La tokenisation progresse avec la dette américaine à court terme

La tokenisation progresse avec la dette américaine à court terme

Horodatage: 8 août 2023 6:12
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La tokenisation des actifs du monde réel sur la blockchain fait beaucoup parler d'elle dans les cercles cryptographiques depuis des années, les actifs illiquides tels que l'immobilier étant considérés comme des cibles de choix. Mais l'industrie a peu à montrer pour cela.

Jusqu'à cette année. Plusieurs fintechs lancent des produits symboliques, mais au lieu de cibler des classes d'actifs spécialisées, elles commencent par les expositions liquides les plus basiques de toutes : la dette américaine à court terme.

À partir de février, les fintechs aux États-Unis, à Hong Kong et à Singapour ont lancé des jetons représentant des pools de bons du Trésor et des accords de rachat gouvernementaux (repo).

Au cours de cette période, le marché des jetons de valeurs mobilières est passé de zéro à 339 millions de dollars, selon Steakhouse Financial, un fournisseur de données cryptographiques. Les jetons représentant les marchés monétaires représentent la quasi-totalité de ce total.

"Les actifs du monde réel sont essentiels pour que la crypto atteigne la prochaine capitalisation boursière de 1 billion de dollars", a déclaré Cynthia Wu, co-fondatrice et COO de Matrixport à Hong Kong, dont le produit, MatrixDock, est l'une des fintechs mettant les bons du Trésor sur la blockchain.

Le rôle de la dette à court terme

À un égard, ces crypto-fintechs sont en fait en retard à la fête. Broadridge, un fournisseur traditionnel de technologie bancaire, a été tokenisé sur un grand livre décentralisé autorisé depuis 2021. Il traite maintenant jusqu'à 1 XNUMX milliards de dollars par mois pour des utilisateurs tels que la Société Générale et UBS. Mais cela utilise la blockchain pour rendre les rails existants plus efficaces pour les institutions financières, plutôt que de créer des jetons crypto-natifs.

La dette américaine est aujourd'hui attrayante pour la communauté crypto, car le taux au jour le jour de la Réserve fédérale est désormais de 5.33 %, contre 2.33 % il y a 12 mois. Les investisseurs détenant des actifs numériques peuvent acheter des jetons qui fournissent une représentation économique de la dette américaine et empocher le rendement.

Ces produits "gagnés" ont une mauvaise histoire en crypto. Des sociétés telles que Celsius et FTX ont promis aux investisseurs des rendements annualisés enivrants, pouvant atteindre 18 %, à un moment où les taux d'intérêt au jour le jour américains touchaient zéro. De tels stratagèmes étaient des fraudes, et les responsables de Celsius et FTX font maintenant face à des accusations criminelles.

La génération 2023 de produits de rendement est censée fonctionner sur une base authentique. Leurs promoteurs disent qu'ils achètent des titres de créance américains pour fournir un soutien individuel de la valeur de leurs jetons.

Redémarrage de la crypto

Compte tenu des conditions macroéconomiques actuelles, ils n'ont pas besoin d'inventer des histoires. Les investisseurs en crypto ont peu d'endroits où placer leurs pièces. Ils peuvent investir dans Bitcoin, qui est volatil ; ils peuvent soutenir des projets de cryptographie, ce qui les expose à des risques similaires à ceux d'une entreprise ; ils peuvent conserver leurs actifs dans des pièces stables, mais celles-ci ne rapportent rien.

Les détenteurs de crypto sont également désireux de conserver leurs pièces ailleurs qu'en garde à vue avec des échanges d'actifs numériques. Les bourses ont tendance à mélanger les actifs des clients avec les propres actifs de la bourse, surtout si la bourse gère ses propres fonds d'investissement. Dans cette partie non réglementée de l'industrie, cela transforme les «investisseurs» d'échange en prêteurs non garantis à l'échange.

L'émergence de sociétés de cryptographie capables de symboliser les bons du Trésor et d'autres instruments à court terme tels que les pensions donne désormais aux investisseurs un moyen d'obtenir un rendement réaliste.

Ils disent que la version symbolisée de la dette américaine est meilleure que la vraie. Premièrement, un jeton sans frontières donne aux nouveaux joueurs accès à la dette américaine. 

"Crypto est un portefeuille pour accéder à tout", a déclaré Raagulan Pathy, vice-président pour l'Asie-Pacifique chez Circle, émetteur du stablecoin USDC. « Les bons du Trésor rapportent désormais un véritable rendement. Les Fintechs peuvent acheter ces billets, les symboliser et les fournir aux investisseurs via un protocole.

