캘리포니아 채권 거대 기업 TCW의 최고투자책임자(CIO)인 태드 리벨(Tad Rivelle)은 상품과 서비스 가격 상승이 일시적인 현상으로 머물지 않을 것이라고 우려하고 있습니다. 그는 투자자들이 점차 달러에 대한 신뢰를 잃을 위험을 보고, 현재 시장 환경에서 상품과 같은 실물 자산이 왜 의미가 있는지 설명합니다.
글로벌 금융 시장의 경우 가장 중요한 질문은 다음과 같습니다. 전염병의 여파로 인플레이션이 지속적으로 급증할 것인가? 아니면 경제가 약한 성장과 저금리라는 예전 패턴으로 되돌아갈 것인가?
Tad Rivelle은 첫 번째 시나리오를 준비하고 있습니다. 캘리포니아에 본사를 둔 자산운용사 TCW의 최고투자책임자(CIO)는 1970년대 스태그플레이션 위기와 같은 즉각적인 상승을 기대하지 않습니다. 그러나 통화·재정 부양책의 규모가 계속 커지면서 이런 결과가 나올 위험도 커지고 있다.
“사람들이 더 이상 당신을 같은 정도로 신뢰하지 못하는 시점이 올 것입니다.”라고 Rivelle 씨는 말합니다. “이것은 보다 일반화된 인플레이션의 위험을 안고 있으며 아마도 달러로부터 보다 일반화된 재조정이 일어날 수도 있습니다.”라고 그는 덧붙입니다.
명확성을 위해 편집 및 요약된 The Market NZZ와의 심층 인터뷰에서 채권 시장 전문가는 왜 많은 자산 클래스의 가치 평가가 과도하게 비싸다고 생각하는지, 신용 부문의 가장 심각한 약점을 발견했는지 설명합니다. 현재 환경에서 투자자들이 특히 주의해야 할 사항은 무엇입니까?
Rivelle씨, 금융시장 상황은 여전히 어려운 상황입니다. 특히 암호화폐, IPO, 빠르게 성장하는 기술주와 같은 '핫' 베팅은 최근 몇 주 동안 압박을 받았습니다. 채권 투자자의 관점에서 이러한 발전을 어떻게 인식하십니까?
시장은 위험 기반 자산과 관련하여 한동안 매우 투기적인 가격 수준을 유지해 왔습니다. 우리가 본 것은 암호화폐가 일반적으로 예상할 수 있는 것보다 시장의 투기적 요소와 훨씬 더 많은 상관관계가 있는 것 같다는 것입니다. 비트코인은 인플레이션 헤지처럼 행동하지 않았으며 실제로 그러한 유형의 입력에 반응하지 않았습니다. 따라서 암호화폐 매도의 일부를 위험 기반 자산을 둘러싼 정서 철회에 기인한다고 보는 것이 아마도 공정할 것입니다.
여기서 시장은 어디로 가나요?
떠오르는 것은 "소문에 사고 뉴스에 팔아라"라는 오래된 규칙입니다. 나는 우리가 미국 경제 성장의 정점에 도달했다고 생각합니다. 7분기에는 연간 GDP 수치가 8~XNUMX%가 될 가능성이 크며, 이는 이미 좋은 소식이 많이 있다는 것을 의미합니다.
이는 향후 전망에 대해 무엇을 의미합니까?
많은 위험 기반 자산에는 과도한 가치 평가 수준이 있습니다. 예를 들어 채권의 경우 고수익 시장이 있는데, 이는 대략 300 베이시스 포인트의 스프레드에서 거래되기 때문에 거의 잘못된 이름입니다. 즉, 하이일드 시장의 대다수는 4%도 수익률을 내지 못합니다. 그런 고수익 시장의 가격을 책정하는 동시에 기본적으로 몇 년 동안 돈을 벌지 못한 좀비 회사의 상당 부분을 용인할 수 있다는 생각은 상식에 어긋납니다. 우리가 궁극적으로 팬데믹 이후 경제로 진입함에 따라 변화와 구조 조정이 있어야 합니다. 그러나 우리는 수많은 자산 클래스와 관련하여 대출 기관의 관용이 결정적인 특징이었던 "무엇이든 할 수 있는" 유형의 환경에 살고 있습니다.
얼마나 더 이런 일이 계속될 수 있을까?
