多户型房地产面临崩溃的风险——这就是原因

在这篇文章中

我担心商业房地产估值在 2023 年和 2024 年会大幅下降（或崩溃），特别是多户住宅。我觉得危险信号非常明显，而且都指向同一个方向，以至于我会忽略我的我对这个社区的责任是未能尽可能清楚地表明我的立场并详细捍卫该立场。 

在这篇文章中，我将通过我的论文，概述多户家庭估值的四个主要威胁，总结如下： 

• 第 1 部分：上限利率低于利率 
• 第 2 部分：我不押注 2023 年租金会大幅上涨
• 第 3 部分：我押注 2023 年利率会上升
• 第 4 部分：高利率给估值和债务承销带来压力
• 第 5 部分：新闻、轶事和进一步阅读
• 第 6 部分：在这种环境下保护财富和赚钱的想法

请注意，房地产是当地的。 我在这篇文章中的分析反映了美国的平均水平，尽管我确实深入研究了 几个大区域. 

最后，我想提前说明一下，我认为自己在理解商业房地产市场方面是一个业余爱好者，可能接近“熟练工”的地位。 我绝不是他们的专家。 我邀请辩论，并欢迎任何准备好为我的观点提出“牛市案例”的读者进行分析。 请随时在评论中提供该信息或发送电子邮件至 .

第 1 部分：上限利率低于利率

平均而言，目前美国多户住宅的利率高于上限利率。 在视觉上，这可以表示为下图中交叉的两条线：

进入商业多户家庭的投资者这样做是因为他们想要产生回报。 返回是 不能 表示为 资本化率（cap rate），这更像是一种用于评估属性相互关系的指标，而是作为一种 内部收益率 （内部收益率）。 一个人可以在高和低资本化率环境中产生强大的内部收益率，就像它们可以在高利率和低利率环境中产生强大的内部收益率一样。

IRR 取决于两个主要因素：财产产生的现金流量（以及这些现金流的时间）和财产的退出/出售（和时间）。 快速提高租金并溢价出售，内部收益率飙升。 慢慢地这样做，并以比收购时更高的资本化率出售，内部收益率直线下降。

在过去 10 年的历史背景下，资本化率一直相对较低。 由于利率如此之低，这对人们产生巨大的 IRR 来说不是问题。 事实上，在许多方面，低资本化率使投资者更容易产生回报，因为每增加一美元的 NOI 增加到房产中都会使估值增加更大的倍数。 在 1% 的资本化率环境中将 NOI 增加 10 美元，财产价值增加 10 美元。 在 1% 的资本化率环境下，NOI 增加 5 美元，房产价值增加 20 美元。

然而，在上限利率高于利率的“负杠杆”情况下，推动内部收益率变得非常非常困难。 由于我们将在整篇文章中讨论的原因，较高的利率使买家更难获得有吸引力的融资资格，从而增加可能的退出上限利率并给 IRR 带来下行压力。 而且，IRR 预测的大部分基础将来自快速上涨的租金。

换句话说，今天的市场比过去十年中的任何时候都更加依赖资本化率保持低位、租金继续快速上涨和/或回到我们在过去五年中看到的历史低利率。 “负杠杆”是市场传达其“全力以赴”加息或降息的方式。

 而且，正如我将阐明的那样，我认为这两种结果的可能性都很低。

虽然最终都是关于所讨论资产的内部收益率，但我发现有趣的是，即使不必计算特定交易或交易市场的数字，我们也已经可以通过检查对商业房地产进行简单的观察上限利率与利率的历史差价（包括所有房地产，而不仅仅是孤立的多户家庭——但请注意，平均而言，多户家庭的上限利率通常低于其他类型的商业房地产）。

除非人们对租金增长和/或利率降低的论点比过去十年左右的情况更有说服力，否则利率和上限利率之间的差价约为 150 个基点是常态。 这意味着资本化率从 5% 上升到 6.5%。 虽然这看起来可能没什么大不了的，但如果这很快恢复正常，则相当于资产价值减少约 23%。 

