住宅和公寓 和 商业房地产 在过去的一年里一直是笑话的笑柄。作为 抵押利率 开始上涨,商业地产投资者受到沉重打击 利润变得少得可怜 和 询问价格可笑。几个月来,媒体一直预测 商业地产崩盘,引用了即将到期的一波抵押贷款浪潮 无法付款的卖家 再融资的高价格。虽然这些基本面并没有错,但抵押贷款崩溃可能不会成为现实。
所以我们没有猜测,而是提出了 理查德希尔Cohen & Steers 房地产策略与研究主管,区分事实与虚构。理查德知道 贷款即将到期,以及低利率的买家 可调整抵押贷款 可能有麻烦了。但这并不是故事的全部,还有部分内容 商业房地产 可能会为大规模增长做好准备 住宅投资者对此一无所知。这 机会可能很快就会到来 对于那些知道去哪里寻找的人。
在这一集中,理查德将谈论 商业地产抵押贷款的真实风险,哪些行业遇到的麻烦最严重,哪些行业被夸大了,以及 投资者预计价格会下跌多少。此外,理查德还给出了他对投资我们今天所看到的快速变化市场的三个最佳时机的看法。
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戴夫:
大家好,欢迎来到市场。我是主持人戴夫·迈耶 (Dave Meyer),今天的嘉宾是詹姆斯·戴纳德 (James Dainard)。这可能是非常特别的一天,詹姆斯。我们刚刚看到美联储加息25个基点,但他们发出信号,这可能是紧缩周期的结束。你怎么认为?
詹姆斯:
嗯,我对我们的增长率保持在 5% 感到不满意,但我很高兴,因为增长得到了控制。我觉得这总是让市场如此情绪化,而我们只需要恢复稳定。所以这就像是,“到达他们想去的地方,然后在那里成长。”但我要说的是,他们没有告诉我们真相。 12个月前,他说高潮会是什么? 4? 3.75 到 4?原来是这样吗?
戴夫:
哦耶。但他们每个月都在一点一点地提高。他们就像,“它正在上升。它正在上升。正在上涨。”但我认为这是他们一年多以来第一次没有表示未来会加息。
詹姆斯:
不过有一件事。我不再相信美联储所说或没有说的话。所以我们会看看会发生什么。
戴夫:
是的,这是一个好点。但我的意思是,我认为很多人现在已经呼吁暂停一段时间了。他们说他们要暂停。显然,如果通胀保持高位,他们将重新考虑。但对我来说,这就是我要做的,就是休息一下。如果我对美联储进行投票(我肯定不会投票),我会说,“休息一下,看看会发生什么”,因为有迹象表明劳动力市场开始出现一点崩溃。显然,已经发生了银行危机,所以对我来说,等待几个月,看看会发生什么并重新评估,比在每次会议上加息都没有什么坏处。他们每六到八周会面一次。
詹姆斯:
是的,刚刚趋于稳定。这将非常重要,因为每次他出来时我们都如坐针毡。他们并不是没有产生负面影响。我的意思是,我们已经看到一些银行倒闭。我们看到住房略有下降。在劳动力市场上,希望这能打破更多,因为这仍然是......我知道对于我们作为企业经营者来说仍然很困难。
戴夫:
耶,当然了。嗯,显然,我们很早就记录了这一点。这一集将于 15 月 3 日播出。我们将于 XNUMX 月 XNUMX 日录制此内容。因此,在接下来的剧集中,我们将涵盖更多……也许我们已经……涵盖更多这一决定的后果。但我只是很兴奋,想和你谈谈这件事。但今天我们有一个令人难以置信的插曲。我的意思是,所有这些都是我最喜欢的,但这是我从中学到很多东西的东西,而我对这些东西了解得还不够。但也许今天之后,我知道的多了一点。今天我们请来的是 Rich Hill,他是 Cohen & Steers 的高级副总裁兼房地产研究和战略主管。他的专业知识全部涉及商业房地产和债务。他刚刚向我们透露了一些知识,詹姆斯。您对这次采访有何看法?
