L'USD échange des appels de marge en mars 2023

Republié par Platon

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Je sais que nos lecteurs auront suivi les événements des deux dernières semaines, couvrant Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) et Credit Suisse (CS). Chacune des institutions différentes, mais chacune confrontée à des retraits massifs des déposants causés par une perte de confiance dans la solidité de leur entreprise.

Au début de 2023, qui aurait cru que Credit Suisse, une entreprise fondée en 1856, avec une histoire mouvementée et de nombreuses acquisitions à son actif (First Boston, DLJ, ...) et une entreprise qui a navigué la Grande Crise Financière de 2007- 08 sans renflouement du gouvernement, un G-SIB en plus, finirait par être contraint par son régulateur d'être repris par son concurrent UBS.

Il y a beaucoup d'excellents articles sur chacune des situations spécifiques de SVB, FRC et CS, donc dans le blog d'aujourd'hui, je voulais couvrir un effet secondaire ; l'impact de la baisse des attentes en matière de taux du dollar alors qu'une fuite vers la sécurité a fait grimper les bons du Trésor américain (baisse des rendements) et le marché a intégré l'anticipation que la Réserve fédérale devrait suspendre, arrêter ou même baisser les taux pour faire face au stress dans le secteur bancaire .

Cette baisse des taux de l'USD, en particulier de l'important taux des bons du Trésor à 2 ans, a été massive et historiquement significative. Nous l'examinerons à travers le prisme des taux de swap SOFR et des appels de marge pour les swaps compensés.

Taux de swap SOFR

Un graphique des taux quotidiens des swaps SOFR compensés chez LCH SwapClear.

Fortes baisses à partir du 9 mars, le 2Y en particulier chutant de manière significative d'un peu plus de 5 % à moins de 4 % au cours des 3 jours entre le 8 mars et le 13 mars.

Les afficher sous forme de tableau des changements de points de base absolus pour chaque jour et durée.

Les mouvements du 13 mars et de 2Y en particulier ont été des baisses massives et encore plus importantes que celles que nous avons vues lors de la crise de Covid (février 2020) ou de la grande crise financière de 2007-08.

Changements de taux de swap entre le 10 et le 13 mars 2023

Pour voir à quel point, regardons les appels de marge Swap, à la fois la marge de variation (VM) et la marge initiale (IM).

SOFR 2Y Swap Trade

Une transaction Swap fixe payante perdra de l'argent à mesure que les taux baissent et fera face à des appels quotidiens de VM de la chambre de compensation, dans notre cas LCH SwapClear.

Supposons donc que le 3 mars 2023, nous ayons conclu un swap fixe SOFR 2 ans de 250 millions de dollars au taux nominal de 4.9561 %, une transaction avec un DV01 proche de 50 XNUMX $.

Le LCH SwapClear House IM pour cette transaction le 3 mars 2023 aurait été de 3.1 millions de dollars ou 62 points de base en termes de dv01. Alors qu'une transaction compensée par un client aurait nécessité un IM de 3.6 millions de dollars ou 72 points de base.

Au fur et à mesure que les taux à 2 ans chutaient, LCH évaluerait la transaction au prix du marché et exigerait VM chaque jour pour couvrir la perte d'un jour. Nous pouvons exécuter une telle simulation dans Clarus CHARME et produire un tableau des appels VM quotidiens et du solde VM cumulatif.

VM et VM Bal pour le commerce d'échantillons

Des appels VM de 770 1.8 $, 2.95 M $ et 3 M $ sur 9 jours consécutifs à partir du 4.7 mars auraient conduit à un solde VM cumulatif de 13 M $ négatif le 3.65 mars, se rétablissant à 14 M $ le 5.3 mars mais augmentant à nouveau pour finir à 17 millions de dollars le 23 mars XNUMX.

En seulement 2 semaines, ce commerce aurait nécessité la fourniture de 5.3 millions de dollars en espèces au PCC.

De plus, au 13 mars, la VM cumulée des transactions de 4.7 millions de dollars était supérieure à la GI au départ.

Marge initiale et pertes de queue

Entrons ensuite Clarus CHARME ce qui est arrivé à la marge initiale au cours de la même période de 2 semaines.

Un saut le 13 mars à 3.7 millions de dollars, donc 600 3 dollars supplémentaires auraient été requis par LCH SwapClear, en plus de l'appel de VM de XNUMX millions de dollars pour ce jour.

LCH IM continue d'augmenter et atteint 4.9 millions de dollars ou 98 points de base le 17 mars, soit une augmentation de 60 % par rapport à la valeur initiale de 3.1 millions de dollars ou 62 points de base. Pour une transaction client, l'augmentation était de 3.6 millions de dollars à 5.8 millions de dollars ou de 72 points de base à 116 points de base, soit une augmentation similaire de 60 %.

Pour comprendre pourquoi, nous pouvons examiner les scénarios de queue du calcul LCH IM.

Les pires scénarios à quatre queues sont tous des dates de mars et les pertes sont nettement plus importantes que les quatre suivantes, qui datent toutes de février 2020 (Covid Crisis). Ces dates de mars correspondent aux changements ci-dessous :

Les dates indiquées correspondent au début de la période de 5 jours ; les taux SOFR sur 2 ans ont donc chuté de 100 points de base au cours des 5 jours suivant le 6 mars 23 et le pire mouvement a été la période de 8 jours du 23 mars 5. Cela correspond à notre tableau des scénarios de queue ci-dessus, avec 8-Mar-23 la pire perte suivie de 6-Ma23.

Le modèle LCH IM est calibré avec une fenêtre glissante des mouvements récents du marché et ainsi l'IM augmente avec les mouvements importants du marché et une volatilité plus élevée, garantissant que les transactions restent suffisamment margées.

Règles de marge non compensée

Pour les règles de marge non compensées (UMR), ISDA SIMM est la méthode de choix et est calibrée avec une période de rétrospective historique de 3 ans, une période de stress actuellement définie comme la crise financière de 2007-2008, une période de marge de risque de 10 jours et une Niveau de confiance VaR de 99 %.

Une transaction non compensée avec le même DV01 que notre swap à 2 ans aurait nécessité un SIMM de 2.9 millions de dollars, car la pondération du risque pour les taux d'intérêt à 2 ans en USD est de 61 points de base. Celui-ci est recalibré sur une base annuelle avec de nouvelles données de marché et une nouvelle version mise en œuvre en décembre de chaque année.

Étant donné que le SIMM à 61 points de base est nettement inférieur au LCH IM actuel de 98 points de base, nous pouvons nous attendre à ce que le nouveau calibrage de l'ISDA SIMM ait des pondérations de risque plus élevées pour les taux en USD, en particulier la durée à 2 ans, et par conséquent entraîne des exigences de marge plus élevées pour le risque de taux d'intérêt en USD. .

Même la méthode UMR Grid/Schedule impose IM à 1% du notionnel pour une durée inférieure à 2 ans et 2% du notionnel pour une durée de 2 ans à moins de 5 ans ; ainsi, l'exigence de GI pour notre échange de 2 ans serait passée de 5 millions de dollars à 2.5 millions de dollars quelques jours plus tard.

Donner plus de crédibilité à l'importance historique des mouvements SOFR 2Y que nous avons récemment vus.