这看起来像 CBRE 提供的预测： 

第 2 部分：我不押注 2023 年的租金增长

要了解今年租金可能会受到怎样的影响，我们必须同时考虑供求关系。 我在供应方面有坏消息，在需求方面喜忧参半。

让我们从供应开始讨论。

支持

多户住宅新建筑的积压处于 1970 年代以来的最高水平。 积压的 在建房屋总数 处于最高级别，我们有以下数据：

Ivy Zelman 等专家的立场是，开发人员将在库存完成后立即将其货币化—— 本质上，见鬼去吧。 建筑商用来为项目融资的持有成本和过桥债务（类似于商业开发的硬通货贷款）非常昂贵，因此是尽快完成建设和再融资或出售的强大动力。

正如 Praxis Capital 的 Brian Burke 在我们的 在市场上 播客，发展需要时间，会对不同地区产生不同的影响。 一些市场可能不会看到太多新供应。 一些市场将看到大量供应上线，但新需求如此之多，以至于不会为吸收而挣扎。 一些市场将看到供应上线并难以填补单元，随着空置率的增加，租金将面临下行压力。 

南部和西部面临大量新供应上线的风险最高：

请注意，虽然您可能听说过许可证或 住房开始 下降，请记住，开发需要时间。 2021 年底和 2022 年初启动的许可和开发项目将在 2023 年和 2024 年上线。项目可能需要数年甚至数十年的时间才能获得许可、启动和最终完成。 缺乏新房开工并不能阻止即将投放市场的新库存的冲击。 这种新的建筑热潮的影响才刚刚开始。 

并且不费吹灰之力就可以推断，这种新房供过于求将给所有类型的房地产价格带来下行压力，同时也给租金带来下行压力，因为更多的住房存量正在争夺同一个池子租户。 

接下来说说需求。 

需求

在我看来，最大的需求问题是围绕家庭组成。 如果我们预计将形成 1.6 万个新家庭，那么 1.6 万个新单元上线并不是什么大问题，对吧？ 这使得这些单元可以在没有任何类型的价格冲击的情况下被租用或占用（吸收）。 多年来每个人都在谈论大规模的住房短缺，对吧？

这是真的——美国通常以比我们增加库存更快的速度增加家庭。 还有 住房短缺这就是过去几年房地产价格和租金飙升的原因。 这种立场作为对未来租金上涨的辩护有两个问题：

首先，在大流行期间，家庭形成数据被抛弃​​了，有超过 19 万人与 Covid-XNUMX 相关的死亡和家庭的大规模重组。 这使得任何经济学家都很难预测家庭构成。 

二是住房紧缺 已经定价 目前的租金和房价。 短缺加上低利率导致大流行期间房价上涨近 40%，租金上涨 26%。 

深入研究家庭形成。 疫情期间，我们看到 百万 显然形成的“家庭”：

这里发生了什么？ 

答案对我来说并不清楚，而且我还没有从我喜欢的经济学家那里找到对情况特别有说服力的评估。 如果评论者可以指出有意义的研究或分析并允许我们很好地推断未来，我将不胜感激。 

在没有我可以访问的质量分析的情况下，我的猜测是人们只是四处走动。 我认为这以我们尚未完全理解的方式扭曲了数据。 人们搬回和爸爸妈妈住在一起。 也许在纽约市、旧金山和洛杉矶等地生活和工作的人继续支付租金，但也搬出城市到第二个家，也许这算作第二个家庭组成。 也许离婚和分手激增，当一对夫妇分手时，这会扩大“家庭”的形成（两个人每个人都需要一个住所，每个户主，而不是一个家庭单位）。

但很明显我们实际上并没有看到数百万 新的家庭形式。 我敢打赌，我们现在对这个国家现有家庭的数量有一个人为的高估计，这让我在试图预测明年的租金增长时感到害怕。 

此外，请注意，即使没有这个指标的疯狂，家庭形成数据也会随着经济的发展而起伏。 在繁荣时期，人们可能会购买多套房子并搬出与室友合租的公寓或搬出父母的地下室。 在经济衰退期间，人们可以搬回家和爸爸妈妈一起住，或者重新找室友。 “家庭”形成会迅速下降。 

潜在的抵消——租金可能在 2023 年再次上涨

任何重要的经济指标总是存在多个变量，租金也不例外。 虽然我担心过去两年租金大幅上涨、供应增长和家庭形成问题带来的下行压力，但我确实想承认租金价格存在一个主要的顺风（上行压力）：利率. 

