Como negociar uma corrida bancária

Republicado por Platão

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Muito do que está escrito neste blog decorre da crise financeira “OG” em 2008. Sem isso, não teríamos visto a Lei Dodd Frank ou a transparência pós-negociação nos mercados de derivativos OTC.

Em 2008 eu estava negociação de swaps de moeda cruzada. Estes foram um dos instrumentos mais atingidos quando o mundo entrou em uma corrida louca por dólares. Com essa experiência, pensei que poderia ser interessante olhar para o que está acontecendo com SBV e Assinatura Banco e o que pode ser diferente desta vez.

O que aconteceu até agora?

Primeiro, precisamos de um resumo claro do que aconteceu até agora. Como sempre, Matt Levine arrasa:

Além dos fatos importantes que:

O que aconteceu em 2008?

Claro, estamos todos procurando sinais de que esses bancos relativamente pequenos são os “canários na mina de carvão”. Então o que foi negociação como em 2008? Aqui ficam algumas recordações:

Base XCCY usada para mover em incrementos de 1/8 a 1/4 de um ponto base.
Stop loss em tal mercado normalmente ocorreria após um movimento de 0.5-0.75 ponto base. Isso foi um grande movimento contra você naqueles dias, e haveria ampla oportunidade para negociar.
Então, os mercados básicos começaram a se mover em incrementos de 5 PONTOS BASE. O aumento de preços literalmente aumentado por um múltiplo de 40!
Na realidade, todos os lances exibidos em relação a quase todas as moedas eram “dados” em alguns dias. Se você conseguisse um preço dentro de 5 pontos-base do último lance, era considerado uma espécie de triunfo – se você realmente precisasse levantar dólares, “o preço era o preço”.
As mesas de negociação entraram na crise correndo riscos calibrados para movimentos diários de 1/4 de ponto base. Os movimentos diários aumentaram para 5, 10, 20 e até 75 pontos-base todos os dias no final curto da curva. Os limites de risco tornaram-se sem sentido – era tudo sobre acesso ao mercado, acesso à liquidez comercial e, claro, credibilidade do nome – os bancos emprestariam dólares a você se pensassem que seu crédito estava em risco?
A estrutura de prazo mudou de relativamente plana entre 1Y a 30Y para massivamente íngreme - a demanda era predominantemente por dólares de curto prazo, arrastando a base XCCY para -150bp em EURUSD.
Às vezes era como olhar para um buraco negro - ninguém sabia se uma negociação realmente havia ocorrido ou a que preço. A liquidez caiu, o nervosismo disparou e as telas eletrônicas lutaram para acompanhar a realidade dos mercados.

Contudo;

Esta foi uma verdadeira reação baseada no mercado. Não houve qualquer consideração que os bancos centrais pudessem oferecer linhas de troca FX ou intervir para fornecer liquidez em dólares a bancos não americanos.
Ninguém queria enfrentar um banco americano no mercado.
Também não houve QE. Os sinais de preços eram puros.
Os mercados de base XCCY também não estavam sendo influenciados pela política monetária – quem se importa com um corte de 75 pontos base na taxa de juros quando a base XCCY já moveu 100 pontos base contra você naquele dia?
Os bancos que poderiam potencialmente fornecer dólares aos mercados não o faziam porque não tinham 100% de certeza das perdas de marcação a mercado que outras áreas do banco poderiam estar enfrentando.
A falta de transparência sobre a ação do preço e as possíveis perdas de marcação a mercado contribuíram para as oscilações selvagens a cada dia na base XCCY….
…mas as oscilações selvagens eram sintomáticas de desequilíbrios puros de oferta e demanda para financiamento em USD.

Em essência, era um mercado muito “puro”. Não houve fatores de estabilização para amortecer as oscilações de preços. O falta de transparência foi uma coisa ruim, sem dúvida. Mas o pano de fundo da política provavelmente foi uma coisa boa – permitiu que o mercado a cada dia encontrasse um verdadeiro preço de compensação de dólares.

O que isso significa?

