Las cámaras de compensación están a punto de convertir sus swaps LIBOR en USD. ¿Qué necesita saber?

Reeditado por Platón

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Un paso crucial en la transición final a USD SOFR es la conversión física de swaps OTC liquidados pendientes de USD LIBOR a USD SOFR. Las Cámaras de Compensación (CCP) brindan esto como un servicio a los participantes de la compensación y es un "último paso" crucial en el alejamiento de LIBOR. Recuerda que el USD es la última de las divisas LIBOR. No más USD LIBOR, no más LIBOR punto final.

¡El último párrafo de este blog incluye ejemplos trabajados tanto en CME como en LCH para aquellos a quienes les gustan los detalles!

¿Conversión?

Primero, algunos de mis propios pensamientos sobre la conversión:

Desde que conocemos la fecha de Cesación del LIBOR USD, el riesgo de un swap de tipos de interés en USD dejó de ser frente a LIBOR y pasó a SOFR + spread para todas las fijaciones que se produzcan después del 30 de junio de 2023.
La dispersión se calibró mediante el Respaldos ISDA y publicado el 5 de marzo de 2021:

Una CCP que convierte un swap no debería cambiar la opinión de un participante del mercado en términos de sus principales factores de riesgo.
El flujo de caja de cualquier fijación del LIBOR en USD después de finales de junio de 2023 se rige por los atrasos SOFR compuestos más un diferencial desde marzo de 2021.
Un evento de conversión convierte esto en un hecho explícito. En lugar de continuar con los swaps de LIBOR, el CCP "vuelve a reservar" una operación para que haga referencia explícita a SOFR + ISDA Fallback Spread.

Dos cosas a tener en cuenta en este momento:

¿Por qué un CCP se molestaría en volver a reservar todas esas operaciones? Las últimas estimaciones son alrededor de 500,000 contratos se convertirán. LCH cubre esto realmente bien en su consulta así que no añadiré nada:

Esto es diferente a la "Subasta SOFR" que cubrimos en detalle en Octubre 2020. Fue entonces cuando las CCP cambiaron sus curvas de descuento de Fed Funds a SOFR. Esto creó un "nuevo riesgo" real para el mercado que necesitaba cobertura: el riesgo de descuento de los participantes del mercado en sus flujos de efectivo ahora se calculaba en SOFR y ya no en los fondos federales. Convertir transacciones de LIBOR a SOFR representación no conlleva ningún cambio en el perfil de riesgo.

Una operación Fallenback no comparte exactamente las mismas características que un swap SOFR estándar del mercado. Por razones perdidas hace mucho tiempo en la jerga legal y respuestas de consulta, las fechas de pago de un swap LIBOR se consideraron sacrosantas. Pero la fijación diaria de SOFR no se publica a tiempo para poder realizar pagos el mismo día. Entonces, en general, hay una brecha de pago de dos días para las operaciones de Fallenback frente a SOFR OIS estándar. Pero también hay casos extremos (que pueden ser bastante comunes), en los que las diferencias entre SOFR OIS estándar y operaciones de respaldo pueden ser mayores; el más comúnmente citado es un período IMM "corto" de, por ejemplo, 84 días.
Entonces, ¿cómo podría un CCP "convertir" operaciones? Hay algunas maneras diferentes de lograrlo:
- La tasa fija del antiguo swap siempre se traslada a cualquier swap nuevo.
- Una opción es rescindir el antiguo swap después de que se produzca el último flujo de caja LIBOR y volver a contabilizar el resto del swap desde la primera fecha de fijación del SOFR hasta la fecha de vencimiento.
- O bien, rescinda el antiguo intercambio LIBOR y reserve una operación idéntica desde la fecha de inicio hasta la fecha de finalización, pero frente a SOFR.
  - Luego, suprima todos los flujos de caja anteriores para que no vuelvan a ocurrir.
  - Y a) reservar un flujo de efectivo en el nuevo swap para el último flujo de efectivo vinculado a LIBOR conocido.
  - O b) reservar un intercambio de LIBOR vs SOFR de un solo período para los flujos de caja finales de LIBOR (por ejemplo, cualquier fijación que se liquide antes del 30 de junio y cualquier fijación nueva que tenga lugar antes del 30 de junio).
Etc etc. Estoy seguro de que hay otras formas de diseñar flujos de efectivo casi idénticos para que la conversión sea lo más libre de riesgos posible.
Hay aspectos positivos y negativos de diferentes enfoques.
Las consideraciones incluyen escalabilidad, precisión, nocional bruto, elementos de línea. Incluso la contabilidad de cobertura echa un vistazo en, porque en última instancia, los contadores siempre tienen la última palabra.
Probablemente debido a la escala de las posiciones, la diferencia de dos días en las fechas de pago entre las operaciones SOFR de Fallenback y Market Standard puede incluso causar una diferencia NPV (algo menor) para las carteras. Las CCP realizarán transferencias de NPV de ganadores a perdedores para que todos se mantengan completos en el ejercicio.
Esta no es la primera vez que los CCP convierten operaciones. Hicieron el mismo ejercicio para las operaciones con GBP, CHF y JPY LIBOR en 2021. Blog aquí.