随着抵押贷款利率在 12 个月内翻了一番，购买房屋（数百万美国人的租房替代选择）的负担能力飙升。 ATTOM 的一项研究得出的结论是，就在一年前，在 60% 的美国市场上，买房比租房更实惠，而随着利率上升，每月还款额增加 40-50%，这一数据发生了翻天覆地的变化。 这种负担能力的转变将给租金带来上行压力。

正是由于这种压力，我认为租金在 2023 年就像掷硬币一样。我现在不相信任何关于租金增长的经济预测。 而且，如果没有高利率对租金造成的上行压力，我愿意打赌全国平均租金会下降。 

第 3 部分：我也不押注 2023 年利率会下降

请记住，资本化率低于利率。 这意味着要让投资者赚钱，租金必须（快速）增长，或者利率必须下降。 正如我所提到的，我认为有很多理由对 2023 年全国范围内的任何租金增长预测持怀疑态度，并且有充分的理由认为租金是一种具有重大潜在下行空间的抛硬币。 

现在，是时候将注意力转向利率了。 商业利率回到过去几年的历史低点将为许多商业房地产和多户家庭辛迪加及其投资者提供救助。 

那可能吗？ 我不这么认为。 这就是为什么。

“价差”（相对于 10 年期国债）的解释

当银行、机构或个人借钱时，他们希望获得所承担风险的补偿。 他们收取多少利息通常可以被认为是与低风险替代品的“价差”。 

借贷领域普遍认为，美国 10 年期国库券是衡量“利差”的重要基准。 其他基准包括伦敦银行同业拆借利率 (LIBOR) 和有担保隔夜融资利率 (SOFR)。 

事实上，许多私人商业债务的利率都与 SOFR 挂钩加上利差，而不是财政部。 但是，10 年期美国国债是大多数人比较利差的标准，也是对多户家庭融资影响最大的标准。

许多机构认为向美国政府贷款是世界上风险最低的投资。 借给任何人都会带来更大的风险。 因此，其他所有人都应该被收取更高的利息。 

但还有多少？ 这就是“价差”概念的由来。 

贷方收取多少“利差”取决于贷方、经济和贷款需求。 在某些市场，例如针对购房者的 30 年期抵押贷款，这种利差非常稳固。 例如：

这显然是一种非常强的相关性，以至于我们可以理所当然地认为，如果 10 年期国债上涨，抵押贷款利率就会上涨，反之亦然。 然而，这并不是一个完美的相关性，有时，价差实际上会发生变化。 

今天就是那些时代之一。 10 年期国债和 30 年期抵押贷款利率之间的利差相对较高， 正如你在下面看到的:

由于这种高利差，许多专家预计 30 年期抵押贷款利率将在 2023 年下降。 他们认为，如果 10 年期国债和 30 年期抵押贷款利率之间的利差正常化至大约 180 个基点的历史平均水平，那么抵押贷款可能会回到接近 5.5% 的范围，而不是我们目前的 6.3%在撰写本文时。

这在理论上是有道理的，除了两个问题。 

首先，10 年期国债收益率目前处于低迷状态，因为投资者认为我们正处于或即将陷入衰退。 这通常用收益率曲线倒挂来表达。 反向收益率曲线的进展在这方面得到了很好的体现 来自 Visual Capitalist 的杰出可视化。 

出于对经济衰退的担忧，人们纷纷转向更安全的投资，如 10 年期国债。 随着经济开始复苏，收益率曲线极有可能正常化，10 年期国债利率将上升。 

其次，美联储明确表示，他们打算在 2023 年全年加息。押注利率会下降是对美联储官方立场的押注。 我看到利率下降并保持在低位的唯一方式是，如果经济衰退如此严重和严重，以至于美联储被迫迅速改变方向。 