불황을 이해하고 팬데믹과 같은 기간을 이해하려면 변화가 필요하다는 교훈을 버려야 합니다. 경제는 변화된 소비자 선호도에 적응해야 하며, 가치 평가와 자원 측면에서 스스로 변화해야 합니다. 재택근무와 같은 현실이 바뀌었습니다. 불과 몇 주 전, <이코노미스트>는 팬데믹이 최고조에 달했을 때 미국 근무 시간의 60%가 재택근무로 이루어졌다고 주장했습니다. 코로나 바이러스가 발생하기 전에는 아마도 5% 정도였습니다. 그래서 모두가 다음과 같은 생각을 합니다. 우리는 5%로 돌아가지 않을 것이며 이는 상업용 부동산 가격, 상업용 부동산에 대한 청구권 평가 및 다양한 주식에 대한 평가 제안에 매우 중요한 영향을 미칩니다. 다양한 분야.
이와 관련하여 가장 심각한 위험은 어디에 있습니까?
지난 한 해 동안 많은 비경제적 활동을 동결한 것과 거의 같습니다. 연준은 금리를 낮추고 유동성을 제공했으며 재정 부양책을 통해 사람들은 기대와 모델에 희망을 가질 수 있었습니다. 이제 일부 전문가들은 오프라인 매장을 통해 제품을 이동하는 데 드는 상대적 비용과 전자 상거래 세계의 긴장되고 공급이 제한된 채널을 통해 제품을 이동하는 데 드는 상대적 비용을 기반으로 전자 상거래로의 마이그레이션이 이미 정점에 이르렀다고 주장합니다. 따라서 Retail Apocalypse에 대한 두려움은 지나친 것일 수 있습니다. 하지만 예를 들어 여행 분야에는 팬데믹 이전에 어려움을 겪고 있는 호텔이 많이 있었습니다. 그들이 팬데믹 이후 경제에서 더 나은 행운을 찾을 가능성은 없습니다.
한편, 미국 주택시장에는 호황이 일어나고 있다. 이 추세는 얼마나 지속 가능합니까?
기본적으로 금융 위기 이후 정부 버전의 서브프라임 대출인 FHA 모기지 프로그램에서 FHA 대출 연체율은 약 11%에 달합니다. 이는 상당히 높은 수준이며, 특히 경제 하위 계층에 존재하는 스트레스 수준을 잘 보여줍니다. 그러나 패니메이(Fannie Mae)와 프레디맥(Freddie Mac)의 중산층 유형 모기지 세계에서도 현재 대출의 3% 정도가 연체되고 있습니다. 그 공간은 일반적으로 1%의 연체율로 실행되기 때문에 이는 매우 높습니다. 그래서 거기에서 해결해야 할 일이 많습니다.
그럼에도 불구하고 낙관론이 우세한 것으로 보인다. 월스트리트에서는 S&P 500이 이달 초 사상 최고치를 거의 회복했습니다.
많은 안주가 있습니다. 유럽중앙은행도 최근 이를 언급했다. 신고. 비평가들은 오랫동안 중앙은행이 자산 가격을 지지할 것이라고 말해왔고, 그런 다음 자본 시장이 투기 구조에서 가격을 책정한다고 비판하고 위험에 대해 경고했습니다. 한 전문가는 이를 매우 정확하게 표현했습니다. 중앙은행은 방화범이자 소방관 역할을 동시에 수행합니다.
문제가 발생하면 가장 큰 피해를 입는 곳은 어디입니까?
짧은 대답은 그것이 모든 사람에게 영향을 미칠 것이라는 것입니다. 이는 주식 가치 평가와 기술 가치 평가에 크게 의존하는 캘리포니아와 같은 곳, 특히 IPO 시장에 영향을 미칩니다. 그러나 그것은 모든 곳에 스며 듭니다. 연준은 자산 가격을 높이는 것이 전체 경제를 발전시키는 경향이 있다는 것을 오래 전에 알아냈습니다. 따라서 연준이 Humpty Dumpty를 다시 합칠 수 없다면, 문제는 주식이 크게 조정될 때 어떤 일이 발생하느냐 하는 것입니다. 이 경우 정치 시장이 “우리가 그렇게 말했잖아요, 더 많은 재정 부양책이 필요해요”라고 말할 가능성이 높습니다. 결과적으로 경제에서 인플레이션 세력을 강화하기 시작하는 반응 기능을 얻을 가능성이 가장 높습니다.
