Les chambres de compensation sont sur le point de convertir vos swaps LIBOR USD. Qu'avez-vous besoin de savoir?

Republié par Platon

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Une étape cruciale dans la transition finale vers le SOFR USD est la conversion physique des swaps OTC compensés en cours du LIBOR USD vers le SOFR USD. Les chambres de compensation (CCP) fournissent cela en tant que service aux participants à la compensation et il s'agit d'une «dernière étape» cruciale dans l'abandon du LIBOR. N'oubliez pas que l'USD est la dernière des devises LIBOR. Plus de LIBOR USD, plus de LIBOR point final.

Le dernier paragraphe de ce blog comprend des exemples travaillés à la fois au CME et au LCH pour ceux qui aiment les détails !

Conversion?

Tout d'abord, quelques-unes de mes propres réflexions sur la conversion :

Depuis que nous connaissons la date de Cessation du LIBOR USD, le risque sur un swap de taux d'intérêt en USD a cessé d'être contre LIBOR et est passé à SOFR + spread pour tous les fixings survenus après le 30 juin 2023.
Le spread a été calibré via le Solutions de repli ISDA et publié le 5 mars 2021 :

Une contrepartie centrale qui convertit un swap ne devrait pas modifier l'opinion d'un acteur du marché en ce qui concerne ses principaux facteurs de risque.
Le flux de trésorerie de toute fixation du LIBOR USD après la fin juin 2023 est régi par des arriérés SOFR composés plus un écart depuis mars 2021.
Un événement de conversion en fait un fait explicite. Plutôt que de continuer avec les swaps LIBOR, la CCP "ré-enregistre" une transaction afin qu'elle fasse explicitement référence au SOFR + l'ISDA Fallback Spread.

Deux choses à noter à ce stade :

Pourquoi un CCP prendrait-il la peine de relouer toutes ces transactions ? Selon les dernières estimations, environ 500,000 XNUMX contrats seront convertis. LCH couvre vraiment ça bien dans leur consultation donc je n'ajouterai rien :

Ceci est différent de la "SOFR Auction" que nous avons couverte en détail dans Octobre 2020. C'est à ce moment-là que les CCP ont changé leurs courbes d'actualisation des Fed Funds en SOFR. Cela a créé un véritable « nouveau risque » pour le marché qui devait être couvert – le risque d'actualisation des acteurs du marché sur leurs flux de trésorerie était désormais calculé chez SOFR, et non plus chez les Fed Funds. Conversion des transactions de LIBOR en SOFR représentation n'entraîne aucune modification du profil de risque.

Une transaction Fallenback ne partage pas exactement les mêmes caractéristiques qu'un swap SOFR standard du marché. Pour des raisons perdues depuis longtemps dans le jargon juridique et réponses de consultation, les dates de paiement d'un swap LIBOR étaient considérées comme sacro-saintes. Mais le fixing quotidien SOFR n'est pas publié à temps pour pouvoir effectuer des paiements le jour même. Donc, dans l'ensemble, il y a un écart de paiement de deux jours pour les transactions Fallenback par rapport au SOFR OIS standard. Mais il existe également des cas extrêmes (qui peuvent être assez courants), dans lesquels les différences entre les transactions SOFR OIS standard et Fallback peuvent être plus importantes - la plus couramment citée étant une période IMM "courte" de 84 jours, par exemple.
Alors, comment un CCP pourrait-il « convertir » des transactions ? Il existe plusieurs façons d'y parvenir :
- Le taux fixe de l'ancien swap est toujours reporté sur tout nouveau swap.
- Une option consiste à résilier l'ancien swap après le dernier flux de trésorerie LIBOR et à réenregistrer le reste du swap à partir de la première date de fixation SOFR jusqu'à la date d'échéance.
- Ou, résiliez l'ancien swap LIBOR et réservez une transaction identique de la date de début à la date de fin, mais contre SOFR.
  - Ensuite, supprimez tous les flux de trésorerie antérieurs afin qu'ils ne se reproduisent plus !
  - Et soit a) réserver un flux de trésorerie sur le nouveau swap pour le dernier flux de trésorerie lié au LIBOR connu.
  - Ou b) réserver un swap LIBOR contre SOFR sur une seule période pour les flux de trésorerie LIBOR finaux (par exemple, tout fixage devant être réglé avant le 30 juin et tout nouveau fixage devant avoir lieu avant le 30 juin).
Etc etc. Je suis sûr qu'il existe d'autres moyens de générer des flux de trésorerie presque identiques afin que la conversion soit aussi sans risque que possible.
Il y a des aspects positifs et négatifs des différentes approches.
Les considérations incluent l'évolutivité, la précision, le notionnel brut, les postes. Même la comptabilité de couverture se penche sur, car finalement les comptables ont toujours le dernier mot !
Probablement en raison de l'ampleur des positions, la différence de deux jours dans les dates de paiement entre les transactions SOFR Fallenback et Market Standard peut même entraîner une différence (quelque peu mineure) de VAN pour les portefeuilles. Les CCP effectueront des transferts de VAN des gagnants vers les perdants afin que tout le monde reste entier dans l'exercice.
Ce n'est pas la première fois que les CCP convertissent des transactions. Ils ont fait le même exercice pour les transactions GBP, CHF et JPY LIBOR en 2021. Bloguer ici.