换句话说，房地产投资者（以及任何其他使用可追溯至 10 年期国债的债务借钱的人）的利率将会上升，除非出现可怕的经济衰退，导致数百万人失业。 

那么，让我们抛硬币： 

如果经济衰退（一场严重的经济衰退），就会失去工作，租金下降，商业多户型房地产价值下降。 

如果是尾巴（更光明的经济前景），利率会迅速上升，商业多户型房地产价值会下降。

这不是一个很好玩的游戏。

虽然您可能会看到抵押贷款利率反弹并暂时跌至 5 年代中期的低点，但我敢打赌，除非出现严重衰退，否则我们年底的利率甚至会比今天更高。 

商业贷款与住宅贷款没有区别吗？ 为什么我们不专门谈论它们？ 

虽然商业贷款​​存在各种细微差别，但目前大多数人可能会使用房地美贷款购买中小型公寓大楼，这是我在本文中讨论的资产类别。 

如果他们有资格获得房地美贷款，投资者很可能会使用它们。 Freddie Mac 贷款对于多户家庭投资者来说是一个简单的按钮，因为它们具有低利率、30 年摊销以及五年、七年或 10 年的期限。 现在，房地美贷款的利率可以是 5%以南！ 这是数百万房地产投资者和房主用来购买由房利美承保的单户住宅的传统贷款的多户家庭贷款。 

房地美的利率与 10 年期国债挂钩。 因此，这些公寓贷款与我们在住宅（传统抵押贷款）领域看到的 10 年期票据的利差并不相同。 那给他们留下了 更 在我看来，如果收益率曲线与 30 年期房利美抵押贷款相比正常化，则风险会上升。 这也解释了为什么现在多户住宅的房价比单户住宅低得多。

虽然商业房地产债务的私人市场在几年前可能更为普遍，但它似乎在很大程度上已经枯竭。 它要么是像房利美或房地美这样的政府资助企业 (GSE)，要么是目前大多数辛迪加的破产。 

但是，商业债务与典型的单一家庭债务之间的真正区别在于 偿债覆盖率 (DSCR)。 我们将在下一节中探讨为什么这如此重要。

第 4 部分：高利率给估值和债务承销带来压力

如前所述，包括房地美公寓贷款在内的商业债务与单户住宅领域的传统贷款并不完全相同。 例如，一笔典型的 Freddie Mac 贷款可能有 30 年的分期偿还时间表，但采用大额还款——余额在五年、七年或十年后到期。 对于典型市场的投资者来说，这不是问题。 他们可以在几年后简单地出售资产以偿还贷款或用新贷款进行再融资，然后重新开始这个过程。 

但是，如前所述，这些贷款还有另一个承保测试：偿债覆盖率。 DSCR 是多户家庭版本的债务收入比测试，许多房主在获得房屋抵押贷款资格时需要通过该测试。

如果企业或公寓大楼的现金流正好等于贷款的本金和利息（偿债），则 DSCR 将为 1.0。 较低，企业产生的现金流量不足以支付贷款。 更高，并且有多余的现金流。

Freddie Mac Loans 通常需要 1.2 到 1.25 的 DSCR。

贷款人和借款人之间私下谈判的商业债务，如果债务不受 GSE 支持，可能有更严格的契约，如更高的 DSCR 比率或要求借款人在整个贷款期限内保持 DSCR 比率的债务契约。

虽然 Freddie Loans 的 LTV 最高可达 80%，但在实践中，许多贷款的承销覆盖率被限制在 65% 至 75%。

在正常市场中，这些项目不是问题。 但是，让我们看看当利率像去年那样快速上升时会发生什么。 

想象一下，一位投资者在 1,000,000 年底以 2021 美元的房地美贷款购买了一处房产。该贷款的利率为 3%。 30 年摊销的本金和利息为每月 4,216 美元，或每年 50,592 美元。 快进到今天。 这笔相同的贷款将附带 5.5% 利息的贷款。 更高的利率将使 1 万美元贷款的偿债增加到 68,136 美元，增加 35%。