Avantages des marchés monétaires symboliques

Ce sont des jetons de valeurs mobilières, ils ne doivent donc être vendus qu'à des investisseurs accrédités qui ont passé un contrôle KYC/AML. Même ainsi, il peut y avoir des investisseurs institutionnels ou des family offices dans les marchés émergents qui n'auraient pas accès à la dette publique américaine. La plupart le font, bien sûr, étant donné l'omniprésence de la dette américaine, mais la symbolisation des bons du Trésor crée un précédent pour d'autres classes d'actifs qui ne voyagent pas aussi facilement.

Le revers de la médaille d'accès est l'utilité. Ces jetons de valeurs mobilières sont présentés aux trésoreries DAO (les gestionnaires financiers des équipes décentralisées), aux fonds cryptographiques et pour une utilisation sur des bourses décentralisées. Les jetons peuvent être utilisés comme garantie pour le prêt ou pour le jalonnement, et étant donné qu'ils rapportent un rendement, ils peuvent enrichir l'espace DeFi.

Le deuxième avantage des jetons est qu'ils s'appuient sur des contrats intelligents pour automatiser les couches d'intermédiaires tels que les administrateurs de fonds et les agents de transfert. Les Fintechs répercutent ces économies de coûts sur les investisseurs, leur permettant d'offrir la quasi-totalité du rendement.

Des projets tels que OpenEden à Singapour affirment fournir jusqu'à 5.34 % ; d'autres donnent en retour un peu moins de 5 %. De plus, ils négocient en ligne 24 heures sur 7 et XNUMX jours sur XNUMX et règlent instantanément. Un fonds du marché monétaire traditionnel nécessite trois jours ou plus pour être réglé, tandis qu'un projet de blockchain permet un règlement instantané, en supposant que l'investisseur dispose déjà d'actifs en chaîne.

"En adoptant des contrats intelligents, nous permettons un règlement instantané, réduisant ainsi le risque de règlement et les coûts intermédiaires", a déclaré Eugene Ng, co-fondateur d'OpenEden, qui a lancé son projet de jeton TBILL. "C'est pourquoi les institutions financières sont impatientes de passer à la tokenisation."

Les institutions se joignent à la mêlée

En effet, une institution a rejoint le parti : le token BENJI de Franklin Templeton se négocie sur la blockchain Polygon et représente une dette à court terme. Un jeton BENJI équivaut à une action du OnChain US Government Money Market Fund (FOBXX) de Franklin Templeton. La société met cela à la disposition des investisseurs accrédités américains via son application Benji.

Franklin Templeton reste cependant un petit acteur sur ce marché naissant, avec seulement 2 millions de dollars d'actifs, soit 0.6% de la capitalisation boursière des jetons de valeurs mobilières. D'autres gestionnaires d'actifs traditionnels ont expérimenté des preuves de concept, comme Schroders et Calastone, jetant les bases de «fonds d'investissement symboliques», mais ne les ont pas encore déployés.

Les fintechs saluent la légitimation que ces acteurs apportent à l'espace, mais elles ne s'attendent pas à ce que les gestionnaires d'actifs traditionnels jouent un rôle de premier plan.

"Nos ingénieurs ont un ADN différent de TradFi", a déclaré Ng. "Ils pourront peut-être évoluer, mais ils verront toujours les choses à travers leur objectif traditionnel."

Vers le bas de la courbe de crédit

Le plus grand acteur des jetons de valeurs mobilières est Ondo Financial à New York. Il détient 48% du marché, avec 163 millions de dollars d'actifs. Il propose plusieurs types de produits de dette américains pour les investisseurs américains. Il investit ces actifs dans des produits obligataires gérés par des sociétés traditionnelles telles que BlackRock et Pimco, et crée des produits obligataires négociés en bourse qui sont ensuite symbolisés.

Ondo a même commencé à symboliser des titres à plus longue échéance ainsi que des obligations à haut rendement, pour générer des rendements encore plus élevés. Il a récemment introduit un produit réservé aux investisseurs non américains.

C'est inhabituel, car d'autres fintechs évitent délibérément les instruments à plus longue échéance, citant l'effondrement de la Silicon Valley Bank en avril.

SVB a fait faillite parce que ses actifs étaient principalement constitués de bons du Trésor américain à long terme. Cela semblait sûr, mais la forte hausse des taux d'intérêt a entraîné des pertes sur la partie négociable du portefeuille de SVB. Pour couvrir ceux-ci, SVB a été contraint de vendre à partir de son portefeuille de détention jusqu'à l'échéance, l'obligeant à actualiser également ces obligations.

Rester court

Les Fintechs s'en tiennent donc aux T-bills (les bons du Trésor sont des dettes du Trésor d'une durée inférieure à 12 mois) et aux repo (prêts au jour le jour ou à 48 heures entre banques, l'emprunteur promettant de revendre l'instrument avec une toute petite prime ; ils sont essentiellement prêts garantis à très court terme).

