清算所即将转换您的美元 LIBOR 掉期。你需要了解什么？

由柏拉图重新发布

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最终向美元 SOFR 过渡的一个关键步骤是将未清算的场外掉期从美元 LIBOR 实际转换为美元 SOFR。清算所 (CCP) 将此作为一项服务提供给清算参与者，这是摆脱 LIBOR 的关键“最后一步”。请记住，美元是 LIBOR 货币中的最后一种。不再有美元 LIBOR，不再有 LIBOR 句号。

该博客的最后一段包含了在 CME 和 LCH 的工作示例，供喜欢细节的人参考！

转换？

首先，我对转换的一些想法：

自从我们知道日期美元 LIBOR 终止，对于 30 年 2023 月 XNUMX 日之后发生的所有定价，美元利率互换的风险不再是相对于伦敦银行同业拆借利率，而是转移到 SOFR + 利差。
价差是通过以下方式校准的 ISDA 后备方案并于 5 年 2021 月 XNUMX 日发布：

转换互换的 CCP 不应改变市场参与者在主要风险因素方面的想法。
自 2023 年 2021 月结束后，任何美元 LIBOR 定盘价的现金流量自 XNUMX 年 XNUMX 月起受复合 SOFR 欠款加上利差的约束。
转换事件使这成为一个明确的事实。 CCP 没有继续 LIBOR 互换，而是“重新预订”交易，以便它明确引用 SOFR + ISDA 后备利差。

这个时候需要注意两点：

为什么 CCP 会费心重新预订所有这些交易？最新估计约有 500,000 份合约将被转换。 LCH真的涵盖了这个在他们的咨询中所以我不会添加任何东西：

这与我们在后面详细介绍的“SOFR 拍卖”不同 2020年十月. 就在那时，CCP 将贴现曲线从联邦基金改为 SOFR。这给需要对冲的市场带来了真正的“新风险”——市场参与者的现金流贴现风险现在按 SOFR 计算，不再按联邦基金计算。将交易从 LIBOR 转换为 SOFR 表示风险概况没有任何变化。

Fallenback 交易与市场标准 SOFR 掉期不具有完全相同的特征。由于早已在法律术语中消失的原因和咨询回复, LIBOR 互换的支付日期被认为是神圣不可侵犯的。但每日 SOFR 定盘价并未及时公布，因此无法在当天付款。因此，总体而言，Fallenback 交易存在两天的付款缺口与标准 SOFR OIS 相比. 但也有一些极端情况（可能很常见），标准 SOFR OIS 和回退交易之间的差异可能更大——最常被引用的是“短”IMM 周期，例如 84 天。
那么，中共如何“转换”交易呢？有几种不同的方法可以实现：
- 旧掉期的固定利率总是结转到任何新的掉期。
- 一种选择是在最后一次 LIBOR 现金流发生后终止旧掉期，并重新登记从第一个 SOFR 定价日到到期日的剩余掉期。
- 或者，终止旧的 LIBOR 互换，并记录从开始日期到结束日期的相同交易，但与 SOFR 不同。
  - 然后，抑制所有预先确定的现金流量，以免它们再次发生！
  - 或者 a) 为已知的最后一个与伦敦银行同业拆借利率挂钩的现金流记入新互换的现金流量。
  - 或者 b) 为最终 LIBOR 现金流记录单期 LIBOR 与 SOFR 掉期（例如，任何定盘价将在 30 月 30 日之前结算，任何新的定盘价将在 XNUMX 月 XNUMX 日之前进行）。
等等等等。我确信还有一些其他方法可以设计出几乎相同的现金流量，从而使转换尽可能无风险。
不同的方法各有利弊。
考虑因素包括可扩展性、准确性、名义总额、行项目。甚至对冲会计一探究竟，因为最终会计师永远说了算！
可能由于头寸规模，Fallenback 和市场标准 SOFR 交易之间的两天付款日期差异甚至可能导致投资组合的（有点小）NPV 差异。 CCP 会将 NPV 从赢家转移到输家，这样每个人都可以在演习中保持完整。
这不是 CCP 第一次转换交易。早在 2021 年，他们就对英镑、瑞士法郎和日元 LIBOR 交易进行了同样的练习。在这里写博客.