인플레이션은 이미 큰 문제입니다. 현재의 물가 상승은 경제가 팬데믹의 혼란에서 회복되면서 일시적인 것일까요? 아니면 우리는 지속적인 인플레이션 급증의 시작점에 있습니까?
인플레이션은 이미 우리 주변에 있습니다. 사람들은 개인 생활에서 이를 경험하고 있습니다. 아마도 가격 상승이 꼭 필요한 것은 아니지만 부족의 형태로 나타날 수 있습니다. 예를 들어 집을 리모델링하려는 사람들은 새 창문이나 세탁기를 구입할 수 없습니다. 그러나 연준의 견해는 인플레이션이 일시적이라고 믿고자 하는 쪽으로 크게 편향되어 있으므로 이에 대해 조치를 취하지 않을 것입니다. 그러면 큰 질문은 다음과 같습니다. 경제가 스스로 균형을 맞추는 것을 어렵게 만드는 어떤 종류의 마찰이 발생합니까? 우리의 견해로는 경기부양금으로 인해 사람들의 은행 계좌에 막대한 잔고가 남아 있기 때문에 수요 측면은 여전히 문제가 있습니다. 공급 측면에서 볼 때, 우리는 기업이 운영되고 재개될 수 있는 방식에 대해 매우 이상하고 상충되는 규칙을 가지고 팬데믹 시대에서 벗어난 고도로 규제된 경제를 가지고 있습니다.
그러다가 시간이 지나면서 경제가 정상화되면 인플레이션도 다시 안정될 수 있습니다.
이는 우리를 다시 주요 질문으로 돌아가게 합니다: 정치 시장의 반응 기능은 무엇입니까? 워싱턴에서는 재정 부양책이 실제로 문제가 없으며 세계가 미국에 지출하려는 모든 돈을 빌려줄 것이라고 생각하는 사람들이 점점 더 많아지고 있습니다. 비용이 모든 사람을 따라잡을 때까지는 더 많은 돈을 지출하는 것이 완전히 합리적이라는 인식이 있을 것입니다. 따라서 인플레이션이 일시적이라는 연준의 발언은 그들의 입장에서는 추측에 의한 진술입니다. 이는 마찰과 재정 당국이 업무를 관리하는 방법을 통제할 수 없다는 사실을 고려하지 않습니다.
이 위험이 이미 소프트 달러에 반영되었을 가능성이 있습니까?
본질적으로 달러의 기축 통화 상태는 미국 정치인들이 전염병과 같은 문제를 처리하는 데 있어 엄청난 유연성을 허용합니다. 엄청난 유연성에는 책임감과 어느 정도의 사려 깊음과 신중함이 수반되어야 합니다. 그러나 당신은 그런 것을 많이 보지 못합니다. 작년 3월에 특별한 조치를 취한 것은 일종의 의미가 있었습니다. 경제 전체를 폐쇄하려면 사회적 안정이 필요합니다. 당신은 모든 것이 튜브 아래로 내려가는 것을 원하지 않습니다. 그러나 1년이 지난 지금도 우리는 대규모 재정 부양 프로그램에 대해 이야기하고 있습니다. 분명히 논리적 연결이 끊어졌습니다.
그렇다면 달러에 대한 신뢰가 상실될 위험이 있습니까? 지난 봄 시장 붕괴 당시 일반적인 패턴과 달리 외국인 투자자들이 위험 회피 단계에 투매한 순간이 이미 있었습니다.
그때는 정말 많은 일이 있었습니다. 위험 패리티 무역 청산도있었습니다. 주식과 채권 모두 극심한 타격을 입은 날이 있었습니다. 시장이 원활하게 운영되면 자산 클래스 간에 대체 가능성이 있는 경향이 있습니다. 유동성과 차익거래 능력이 있어 상대적 가치 결정을 내릴 수 있습니다. 그래서 강 같은 느낌이 듭니다. 그러다가 지난 2008월이나 XNUMX년 금융위기 같은 시기가 오면 더 이상 강이 아닌 시기가 됩니다. 가격이 특정화되는 작은 지류, 작은 긴장이 있는 것과 거의 같습니다. 기본적으로 당신은 없습니다 a 말하자면, 시장은 2020년 XNUMX월 특정일 아침에 존재하는 포드 자동차 신용 시장을 가질 수 있을 정도로 많은 시장으로 분할되어 있습니다. 이러한 모든 불연속성과 비합리성을 얻게 됩니다.