Après Ondo, le plus gros acteur à ce jour est MatrixDock, qui détient 36% du marché, avec 112 millions de dollars d'actifs dans son Short-Term Bill Token (STBT).

Le pupitre de négociation de Matrixport gère l'achat et la vente de bons du Trésor et de repo, et symbolise ces actifs, en utilisant des stablecoins comme intermédiaires. "Le jeton doit avoir un soutien individuel des actifs sous-jacents et être à 100% éloigné de la faillite", a déclaré Wu.

(OpenEden est classé cinquième, avec 12.5 millions de dollars, soit 3.7% de part de marché ; les autres acteurs incluent Maple Finance, Backed et Swarm, qui symbolisent des obligations ainsi que des actions pour des entreprises populaires auprès de la foule crypto, telles que Coinbase et Tesla.)

Fiducies et dépositaires

Cela soulève des questions sur la structure de ces jetons. Certains sont des fonds, d'autres des ETF, mais tous représentent un pool d'actifs qui est transformé en un jeton de sécurité - essentiellement une titrisation des obligations sous-jacentes.

Les fintechs comme Ondo, Matrixport et OpenEden sont les plateformes qui gèrent les actifs. L'émetteur réel des jetons sont des fiducies ou d'autres véhicules à usage spécial. L'idée est que si la fintech fait faillite, les actifs du client sont en sécurité car ils sont détenus par le SPV. Ces SPV sont également chargés de vérifier qu'ils détiennent les actifs qui, selon eux, soutiennent les jetons.

Les détails de ces SPV varient selon les fournisseurs. Ondo possède une entité onshore appelée Ankura Trust. Matrixport fait appel à un cabinet d'avocats, Appleby, qui supervise un trust domicilié aux Seychelles. OpenEden a refusé de nommer le leur, mais dit que c'est dans les îles Vierges britanniques.

Mais il y a une deuxième couche de garde, et cela entraîne une autre complication avec ces actifs symbolisés. Les SPV émettent les jetons et vérifient leurs avoirs, mais ils doivent sous-traiter la détention effective des bons du Trésor à une banque dépositaire traditionnelle. Les bons du Trésor existent dans le monde réel, ils doivent donc être protégés par un dépositaire du monde réel.

Appleby, par exemple, utilise BNY Mellon et d'autres banques pour détenir les actifs en fiducie pour le jeton STBT.

Cependant, la Securities and Exchange Commission des États-Unis exige que les dépositaires d'actifs numériques enregistrent ces actifs dans leurs bilans. Cela n'a pas empêché l'émergence de la tokenisation des bons du Trésor, mais cela pourrait compliquer la croissance du produit.

Preuve de réserves

Un autre défi consiste à vérifier les actifs. Ces fintechs s'appuient sur des «oracles» tels que Chainlink ou Chainalysis pour effectuer des vérifications de preuve de réserve sur les actifs, afin de valider leur existence.

Les actifs sous-jacents sont notés AAA, que les fintechs commercialisent sur leurs sites internet. Mais la preuve de réserves n'est pas l'équivalent d'un audit traditionnel. Il s'agit simplement d'un instantané de ce qui figure sur le bilan électronique à un moment précis. La preuve des réserves ne tient pas compte du type de passif que ces fiducies peuvent détenir. Il ne vérifie pas s'ils ont rapidement acheté des actifs pour remplir le livre, puis les ont revendus le lendemain. Il ne tient pas compte des expositions plus larges que la fiducie ou son opérateur peuvent avoir.

Les acteurs crypto-natifs tels que les DAO peuvent être heureux d'opter pour la preuve de réserves. Cependant, si l'industrie veut attirer des fonds institutionnels sérieux, la preuve de réserves sera-t-elle suffisante ?

Modèles de revenus

Si les fintechs font tout correctement, elles ont un autre problème : ces jetons ne leur rapportent pas d'argent, du moins pas maintenant. Pour gagner du terrain, ils transmettent tout le rendement. MatrixDock, par exemple, facture 10 points de base annualisés sur les actifs sous gestion et 10 points de base sur les rachats. C'est des cacahuètes.

"C'est notre produit avec la marge la plus faible", a déclaré Wu.

Mais elle dit que l'objectif est de créer un marché pour les actifs symboliques afin que l'industrie puisse développer d'autres produits qui peuvent générer des revenus - qu'il s'agisse d'immobilier, d'objets de collection ou d'autres types de dette.

Petit à petit ces fintechs veulent créer une courbe de rendement sur les protocoles DeFi tels que Curve, dydx et OneInch. Pour l'instant, cependant, il n'y a pas encore de liquidité importante avec ces jetons. Et pour qu'il y ait de la liquidité, il doit y avoir une large base d'utilisateurs. Si le même groupe de crypto-baleines achète tous ces jetons, l'industrie ne se développera pas.

