USD Swaps Margin Calls In March 2023

Publisert av Platon

Følgere: 0

Jeg vet at leserne våre vil ha fulgt hendelsene de siste to ukene, og dekker Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) og Credit Suisse (CS). Hver forskjellige institusjoner, men hver møtt med massive innskyteruttak forårsaket av tap av tillit til forsvarligheten av virksomheten deres.

Ved starten av 2023, hvem ville ha trodd at Credit Suisse, et firma grunnlagt i 1856, med en historie og mange oppkjøp under beltet (First Boston, DLJ, …) og et firma som navigerte i den store finanskrisen i 2007- 08 uten en statlig redningspakke, ville en G-SIB også ende opp med å bli tvunget av sin regulator til å bli overtatt av sin konkurrent UBS.

Det er mange gode artikler om hver av de spesifikke situasjonene SVB, FRC og CS, så i dagens blogg ønsket jeg å dekke en sekundær effekt; virkningen av fallet i dollarkursforventningene som en flukt til sikkerhet drev opp amerikanske statsobligasjoner (senkende renter) og markedet priset i forventning om at Federal Reserve måtte pause, stoppe eller til og med senke renten for å møte stress i banksektoren .

Dette fallet i USD-rentene, spesielt i den viktige 2-årige statskasserenten, var massiv og historisk betydelig. Vi vil se på det gjennom linsen til SOFR-swap-renter og marginkrav for klarerte swapper.

SOFR byttepriser

Et diagram over dagskurser for SOFR-swaps klarert ved LCH SwapClear.

Kraftige fall fra 9. mars og utover, med særlig 2-års nedgang betydelig fra litt over 5 % til under 4 % i løpet av 3-dagene mellom 8. mars og 13. mars.

Viser disse som en tabell over absolutte basispunktendringer for hver dag og tenor.

Bevegelsene 13. mars og spesielt i 2Y var massive og enda større fall enn vi så i Covid-krisen (februar 2020) eller den store finanskrisen i 2007-08.

Endringer i byttekurs mellom 10. og 13. mars 2023

For å se hvor viktig det er, la oss se på Swap margin calls, både Variation margin (VM) og Initial margin (IM).

SOFR 2Y Swap Trrade

En lønnsfast byttehandel vil tape penger når kursene faller og møter daglige VM-anrop fra Clearing House, i vårt tilfelle LCH SwapClear.

Så la oss anta at vi den 3. mars 2023 inngikk en SOFR 2Y $250m pay fast swap til daværende pari rate på 4.9561%, en handel med en DV01 nær $50K.

LCH SwapClear House IM for denne handelen 3. mars 2023, ville ha vært 3.1 millioner dollar eller 62 bps i dv01-termer. Mens en kundegodkjent handel ville ha krevd IM på $3.6 millioner eller 72 bps.

Etter hvert som 2-årskursene falt, ville LCH-marked-to-market handelen og kreve VM hver dag for å dekke 1-dagers tap. Vi kan kjøre en slik simulering i Clarus SJARM og lage en tabell over daglige VM-anrop og den kumulative VM-saldoen.

VM-anrop på $770 1.8, $2.95 millioner og $3 millioner på 9 påfølgende dager fra 4.7. mars, ville ha ført til en kumulativ VM-saldo på negativ $13m den 3.65. mars, og gjenopprettet til $14m den 5.3. mars, men øket igjen til slutt på 17 millioner dollar 23. mars XNUMX.

På bare 2 uker ville denne handelen ha krevd $5.3 millioner i kontanter for å bli gitt til KKP.

I tillegg innen 13. mars var den kumulative VM-en på $4.7 millioner større enn IM ved oppstart.

Innledende margin og haletap

Neste, la oss løpe inn Clarus SJARM hva skjedde med Initial Margin i løpet av den samme 2-ukers perioden.

Et hopp den 13. mars til $3.7 millioner, så ytterligere $600k ville vært nødvendig av LCH SwapClear, i tillegg til $3 millioner VM-kallingen for denne dagen.

LCH IM fortsetter å øke og nådde 4.9 millioner dollar eller 98 bps den 17. mars, en økning på 60 % fra startverdien på 3.1 millioner dollar eller 62 bps. For en kundehandel var økningen $3.6m til $5.8m eller 72bps til 116bps, en tilsvarende økning på 60%.

For å forstå hvorfor, kan vi se på halescenarioene til LCH IM-beregningen.

Viser de verste fire hale-scenarioene er alle mars-datoene, og tapene er betydelig større enn de neste fire, som alle er fra februar 2020 (Covid-krisen). Disse marsdatoene tilsvarer endringene nedenfor:

Datoene som vises er starten på 5-dagers perioden; så 2-års SOFR-rater falt 100 Bps i løpet av de 5-dagene etter 6-mars-23, og det verste trekket var 8-mar-23 5-dagers perioden. Dette tilsvarer vår hale-scenariotabell ovenfor, med 8-Mar-23 det verste tapet etterfulgt av 6-Ma23.

LCH IM-modellen er kalibrert med et rullende vindu med nyere markedsbevegelser, og derfor øker IM med store markedsbevegelser og høyere volatilitet, noe som sikrer at handelene forblir tilstrekkelig marginerte.

Uklarerte marginregler

For uavklarte marginregler (UMR) er ISDA SIMM den foretrukne metoden og er kalibrert med en 3-års historisk tilbakeblikkperiode, en stressperiode som for tiden er definert som finanskrisen 2007-2008, en risikomarginperiode på 10 dager og en VaR-konfidensnivå på 99 %.

En uavviklet handel med samme DV01 som vår 2Y Swap, ville ha krevd en SIMM på $2.9 millioner, siden risikovekten for USD 2Y Rentes er 61bps. Dette re-kalibreres på årsbasis med nye markedsdata og en ny versjon implementert i desember hvert år.

Gitt SIMM på 61 bps betydelig lavere enn dagens LCH IM på 98 bps, kan vi forvente at den nye kalibreringen av ISDA SIMM vil ha høyere risikovekter for USD-renter, spesielt 2-års løpetid og følgelig resultere i høyere marginkrav for USD-renterisiko .

Selv UMR Grid/Schedule-metoden krever IM som 1 % av den nominelle for varighet mindre enn 2 år og 2 % av den nominelle for varigheten fra 2 år til mindre enn 5 år; så IM-kravet for vår 2-årige handel ville ha sunket fra $5 millioner til $2.5 millioner noen dager senere.

Å gi ytterligere tro på hvor viktige i historien SOFR 2Y-bevegelsene vi nylig har sett er.