Essa experiência cria uma mentalidade particular em uma comunidade comercial. É perigoso seguir uma única estratégia ao negociar, mas, em geral, esses movimentos de mercado criaram o seguinte processo de pensamento:

O preço de liquidação dos dólares em um determinado momento não é muito bom para identificar o potencial para o próximo “evento de cauda”.
Como resultado, há um ceticismo consistente quanto à profundidade da oferta – existe realmente um fornecedor disposto de grandes quantias de dólares para “o mercado”. Em caso afirmativo, por quê?
Realmente não há “fundo” ou limite para o preço do dólar. A base pode ir a qualquer lugar.
A base XCCY é um mercado exclusivamente periódico, com surtos de liquidez comercial seguidos de fome extrema.

As reações “instintivas” das crises da zona do euro & COVID foram impulsionados por este processo de pensamento relativamente simples.

Essa mentalidade ainda é predominante?

Ninguém pode pintar um único mercado com um pincel (a heterogeneidade é o que faz os mercados), mas considere como essas experiências se tornaram diluídas nos últimos 15 anos. Eu não negocio há mais de 10 anos (escrevendo blogs é muito demorado :-P) mas imagine a experiência dos traders que ingressaram no mercado desde 2012:

O GFC resultou em regulamentos. Os mercados de balcão costumavam ser o “oeste selvagem”, agora transmitimos cotações 24 horas por dia para mercados regulamentados e tudo está limpo (além de XCCY 😛).
Existe “liquidez” quando você precisa, mas a um preço.
Os governos salvam os bancos.
Os bancos centrais aceitaram seu papel como credores de último recurso – inclusive para outros bancos centrais por meio de linhas de swap em dólares.
A política monetária é a primeira a reagir e a política fiscal pode eventualmente alcançá-la.

O que os mercados nos dizem agora?

Os dois primeiros pontos devem aumentar a transparência dos preços de mercado atuais (“o verdadeiro preço de liquidação do dólar”), mas os três últimos agem como amortecedores das oscilações violentas que vemos nos mercados.

Se 100% dos depósitos estiverem segurados, vou realmente correr para transferir meus dólares para o JPM e o HSBC desta vez?

Se resgates facilitados pelo governo são o resultado esperado do mercado, por que eu deveria hesitar em emprestar meus dólares a um corretor com um balanço patrimonial altamente alavancado (incluindo ativos difíceis de avaliar)? Quanto pior um banco parece, maior a probabilidade de um salvamento! Ótimo.

Se os bancos centrais intervirem para emprestar USD a SOFR + 25 pontos base em tempos de COVID, a base realmente ficará muito abaixo de -50 novamente?

Se a política monetária resultará em uma inundação barata de dólares, por que devo me apressar para reforçar minha posição agora?

O círculo vicioso

Tudo isso significa que há um sinal de preço reduzido no preço de mercado para a verdadeira demanda de USD nos dias de hoje. Não é mais um sinal puro de demanda em dólar, mas quanto mais extremo o preço se torna, mais provável é que ocorra uma intervenção no mercado e a precificação da própria intervenção no mercado se torne o fator limitante na fixação do preço.

Como se para provar meu ponto, a base EURUSD XCCY de 3 meses mostra exatamente essa dinâmica hoje, continuando seus movimentos extremos mais baixos antes de atingir um “ponto de crise” e a intervenção começar a ser precificada:

Na minha opinião, não há como redefinir essa dinâmica de mercado – o gênio saiu da garrafa graças às inúmeras crises que enfrentamos em minha curta carreira. Isso também significa que, se não houvesse reação do Fed/Governo/HSBC no fim de semana ao SVB, os movimentos de preço resultantes na manhã de segunda-feira teriam sido ainda mais violentos. Resultando em uma possibilidade muito maior de ação das autoridades, resultando em reversões antes do evento etc!

Em suma

Correndo o risco de soar como um velho neurótico, cínico e enrugado;

Os preços em mercados como Cross Currency Swaps não contêm mais a “pureza” não filtrada de tempos passados.
Os participantes do mercado agora devem avaliar constantemente um preço em termos de múltiplas dinâmicas.
Isso inclui a quantidade de estresse no mercado…
Versus a probabilidade de intervenção no mercado.
Os mercados podem ser muito mais transparentes hoje em dia, mas são muito mais complexos de entender e negociar.

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