Le manque de croissance dans un domaine peut entraver l'industrie dans d'autres.

Une croissance limitée inciterait les fintechs à conserver une plus grande partie du rendement, ou à se livrer à des manigances avec les actifs des clients – ou simplement à modifier leurs conditions de service et à commencer à fonctionner comme des banques à réserve fractionnaire, en rétrocédant ces actifs pour générer des rendements. Mais la preuve des réserves n'offrira pas le type de transparence que les investisseurs doivent connaître avec certitude.

Des normes à venir ?

La variété des structures témoigne de la créativité des fintechs qui cherchent à relancer la tokenisation. Mais ils devront s'adapter aux normes acceptées si l'industrie veut progresser. Les Stablecoins offrent un exemple positif. Après l'implosion de Terra/Luna, des régulateurs tels que l'Autorité monétaire de Singapour et l'Autorité monétaire de Hong Kong ont commencé à publier des directives et des réglementations.

Mais pas encore pour les marchés monétaires symboliques, qui sont trop nouveaux. Le risque n'est pas seulement que ces jetons manquent d'un soutien individuel. Le risque réside dans la composition de ces actifs sous-jacents. S'agit-il uniquement de papier super sûr à court terme ? Jusqu'où s'étendent les ténors ? Quelle est leur liquidité, leur risque de duration ? Les fintechs disent qu'elles n'exposeront pas les utilisateurs à un risque à la Silicon Valley Bank, mais comment le prouver – et générer des revenus pour elles-mêmes ?

Les risques qui peuvent résider dans les détails de ces structures ne sont pas très importants alors que l'industrie ne fait que commencer. Mais s'il grandit trop vite, ils deviendront importants.

En supposant que les bons du Trésor tokenisés continuent de croître et de prospérer, des questions se poseront également pour les autres acteurs, à la fois en crypto et en TradFi.

Contre les stablecoins

Les émetteurs de Stablecoins sont les plus susceptibles d'être touchés, car les Stablecoins ne rapportent aucun rendement. Si les investisseurs jugent que les bons du Trésor symbolisés sont sûrs, ils ne placeront pas d'argent dans des pièces stables.

De plus, les pièces stables ne sont pas aussi stables qu'elles n'y paraissent : le leader du marché, Tether, a eu des démêlés réglementaires à cause de fausses déclarations sur ses réserves ; Circle a pris soin de respecter les règles, mais l'USDC s'est brièvement détaché du dollar lors de l'effondrement de la SVB, alors que le marché était très anxieux face aux paniques bancaires. Leur avantage peut résider dans le fait qu'ils sont réglementés.

La relation entre les stablecoins et les fintechs de tokenisation est complexe. D'un côté, les fintechs se targuent de supplanter les stablecoins grâce à leur offre de rendement ; d'autre part, ils comptent sur eux comme passerelles.

Pathy dit qu'il est possible que les joueurs de cryptographie conservent moins d'actifs avec Circle. «Mais ce que nous voulons, c'est faire grossir le gâteau. Tout produit qui permet l'accès et développe les cas d'utilisation de la cryptographie est bon pour nous. Notre travail consiste à faciliter la croissance de DeFi. »

Contre TradFi

En théorie, le succès de ces fonds monétaires symboliques pourrait présenter un risque pour les banques commerciales. Les banques commerciales, après tout, ne soutiennent pas entièrement les déposants. Ils rétrocèdent la grande majorité des dépôts des clients et s'appuient sur la taille et l'échelle pour s'assurer qu'ils disposent de suffisamment de réserves pour un jour donné.

En retour, les banques ne paient presque rien aux déposants, alors même qu'elles perçoivent le rendement de la Fed sur leurs réserves au jour le jour ou sur leurs propres activités de crédit. Si les banques commerciales rendaient tout ce rendement aux déposants, elles feraient faillite.

Cela devra cependant rester une idée très spéculative : la masse monétaire américaine M2 est de 21 330 milliards de dollars, y compris les liquidités, les dépôts bancaires et les fonds du marché monétaire. XNUMX millions de dollars de représentations synthétiques de bons du Trésor ne feront pas bouger l'aiguille.

Cela pourrait changer avec les gros afflux d'investisseurs, mais les jetons de valeurs mobilières ne peuvent être vendus qu'à des investisseurs accrédités, pas à des particuliers - et comme le montre le produit de mise en pension de Broadridge, ces entreprises sont heureuses d'utiliser la tokenisation lorsqu'elle est conçue pour leurs besoins actuels. Ces entreprises ne réclament pas DeFi. La tokenisation des bons du Trésor est un bon début pour une industrie de la cryptographie post-FTX, mais ces acteurs ont encore un long chemin à parcourir.

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