现在，我们的投资者使用房地美贷款（估计有三分之二的市场使用固定利率债务）并且可能在 5-10 年内不会遇到真正的压力，具体取决于他们的贷款期限。 但是，重要的是要承认，如果该投资者今天重新申请同一笔贷款，他们可能不符合条件。 他们可能不得不携带更多现金来完成交易（降低 LTV），否则他们将不得不为房产支付更少的费用。

更有问题的是，市场上有一个部门使用可变利率债务和其他类型的创造性融资，如过桥债务（类似于硬通货贷款）来为多户住宅和其他商业房地产融资。 根据《华尔街日报》，大约三分之一的市场使用可变利率债务，并且该群体中的一些（未知）百分比使用过桥债务和其他非机构债务。

这些借款人将面临越来越大的压力，要求他们以更高的利率还款。 回到我们之前的例子，假设该物业产生了 62,500 美元（收购时的上限利率为 5%）的 NOI，并以 50,592% 的利息偿还了 3 美元的债务。 今天，这些付款再次达到 68,136 美元。 这个虚构的借款人现在将不得不用财产产生的资金以外的资金来弥补差额。

这些可变利率贷款中的许多都有利率上限（通常是他们的贷方要求的），可以暂时防止他们的债务利率上升过高。 然而，鉴于利率上升，更新这些利率上限的成本正在飙升，高达 10 倍。 这已经开始给借款人带来压力，他们经常不得不每月为这项保险预留资金。 

正如我提到的，Ben Miller，首席执行官 筹款，将这种现象称为“大去杠杆化”——我觉得这个词组非常简洁地总结了这个问题。 

听 他出现在 在市场上 并听听一些已经进入商业房地产领域的例子（从零售和办公开始）。 

Brian Burke 说，这个问题对于开发贷款来说可能会很严重，如果租赁没有达到目标，重新保证金要求可能会迫使借款人支付贷款余额。

可能出现恐慌吗？

当运营商无法履行其贷款契约时，他们可能会违约并将资产交还给银行（止赎）。 在这些情况下，债权人将清算财产，尽快出售。 有些人可能会吹捧以远低于市场价值的价格出售的清算财产作为“购买机会”——而且很可能是。

但它也像它一样为资产设置了补偿。 除了 DSCR 契约外，多户家庭财产也会像房屋一样进行评估。 如果没有进行评估，买家需要携带更多现金以完成交易。 

如果到 2023 年压力越来越大，多户住宅的补偿金可能会因止赎销售不佳而越来越低，从而在负反馈循环中使借贷越来越难。

第 5 部分：新闻、轶事和进一步阅读

我在这里讨论的内容对业内人士来说不是新闻。 房地产投资信托基金估值在 25 年暴跌 2022%. 许多大城市的租金都在下降，例如明尼阿波利斯和芝加哥，那里 租金价格分别下跌 9% 和 4%， 一年又一年。 

房东也开始提供更多 对租房者的“让步”，以免租一个月或免费停车的形式吸引新租户。 这些让步以与空置率或较低的挂牌价租金相同的方式触及公寓投资者的底线，但可能掩盖了某些市场可能报告的租金下降的程度。

大型私募股权基金的机构客户一直在撤资，以致于这些基金遇到了困难 投资者的提款限额，从世界上最著名的非交易型房地产投资信托基金开始：黑石集团。 

Brian Burke 详细讨论了这个话题 在市场上的“多户家庭炸弹即将爆炸” 与戴夫迈耶的插曲。 他认为，我们正处于该行业“重新定价”的风口浪尖，买卖双方之间存在巨大的买卖价差。 目前完成的几笔交易是由 1031 名交易所参与者和那些筹集了大量资金并必须迅速部署这些资产的人完成的。 这些人有动力快速行动，并且由于许多卖家暂时坚持不懈，价格仍然高企。 

这不会持续太久。 因浮动利率债务而高杠杆的卖家将被迫 他们的 DSCR 合规性问题。 而且，投资者将面临越来越大的压力，要求他们为膨胀的债务再融资，随着越来越多的市场被迫通过出售、再融资或带来大量现金来减少债务，这种压力会随着时间的推移而增加平衡并避免丧失抵押品赎回权。 