하지만 달러는 어떻습니까? 달러가 세계 기축통화로 대체될 수 있을까?
행크 폴슨(Hank Paulson) 전 재무장관이 오래 전에 말했듯이 연준이 큰 바주카포를 꺼냈을 때 우리는 그것을 지나쳤습니다. 따라서 귀하는 1월과 2020월까지 미국에서 매우 낮은 금리를 받았습니다. 올해 시작했을 때에도 XNUMX년 만기 국채 수익률은 XNUMX%였습니다. 당신이 달러 지지자라면 기본적으로 다음과 같이 말할 수 있습니다. 미국 금융 시스템은 XNUMX년에 테스트되었고 경제도 테스트되었으며 테스트에서 살아남았습니다. 이는 현재 달러의 기축 통화 상태에 의문의 여지가 없으며 이것이 사용된다는 것을 의미합니다. 동일한 정책을 지속하는 것을 정당화하기 위해. 그러나 더 일반화된 인플레이션 위험을 무릅쓰고 달러로부터 멀어지는 더 일반화된 재조정의 위험을 무릅쓰는 것과 같은 정도로 사람들이 더 이상 당신을 신뢰할 수 없는 지점이 있을 것입니다.
이러한 배경에서 볼 때, 1970년대와 같은 고인플레이션, 저성장, 고실업 등의 스태그플레이션 위기가 발생할 위험성은 얼마나 심각한가?
그로부터 몇 년이 걸릴 수도 있지만 이는 심각한 위험입니다. 더 높은 인플레이션을 기대하는 것이 합리적입니다. 연준은 아마 일정 기간 동안은 만족할 것입니다. 그러나 그 다음에는 큰 질문이 됩니다. 계속해서 이를 억제하고 통제할 수 있습니까? 금융안정을 담당하는 당국에 대한 신뢰를 무너뜨리지 않고 인플레이션을 4~5% 수준으로 유지할 수 있는가? 그러니 단번에 70년대식 인플레이션에 도달할 수는 없습니다. 하지만 우리는 지난번에도 그러지 않았습니다. 우리는 정책적 어리석음에 이어 정책적 어리석음으로 그것을 해냈습니다. 우리는 닉슨 시대에 임금과 가격 통제를 강요했고, 말하자면 온도계를 부수고, 인플레이션을 일으키지 않는 척했습니다. 그 뒤를 이어 "Whip Inflation Down"이라고 적힌 WIN 버튼 같은 것이 이어졌습니다. 이는 인플레이션 통제 정책의 비일관성을 상징합니다. 그 후 우리는 카터의 신용 통제와 금 판매 등을 가졌습니다. 결론: 정책 대응이 부적절했기 때문에 인플레이션이 통제 불능에 빠졌습니다.
당신은 어떻게 생각하십니까?
정책 대응이 더 좋아질 것이라고는 기대하지 않습니다. 근본적인 문제는 세상이 당신의 정치적, 재정적 리더십을 신뢰하지 않을 때 그 리더십이 더 이상 문제를 해결할 수 없다는 것입니다. 경영을 바꿔야 하고, 정책을 바꿔야 한다. 미국에서 그런 일이 일어났습니다. 결국 이를 해결한 것은 볼커와 연준의 리더십 교체와 미국의 경제 방향을 바꾼 레이건 행정부의 구조개혁이 결합된 것이었다.
인플레이션 기대치가 높아지면서 채권 수익률이 계속 오르면 제이 파월 현 연준 의장이 어떻게 반응할 것이라고 생각하시나요? 수익률 곡선 통제 등 과감한 조치가 가능하다고 생각하시나요?
전적으로. 2년 만기 국채 금리가 급격하게 높아지기 시작하여 2.25~3.5%, 모기지 금리가 XNUMX%까지 오르면 연준이 수익률 곡선 통제를 시행하는 것이 매우 타당합니다. 그들은 그것을 다른 것으로 부를 수도 있습니다. 그러나 그들은 자산 시장과 주택 시장을 지원하기 위해 최선을 다할 것입니다.
연말에 금리가 어느 수준에 이를 것이라고 생각하시나요?