詹姆斯:
哦,他绝对是个专家。这是肯定的。这是我们做过的我最喜欢的剧集之一。这一点非常清楚,商业房地产市场和银行业将发生的事情背后有大量的炒作。他向我提供的一些清晰的信息让我震惊。就像,“哦,是的,他们抛出的那些重要统计数据很正常。”
戴夫:
好的,是的。
詹姆斯:
听到他所说的一切令人耳目一新,他是一个聪明的家伙。
戴夫:
一定。我们邀请 Rich 的原因是因为媒体对商业房地产市场以及潜在的违约和银行危机进行了很多报道,媒体上也有很多报道,我收到了很多关于此的问题,但这并不是真正的问题。我的专业领域。所以我们请里奇来向我们解释到底发生了什么。而且,剧透警告,事情并不总是如媒体所说的那样。但里奇提供了一些关于商业房地产抵押贷款市场、债务市场实际情况的令人难以置信的数据和信息,并为他在商业房地产领域看到的机会提供了一些想法。所以我们先休息一下,然后我们将欢迎 Rich 来谈论商业房地产抵押贷款市场。
Rich Hill,欢迎来到市场上。非常感谢您的到来。
丰富:
是的,谢谢你邀请我。
戴夫:
我们可以先请你自我介绍一下吗?请告诉我们一些关于您如何进入房地产行业以及我们今天要讨论的所有研究主题。
丰富:
是的。天哪,我想以前没有人问过我这个问题。我从哪说起呢?所以,听着,我的名字是理查德·希尔。我是 Cohen & Steers 商业房地产研究和战略主管。 Cohen & Steers 成立于 1986 年,是第一家管理上市房地产的管理公司。我们现在管理着大约 80 亿美元。其中大约一半是上市房地产,另一半是其他实物资产,包括私人房地产。
那么我是如何进入商业地产的呢?嗯,你看,我在一个房地产家庭长大,我爸爸是一名商场经理。我通常开玩笑说,这意味着他就像比看门人高一级的人。本科毕业后,我本来不想重返商业房地产行业,但最终还是回到了这个行业,在利率衍生品部门工作,对冲商业房地产开发商和房屋建筑商的利率风险。很快,我加入了债务资本市场团队。一直这样做,直到 2008 年不再需要我的服务。被告知我有几个月的时间找工作。自己去工作,在中东做了一些咨询。发现这真的很难。 2010 年左右,有人在寻找一名研究分析师。你找不到比我更非传统的人,因为我以前从未成为过这样的人,但我成为了一名专注于债务市场的研究分析师,然后 [听不清 00 :06:15] REIT 股票市场。今天我就在这里。
所以希望这是一个非常快速的 Cliff Notes 版本,它可以让您大致了解今天正在与谁交谈。
戴夫:
惊人的。好吧,你已经做了很多工作来回答詹姆斯和我为你准备的问题,因为它们都与商业房地产有关,其中很多都与债务有关。那么让我们从最高级别开始吧。显然有很多媒体关注商业房地产债务市场及其正在发生的事情。但您能给我们介绍一下您对整个商业债务市场的看法吗?
丰富:
是的,好吧,也许我可以从这里开始,我可以为您评估商业房地产市场,因为我认为对于它是什么和不是什么存在很多误解。我们认为美国的市场价值近 21 万亿美元。人们立即想到办公或零售、多户住宅和工业。我明白了,因为那是他们住的地方。那就是他们工作的地方。这是他们购物的地方,也是他们从亚马逊获取商品的地方。这是人们真正理解的事情。但不管你相信与否,这并不是商业房地产市场的全部。其中包括数据中心、手机信号塔、单户出租屋和老年人住房等。所以这是一个相当多样化的生态系统,不同的财产类型都在同一个保护伞下。
但我有点喜欢描述它,有点像当我走进幼儿园的班级时,他们在不同的时间都在向不同的方向奔跑。因此,尽管商业房地产目前名声不佳,但商业房地产的某些子行业确实表现不错。高级住房现在正在蓬勃发展。 Office 做得不太好。因此,我对您唯一想说的是,人们很容易关注办公市场,我相信我们会回到这一点,但这并不是商业房地产市场的全部。
戴夫:
那么,鉴于您刚才所说的,Rich,关于市场的多样性,要求您给我们提供市场的整体风险评估是不合理的吗?或者如果你可以关注的话,我们的受众主要关注多户住宅,但也有人对零售和办公空间感兴趣。我确信还有其他一些,但这些可能是最大的三个。
丰富:
是的,也许我可以这样解释。如果我们在六到七个月前进行这次对话,我会告诉你一个与我今天告诉你的类似的故事,但我会说,“嘿,看,我非常担心商业房地产。”所以我可能会给自己的担忧打分为 7 或 8 分(满分 10 分)。那么,我为什么要担心呢?嗯,七个月前,我会告诉你商业房地产估值将下降 10% 到 20%。当然,现在 10% 的可能性不太可能出现,我们认为估值会下降 20 到 25 左右。但实际上,我现在认为自己的风险等级更像是 5 或 6。为什么会这样?