第 6 部分：在这种环境下保护财富和赚钱的想法

上限利率低于利率。 租金增长和利率减免都是抛硬币。 对于相当大一部分市场来说，债务方面的压力越来越大，而且以去年的价格来看，承销新交易要困难得多。

这是一个艰难的环境，但对于仍然希望参与多户住宅和其他房地产行业的精明投资者来说，仍有许多策略可能有意义。 以下是我正在考虑的一些事情：

借

利率高于上限利率。 这意味着贷方每投资一美元的现金流量比股权投资者多，风险较低，至少在第一年是这样。 让别人承担前 20-30% 的风险。 我个人正在考虑投资于提供硬通货贷款的债务基金，因为我喜欢做空–这些贷款的期限性质，并认为单户市场比多户市场更能避免风险。  

零杠杆购买

如果您的目标确实是长期拥有多户家庭，并且近期风险不是困扰您的事情，那么如果您有能力，请考虑根本不使用杠杆。 这降低了风险，而且由于利率高于上限利率，将再次增加现金流量。 如果你想投入更多的资金，你总是可以在几年内再融资。 

等着看

这是把握市场时机，不是我的风格。 但是，如果你相信这一分析，我们可能会看到价格在 2023 年发生大幅变化。持有现金 6-12 个月可能会让一些精明的买家能够以低价收购资产，尤其是在恐慌导致资本化率非常高的情况下。 ， 很高。 

查看您参与的任何投资的条款

一些辛迪加有权进行资本调用。 如果 DSCR 契约在交易中被打破，辛迪加可能会有非常没有吸引力的选择，即以巨额亏损出售、被取消抵押品赎回权或将大量现金带到桌面上以防止取消抵押品赎回权。 

您的银团投资条款可能允许银团要求投资者投入额外资本或稀释其股份的风险。 虽然权力很可能掌握在赞助商手中，但至少在您的控制范围内，您可以了解这是否有可能在您的交易中进行，并相应地准备您的现金头寸。 不要被蒙蔽了双眼。

对任何新投资持健康的怀疑态度

我显然对市场持系统性怀疑态度，但如果提出一项能够引起我足够兴趣再看一眼的具体交易，我想确保该交易即使在大幅上涨的情况下也有意义上限率。 

我会怀疑“增值”的说法（每个赞助商宣传的每笔交易都是“增值”）或该物业是“超值交易”（赞助商会告诉你这笔交易不是一个伟大的？）。 如果赞助商承诺投入大量自有资金，我的兴趣也会被激起——这在他们的净资产背景下是有意义的。 ). 我想确信他们自己辛苦赚来的资本和我一样处于风险之中，而不仅仅是他们有机会从收购费、管理费和附带权益中赚取收益。 

做空……某事？

我想知道是否有任何公共房地产投资信托基金特别容易受到此处概述的风险的影响。 大量研究可能会揭示投资组合，这些投资组合特别集中在上限利率低、供应风险大、可变利率债务比例高或利率上限成本飙升的市场。 如果有人决定在这里挖掘，我将非常有兴趣讨论您的发现。   

结论

这是一篇很长的文章。 如果您做到了这一点，感谢您的阅读！

正如我在介绍中提到的，我认为自己在理解商业房地产和大型多户家庭世界方面介于业余爱好者和熟手之间。 

然而，我所能理解的让我对估值感到恐惧。 我觉得这里有很多风险，我打算在2023年非常保守。但是，我可能会再买一个单户出租甚至一个 小 我喜欢每 12 到 18 个月检查一次多户住宅，例如复式、三式或四式。 

我希望，至少，如果投资者正在探索多户投资机会并多做一些尽职调查，本文可以帮助他们做出更明智的决定。 

再一次，我仍在寻找对多户家庭有牛市案例的人。 如果您正在阅读本文，请在下方发表评论或发送电子邮件至 . 我很想听听你的看法。

BiggerPockets 的注释： 这些是作者撰写的观点，并不一定代表 BiggerPockets 的观点。