Alors, qui sera impacté par la conversion ?

Si vous effacez des swaps, il est très probable que vous serez impacté par ces événements de conversion. Les contreparties centrales doivent s'assurer que les concessionnaires et les clients sont en mesure de traiter les énormes quantités de modifications et de résiliations commerciales. Ainsi, bien que l'événement ne modifie pas le risque de marché, ce n'est pas quelque chose que nous verrons apparaître dans les données SDR ! – il comporte une grande quantité de risques opérationnels dans l'ensemble de l'industrie.

Fait intéressant, les contreparties centrales et les acteurs du marché ont choisi de convertir toutes les transactions en même temps – un « big bang », plutôt que de modifier par programme les swaps après leurs dates de paiement LIBOR finales. Cela doit être dû à des considérations de risque, sinon des milliers de swaps pourraient être modifiés quotidiennement au cours des 6 à 12 prochains mois (jusqu'à ce que le dernier paiement LIBOR de 12 mois ait lieu le 30 juin 2024 de toute façon). Et que feriez-vous avec des zéro coupons ? (Les deux FMC ainsi que Matériaux LCH traiter le cas particulier des zéro coupons pour les éventuels lecteurs intéressés).

Étant donné que toutes les conversions se produiront lorsque les marchés seront « fermés », elles consommeront également beaucoup de week-ends dans l'industrie. Cela seul fait de « LIBOR » un gros mot dans la plupart des cercles de nos jours !

Quelle est la taille de la conversion ?

Rappel de le blog de la semaine dernière que nous voyons maintenant presque tous neufs risque OTC long terme négocié versus SOFR :

Cependant, cela ne tient pas compte de l'encours des transactions encore en cours. L'intérêt ouvert dans les IRS liés à l'USD est toujours très important chez les CCP :

Montrant;

Il y avait plus de 47.2 billions de dollars de positions compensées liées au LIBOR USD en circulation aussi récemment qu'en février 2022.
Cela a diminué au cours des 12 derniers mois, pour s'élever actuellement à plus de 33 milliards de dollars. (Il s'agit d'un nombre inférieur à celui que vous verrez cité par CCPs/Risk.net, etc. en raison de notre méthodologie de données chez Clarus).
La réduction est probablement le résultat du ruissellement naturel à mesure que les métiers arrivent à maturité, avec certains aspects de la réduction des risques / des résiliations ajoutés.
Il est intéressant de noter qu'il n'y a aucune preuve que les positions non compensées aient été transférées dans Clearing. Cela aurait tendance à augmenter l'intérêt ouvert.
Par conséquent, il est probable que les acteurs du marché se pencheront sur le processus de conversion CCP pour convertir l'encours du LIBOR USD en SOFR pour les positions compensées…
….et en s'appuyant sur Solutions de repli ISDA pour leurs portefeuilles non soldés.