那么谁会受到转换的影响？

如果您清除掉期，您很可能会受到这些转换事件的影响。 CCP 必须确保交易商和客户能够处理大量的贸易修正和终止。因此，尽管该事件不会改变市场风险——我们不会在 SDR 数据中看到它！ – 它确实给整个行业带来了大量的运营风险。

有趣的是，CCP 和市场参与者选择同时转换所有交易——“大爆炸”，而不是在最终 LIBOR 支付日期之后以编程方式修改掉期。这一定是出于风险考虑，否则人们可能会在接下来的 6-12 个月内每天修改数千次互换（直到最后的 12 个月 LIBOR 支付发生在 30 年 2024 月 XNUMX 日）。你会用零优惠券做什么？（两个都芝商所和 LCH材料处理任何感兴趣的读者的零优惠券的具体情况）。

由于所有转换都将在市场“关闭”时发生，因此它们还占用了整个行业很多人的周末时间。如今，仅这一点就让“LIBOR”成为大多数圈子里的脏话！

转换有多大？

召回自上周的博客我们现在看到几乎所有新长期场外交易风险交易与 SOFR：

然而，这并没有考虑仍然存在的未完成交易存量。与美元挂钩的 IRS 的未平仓合约在 CCP 中仍然非常重要：

显示；

截至 47.2 年 2022 月，有超过 XNUMX 万亿美元的美元-LIBOR 挂钩清算头寸。
这在过去 12 个月中有所减少，目前超过 33 万兆美元。（由于我们在 Clarus 的数据方法，这个数字比 CCPs/Risk.net 等引用的数字要小）。
减少可能是随着交易成熟而自然流失的结果，其中包括风险降低/终止的某些方面。
有趣的是，没有证据表明未清算的头寸已被重新加载到清算中。这往往会增加未平仓合约。
因此，市场参与者很可能会关注 CCP 转换过程，以将未偿还的美元 LIBOR 转换为 SOFR 以清算头寸……
......并依靠 ISDA 回退对于他们未清算的投资组合。

虽然 CCP 转换将在指定日期进行，美元 LIBOR 将于 2023 年 XNUMX 月停止公布，但这并不排除未来未清算交易的转换。 “后备”投资组合在到期前仍需进行风险管理。

什么是转换过程？

将要发生的事情的细节早已为人所知。例如，CME 文档的日期为 2022 年 XNUMX 月：

LCH的最最近的指南在这里:

简而言之：

LCH 将在 21 月 19 日转换部分交易，但大部分交易将在 XNUMX 月 XNUMX 日转换。
CME 也将在 21 月 3 日转换，第二次转换发生在 XNUMX 月 XNUMX 日。
LCH 估计将转换 500,000 份合约。相比之下，上一轮英镑、瑞士法郎和日元的交易量约为 300,000。
Risk.net 和 Financial News 涵盖了详细信息相关信息和相关信息.
CME 将转换为新的远期启动 SOFR 掉期（即与原始合约相同的固定利率与 SOFR + 后备利差），并将任何剩余的 LIBOR 挂钩现金流记为短期掉期。
- 想象一下 CME 3 万美元 LIBOR 掉期 5 年，利率为 1.5%，从 9 年 2023 月 XNUMX 日开始。
- 代表性（即“有效”）美元 LIBOR 定价发生在 7 年 2023 月 7 日和 2023 年 9 月 2023 日，从而在 9 年 2023 月 XNUMX 日和 XNUMX 年 XNUMX 月 XNUMX 日产生有效的 LIBOR 挂钩现金流。
- 这将转换为从 9 年 2023 月 9 日开始到 2028 年 1.5 月 26.161 日止的新的远期启动 SOFR 互换，固定利率为 XNUMX%，而 SOFR + XNUMXbp。
- 从 1.5 年 9 月 2023 日到 9 年 2023 月 XNUMX 日，将有剩余的美元 LIBOR 固定利率与 XNUMX% 固定利率掉期。
- 原 LIBOR 互换终止。
LCH 会将每个 LIBOR 掉期转换为 SOFR 掉期（+回退利差），其日期（和固定利率）与旧掉期完全相同。基差互换“覆盖”交易将被记录为最终的伦敦银行同业拆借利率付款。
- 想象一下 LCH 3 万美元 LIBOR 掉期 5 年，利率为 1.6%，从 9 年 2023 月 XNUMX 日开始。
- 代表性的美元 LIBOR 定价发生在 7 年 2023 月 7 日和 2023 年 9 月 2023 日，从而在 9 年 2023 月 XNUMX 日和 XNUMX 年 XNUMX 月 XNUMX 日产生有效的 LIBOR 挂钩现金流。
- 9 月，这将转换为从 2023 年 9 月 2028 日开始到 1.6 年 26.161 月 XNUMX 日止的新的向后启动 SOFR 互换，固定利率为 XNUMX%，而 SOFR + XNUMXbp。
- 并且将有一个新的“叠加”基差交易来复制具有代表性的 LIBOR 定价——从 9 年 2023 月 9 日开始，到 2023 年 26.161 月 XNUMX 日到期，LIBOR 持平，而 SOFR + XNUMX 个基点。