好吧,这是因为整个市场已经让学生们陷入看跌的叙述中,突然间,对风险的务实、客观的看法,也许商业房地产的一些好的部分突然看起来超级乐观,甚至可能,我敢比如说小狗和彩虹。所以我认为这只是一些误解,也许真相是介于两者之间。我不认为世界末日即将到来。我不认为下一只鞋会掉落是每个人都说的下一只鞋会掉落的东西。所以我很高兴深入研究,但我想告诉你,七到八个月前我非常谨慎。从那时起,情况变得更糟,但考虑到辩论的悲观程度,我实际上觉得我们现在处于更好的位置。
詹姆斯:
是的,我很高兴你提到了这一点,因为这就是你在过去 60 天内听到的一切……不,过去 90 到 120 天,商业房地产市场正在进入深渊,并且即将爆发并融化。过去 15 到 20 年来,我们一直在太平洋西北地区进行投资。就好像每次你预计坏事会发生,而每个人都在谈论它时,它几乎永远不会发生。然后,左场中随机出现的一些东西突然出现,突然袭击了你。所以我觉得这些叙述真的非常激进,因为我读过的一些叙述是一些估值将下降 40% 到 50%,这是人们的预测。为什么你们会关注 20% 到 25%,这仍然是一个非常激进的调整,但为什么与人们谈论的其他一些估值相比,你们的估值处于中间位置?
丰富:
是的。好吧,首先让我们谈谈 40 到 50 的估值。我认为正在发生一场非常糟糕的电话游戏。因此,如果有人得到了一个标题,而其他人在没有进行事实核查的情况下就选择了它,那么就像三周后一样,它就会被推断出其他含义。您听到的是,沿海写字楼物业的估值可能会下降 40% 至 50%。这合理吗?我不知道。或许。沿海房地产投资信托基金目前已较峰值下跌 50%。所以这并没有那么疯狂。但让我们用博弈论来解释一下这个问题。当你突然说美国所有办公室的员工数量将减少 40 到 50 人时,这是一个巨大的数字,我认为人们并没有真正理解这意味着什么。
如果全美写字楼租金平均下降 40% 至 50%,这意味着像旧金山这样的城市可能会下降 80%,因为你猜怎么着?田纳西州纳什维尔的房价不会下降 50%。将会下降10%、15%、20%。因此,根据平均法则,要在全国范围内达到 40%、50% 的职位比例,对于主要沿海市场来说,这是一个非常非常严峻的情况。没关系,在全国范围内,估值不会下降 40 到 50。在全球金融危机期间,我们下降了 30%。这并不像全球金融危机那么糟糕。在储贷危机期间,我们的股价下跌了 32%。这并不像储贷危机那么糟糕。那么我们如何达到 20 到 25 呢?看,我没有水晶球,但我们确实尝试对许多不同的来源进行三角测量。我们坚信房地产投资信托基金是商业房地产市场的领先指标。 REITs 在 25 年下跌了 2022%。它们在 35 年的低谷时下跌了近 2022%。因此,相对于 REITs 的定价,25% 感觉是一个不错的数字。
但我们也花了很多时间进行现金回报分析。所以,这基本上考虑到了我的经济上限利率……这就是调整资本支出后的名义上限利率……我可以获得多少杠杆,以及我的债务成本。你猜怎么了?相对于大幅上升的融资成本,经济上限利率仍然相对紧张。所以我的现金回报率远低于历史平均水平。如果我需要让它恢复到历史平均水平,房产估值就必须平均下降 20% 到 25%。我不想在这里变得太古怪,但这只是数学。这只是杠杆回报数学。
因此,当我们思考现金现金回报率告诉我们什么、房地产投资信托市场告诉我们什么,以及顺便说一句,私人市场指数已经开始告诉我们什么时,我很高兴能解开这些谜团。对你来说,20到25并不觉得不合理。现在,一年后,如果你回来说,“嘿,Rich,那是 27 岁”或“那是 17 岁”,我只是没那么聪明。我认为我们的方向是正确的。我们会让市场来判断是 17、27 还是 22。
戴夫:
商业房地产中的所有资产类别都是如此,还是您认为资产之间会存在一些差异?