Alors que les conversions CCP auront lieu à des dates spécifiées et que le LIBOR USD cessera de paraître à partir de juin 2023, cela n'exclut pas la conversion future des transactions non compensées. Les portefeuilles « fallenback » devront toujours être gérés en termes de risque jusqu'à leur échéance.

Quels sont les processus de conversion ?

Les détails de ce qui va se passer sont connus depuis un certain temps. Par exemple, le document CME est daté d'août 2022 :

Le plus de LCH le guide récent est ici:

En un mot:

LCH convertira certaines transactions le 21 avril, mais la plupart seront converties le 19 mai.
CME effectuera également la conversion le 21 avril, la deuxième diffusion ayant lieu le 3 juillet.
LCH estime que 500,000 300,000 contrats seront convertis. Cela se compare à environ XNUMX XNUMX la dernière fois pour le GBP, le CHF et le JPY.
Risk.net et Financial News couvrent les détails ici ainsi que ici.
CME se convertira en un nouveau swap SOFR à démarrage différé (c'est-à-dire le même taux fixe que le contrat initial par rapport au SOFR + spread de repli), avec tout flux de trésorerie restant lié au LIBOR comptabilisé comme un swap à court terme.
- Imaginez un swap LIBOR CME de 3 millions USD sur 5 ans à 1.5 %, à compter du 9 mars 2023.
- Les fixations représentatives (c'est-à-dire "valides") du LIBOR USD ont lieu les 7 mars 2023 et 7 juin 2023, créant des flux de trésorerie valides liés au LIBOR les 9 juin 2023 et 9 septembre 2023.
- Celui-ci sera converti en un nouveau swap SOFR forward-starting à partir du 9 septembre 2023, courant jusqu'au 9 mars 2028 à un taux fixe de 1.5% contre SOFR + 26.161bp.
- Et il restera un échange LIBOR USD fixe contre taux fixe de 1.5 % restant du 9 mars 2023 au 9 septembre 2023.
- Le swap LIBOR initial est terminé.
LCH convertira chaque swap LIBOR en un swap SOFR (+ spread de repli) avec exactement les mêmes dates (et taux fixe) que l'ancien swap. Une transaction « overlay » de swap de base sera alors comptabilisée pour les paiements LIBOR finaux.
- Imaginez un swap LIBOR LCH de 3 millions USD sur 5 ans à 1.6 %, à compter du 9 mars 2023.
- Les fixations représentatives du LIBOR USD ont lieu le 7 mars 2023 et le 7 juin 2023, créant des flux de trésorerie valides liés au LIBOR les 9 juin 2023 et 9 septembre 2023.
- En mai, celui-ci sera converti en un nouveau swap SOFR rétroactif à partir du 9 mars 2023, courant jusqu'au 9 mars 2028 à un taux fixe de 1.6 % contre SOFR + 26.161 pb.
- Et il y aura un nouveau commerce de base "superposé" pour répliquer les fixations LIBOR représentatives - à partir du 9 mars 2023, arrivant à échéance le 9 septembre 2023 au LIBOR plat contre SOFR + 26.161 pb.

Pour CME, ils convertiront également tous les contrats Eurodollar en cours en SOFR le 14 avril. Ouah!

En résumé

Les contreparties centrales commenceront prochainement à convertir les derniers contrats LIBOR OTC en cours en contrats SOFR.
Cette conversion se produira de manière à ce que les transactions restantes soient égales à SOFR + les spreads ISDA Fallback.
Si vous avez une chose à retenir de ce blog, c'est que cela ne change pas le risque sur le marché.
Ces événements auront lieu les week-ends du 21 avril, du 19 mai et du 3 juillet.
Certains flux de trésorerie liés au LIBOR se produiront, mais il n'y aura plus de « risque » lié au LIBOR dans la compensation.

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