Entonces, ¿quién se verá afectado por la conversión?

Si borra los intercambios, es muy probable que se vea afectado por estos eventos de conversión. Los CCP deben asegurarse de que los distribuidores y los clientes puedan procesar las enormes cantidades de modificaciones y rescisiones comerciales. Entonces, si bien el evento no cambia el riesgo de mercado, ¡no es algo que veremos aparecer en los datos de SDR! – conlleva una gran cantidad de riesgo operativo en toda la industria.

Curiosamente, las CCP y los participantes del mercado han optado por convertir todas las operaciones al mismo tiempo, un "big bang", en lugar de modificar los swaps de forma programática después de sus fechas finales de pago LIBOR. Esto debe deberse a consideraciones de riesgo, de lo contrario, las personas podrían tener miles de swaps modificados diariamente durante los próximos 6 a 12 meses (hasta que el último pago LIBOR de 12 meses ocurra el 30 de junio de 2024 de todos modos). ¿Y tú qué harías con cero cupones? (Ambos extensión cm y materiales LCH tratar el caso concreto de los cupones cero para los lectores interesados).

Debido a que todas las conversiones ocurrirán cuando los mercados estén "cerrados", también consumen los fines de semana de muchas personas en toda la industria. ¡Eso solo hace que "LIBOR" sea una mala palabra en la mayoría de los círculos en estos días!

¿Qué tan grande es la conversión?

Recordar de blog de la semana pasada que ahora vemos casi todos nueva Riesgo OTC a largo plazo negociado frente a SOFR:

Sin embargo, esto no analiza el stock pendiente de transacciones que aún existen. El interés abierto en el IRS vinculado al USD sigue siendo muy significativo en las CCP:

Demostración;

Había más de $ 47.2 billones de posiciones liquidadas vinculadas a USD-LIBOR pendientes en febrero de 2022.
Esto se ha reducido en los últimos 12 meses, hasta situarse actualmente en más de 33 billones de dólares. (Este es un número más pequeño que el que verá citado por CCPs/Risk.net, etc. debido a nuestra metodología de datos en Clarus).
Es probable que la reducción sea el resultado de la liquidación natural a medida que maduran las operaciones, con algún aspecto de reducción de riesgo/terminaciones incluidas.
Curiosamente, no hay evidencia de que las posiciones no liquidadas se hayan recargado en Clearing. Esto tendería a aumentar el interés abierto.
Por lo tanto, es probable que los participantes del mercado estudien el proceso de conversión de CCP para convertir el LIBOR en USD pendiente en SOFR para las posiciones compensadas...
….y confiando en Respaldos de ISDA para sus carteras no liquidadas.