1.75년 만기 국채가 2월 말 약 XNUMX%로 정점을 찍자 일부 주택 지표에 매우 부정적인 영향을 미쳤습니다. 이는 시스템에 이미 너무 많은 레버리지가 있어 작은 금리 인상에도 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 모든 재정 부양책을 고려하더라도 매우 중요합니다. 따라서 현재로서는 금리가 다소 범위에 묶여 있을 것입니다. 왜냐하면 수익률이 XNUMX%에 도달하면 미국 경제가 크게 둔화될 가능성이 높기 때문입니다. 그러면 어떻게 되나요? 경기가 둔화되면 행정부와 의회는 기본적으로 추가 부양책을 마련하는가? 이는 스태그플레이션의 유령을 불러일으키는 정부와 중앙은행의 개입에 대한 "헹굼 - 비누거품 - 반복" 주기의 가능성을 높입니다. 그리고 여기서 XNUMX년이 어떻게 흘러가는지에 대한 통제력을 잃게 됩니다. 하지만 우리는 아직 거기까지 도달하지 못했습니다.
투자자들이 이 환경을 가장 잘 탐색할 수 있는 방법은 무엇입니까?
대부분의 측면에서 우리는 전염병이 발생하기 전의 상황이었습니다. 이는 신중함과 주의, 그리고 가능한 한 널리 퍼뜨리는 것에 관한 것입니다. 왜냐하면 채권 투자자로서 여러분은 지금 같은 해에 안전한 스프레드를 확보하는 데 집중해야 하기 때문입니다.
그럴 기회는 어디에 있습니까?
그것은 품질에 관한 것이며 연준을 활용하는 것입니다. Fed는 또한 선물을 제공합니다. 그들이 제공하는 선물 중 하나는 모기지 구매에 대한 욕구가 너무 커서 단기 시장을 주도하는 모기지 대행사 TBA 시장입니다. 이는 투자자들이 TBA 시장에 대한 이연 구매에 참여하는 것을 매우 유리하게 만듭니다. 2.5% 쿠폰을 사용하여 Fannie Mae 또는 Freddie Mac 80년 모기지에 대한 노출을 구매하고 50bp의 스프레드를 얻을 수 있습니다. 흥미롭지 않게 들릴 수도 있지만 연준으로 인해 자본 시장에 암시된 부정적인 자금 조달로 인해 75~XNUMX 베이시스 포인트를 더 얻을 수 있습니다. 그래서 갑자기 매우 안전한 자산에 대해 꽤 좋은 스프레드가 생겼습니다.
인플레이션 위험을 고려하면 원자재, 금 등 실물자산에 투자할 가치도 있을까요?
오늘날과 같이 가치 평가 수준이 높을 때는 더 많은 보험을 보유하는 것이 현명합니다. 하지만 이를 헤지에서 돈을 벌려고 한다는 생각과 혼동해서는 안 됩니다. 어떤 면에서는 헤지에서 돈을 잃을 수도 있습니다. 포트폴리오의 다른 곳에서 문제가 발생할 경우를 대비하여 귀하를 보호하기 위한 것입니다. 또한 다각화는 일반적으로 좋은 전략입니다. 수년 전 우리가 Pimco에서 일할 때 Bill Gross는 일종의 한 문장 진술의 대가였습니다. 제가 그곳에 처음 왔을 때 그 사람 바로 앞에 앉아 있던 기억이 납니다. 그 사람은 증권을 팔지 말지 토론하고 있었습니다. 마지막으로 그는 딜러에게 이렇게 말했습니다. “아무도 이익을 보고 파산한 사람은 없습니다.” 그래서 우리는 그것을 팔았습니다. 일반적으로 그것은 좋은 조언일 수도 있습니다.
태드 리벨
Tad Rivelle은 TCW의 고정 수입 부문 최고 투자 책임자로서 TCW Funds 및 MetWest Funds 브랜드의 215억 달러 규모의 고정 수입 뮤추얼 펀드 자산을 포함하여 104억 달러 이상의 고정 수입 자산을 감독합니다. TCW에 합류하기 전에 Tad는 자신이 공동 설립한 독립 기관 투자 관리자인 MetWest의 최고 투자 책임자(CIO)로 재직했습니다. MetWest 투자 팀은 Morningstar의 올해의 고정 수입 관리자를 포함하여 여러 성과 관련 상을 수상했습니다. Rivelle 씨는 또한 Hotchkis & Wiley의 고정 수입 공동 이사이자 PIMCO의 포트폴리오 관리자였습니다. Tad는 예일 대학교에서 물리학 학사 학위를, 서던 캘리포니아 대학교에서 응용 수학 석사 학위를, UCLA 앤더슨 경영 대학원에서 MBA를 취득했습니다.
출처 : https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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