得大约 80 个基点的利差。这听起来可能并不令人兴奋,但由于美联储在资本市场上隐含的负融资,你会多获得 50 到 75 个基点。突然之间,对于一种非常安全的资产,你的价差相当不错。
考虑到通胀风险,大宗商品和黄金等实物资产是否也值得投资?
在像今天这样的较高估值水平下,持有更多保险是谨慎的做法。但这并不与你试图通过对冲赚钱的想法混为一谈。在某种程度上,你几乎希望在对冲中赔钱。这只是为了在您的投资组合其他地方出现问题时保护您。此外,多元化通常是一个好的策略。许多年前,当我们在 Pimco 工作时,比尔·格罗斯(Bill Gross)可以说是一句话陈述的大师。当我刚到那里时,我记得坐在他面前,他正在辩论是否出售证券。最后,他只是告诉经销商:“你知道吗,没有人因为获利而破产。”所以我们把它卖了。总的来说,也许这是个好建议。
泰德·里维尔
Tad Rivelle 是 TCW 固定收益首席投资官,负责管理超过 215 亿美元的固定收益资产,其中包括 TCW Funds 和 MetWest Funds 品牌下的 104 亿美元固定收益共同基金资产。在加入 TCW 之前,Tad 担任 MetWest 的首席投资官,MetWest 是他与他人共同创立的一家独立机构投资管理公司。 MetWest 投资团队荣获多项业绩相关奖项,包括晨星年度固定收益经理奖。 Rivelle 先生还曾担任 Hotchkis & Wiley 固定收益部门联席总监以及 PIMCO 投资组合经理。 Tad 拥有耶鲁大学物理学学士学位、南加州大学应用数学硕士学位以及加州大学洛杉矶分校安德森管理学院 MBA 学位。
资料来源:https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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