Si bien las conversiones de CCP se producirán en fechas específicas y el USD LIBOR dejará de publicarse a partir de junio de 2023, esto no descarta futuras conversiones de operaciones no compensadas. Las carteras de "retroceso" todavía tendrán que gestionarse el riesgo hasta el vencimiento.

¿Cuáles son los procesos de conversión?

Los detalles de lo que sucederá se conocen desde hace bastante tiempo. Por ejemplo, el documento CME tiene fecha de agosto de 2022:

más de LCH la guía reciente está aquí:

En una palabra:

LCH convertirá algunas transacciones el 21 de abril, pero la mayoría se convertirá el 19 de mayo.
CME también se convertirá el 21 de abril, y la segunda ejecución tendrá lugar el 3 de julio.
LCH estima que se convertirán 500,000 contratos. Esto se compara con alrededor de 300,000 la última vez para GBP, CHF y JPY.
Risk.net y Financial News cubren los detalles esta página y esta página.
CME se convertirá a un nuevo swap SOFR de inicio a plazo (es decir, la misma tasa fija que el contrato original frente a SOFR + diferencial de respaldo), con cualquier flujo de efectivo vinculado a LIBOR restante registrado como un swap a corto plazo.
- Imagine un CME 3m USD LIBOR Swap por 5 años al 1.5%, a partir del 9 de marzo de 2023.
- Las fijaciones representativas (es decir, "válidas") del LIBOR en USD se producen el 7 de marzo de 2023 y el 7 de junio de 2023, creando flujos de caja válidos vinculados al LIBOR el 9 de junio de 2023 y el 9 de septiembre de 2023.
- Esto se convertirá en un nuevo swap SOFR con inicio a plazo a partir del 9 de septiembre de 2023, vigente hasta el 9 de marzo de 2028 a una tasa fija del 1.5% frente a SOFR + 26.161 pb.
- Y habrá un intercambio restante de LIBOR USD Flat vs 1.5% Fixed Rate desde el 9 de marzo de 2023 hasta el 9 de septiembre de 2023.
- Se rescinde el swap LIBOR original.
LCH convertirá cada swap LIBOR en un swap SOFR (+ margen de reserva) con exactamente las mismas fechas (y tasa fija) que el swap anterior. A continuación, se reservará una operación de "superposición" de swap de base para los pagos LIBOR finales.
- Imagine un LCH 3m USD LIBOR Swap por 5 años al 1.6%, a partir del 9 de marzo de 2023.
- Las fijaciones representativas del LIBOR en USD ocurren el 7 de marzo de 2023 y el 7 de junio de 2023, creando flujos de caja válidos vinculados al LIBOR el 9 de junio de 2023 y el 9 de septiembre de 2023.
- En mayo, esto se convertirá en un nuevo swap SOFR de inicio regresivo a partir del 9 de marzo de 2023, vigente hasta el 9 de marzo de 2028 a una tasa fija del 1.6 % versus SOFR + 26.161 pb.
- Y habrá una nueva operación de base "superpuesta" para replicar las fijaciones representativas de LIBOR: a partir del 9 de marzo de 2023, con vencimiento el 9 de septiembre de 2023 en LIBOR plano versus SOFR + 26.161 pb.

Para CME, también convertirán todos los contratos de eurodólares pendientes a SOFR el 14 de abril. ¡Guau!

En resumen

Las ECC comenzarán en breve a convertir los últimos contratos LIBOR OTC pendientes en contratos SOFR.
Esta conversión ocurrirá de modo que las transacciones restantes sean iguales a SOFR + los diferenciales de reserva de ISDA.
Si tiene algo para llevar de este blog, debería ser que esto no cambia el riesgo en el mercado.
Estos eventos se llevarán a cabo durante los fines de semana del 21 de abril, 19 de mayo y 3 de julio.
Se producirán algunos flujos de efectivo vinculados a LIBOR, pero ya no habrá "riesgo" vinculado a LIBOR en la compensación.

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