丰富:
哦,资产类型之间存在巨大差异。这是属于商业房地产的 18 个通用子行业。我们认为,平均而言,这一比例将下降 20 至 25。您提到多户住宅是一个重要的资产类别。一般来说,这比办公室的情况要好。多户住宅的基本面稳固。工业基础稳固。多户家庭所处理的问题与等式的基本方面关系不大。这与融资成本的重新定价密切相关,两年前资本化率还低于4%。这远低于融资成本。所以你的杠杆是负的。您只是根据利率新常态重新定价。再说一次,我很高兴将其分解,但如果看到多户住宅下降,我不会感到惊讶,称之为 10 到 15 个百分点,而写字楼的下降幅度可能远大于这个数字,但平均为 20 到 25 个百分点。表现相当不错的房产类型。有些房产类型的表现则不佳。
詹姆斯:
是的,我认为这就是叙述的问题,他们把所有东西都集中到一个大池子里,说商业房地产银行业可能会崩溃,但除资本化率外,多户资产类别实际上似乎保持相当强劲压缩,然后办公室也加入其中。这就是负面的地方……我看到美国的回报和多户型商业投资大约有 4.5 万亿美元。就像当他们在媒体上查看所有这些统计数据时,他们总是把它们混在一起。你们有没有弄清楚多户家庭债务和办公室债务之间的区别以及即将到期的债务?
丰富:
是啊。
詹姆斯:
……未来 12 到 24 个月会是什么样子?
丰富:
是啊是啊。所以,我们有。我们在这上面花了很多时间。基本上,[听不清 00:16:22] 我连续两周把头撞在墙上,试图从虚构中找出事实。让我给你一些数字。嗯,在我去那里之前,我们认为美国的商业抵押贷款市场约为 4.5 万亿美元。还有另外五万亿美元的建筑贷款。因此商业抵押贷款总额约为 5 万亿美元。有时你会听到 5.5 万亿这样的数字被扔在那里。这包括业主自用的房产。那么什么是业主自用房产呢?这就像亚马逊拥有自己的工业设施并为其提供抵押贷款。这与传统商业房地产的风险状况有很大不同。我们不包括这一点。
有时你实际上会听到一个比这个小得多的数字,而且主要针对银行。我想再回到这个话题,但让我们暂时关注 4.5 万亿。您已经听说过即将到来的这堵巨大的成熟墙。媒体喜欢谈论这堵巨大的期限墙,所有未偿商业抵押贷款的 40% 将在未来三年内到期。确实如此。那么让我在这里向您提供事实。 16% 的商业抵押贷款将于 2023 年到期。14% 将于 2024 年到期,12% 将于 2025 年到期。我想你总结一下,大概是 41% 或 42%。
当我听到有人说:“天啊,天塌下来了。 40% 的商业房地产贷款将在未来三年内到期。”我笑着说。我笑的原因并不是因为我轻率,而是商业抵押贷款有七年期限。根据定义,这意味着每年都有 15% 的贷款到期,而且永远如此。我这样做已经22年了。只要他们研究市场,就有 40% 的贷款将在未来三年内到期。事情就是这样。所以这不是成熟之墙。这就是发生的事情。所以我喜欢这么说,因为当你这样想时,就像,“哦,我的上帝,”明显队长之类的东西。
我想向大家指出的第二点是,每个人都在谈论办公室。因此,在 16% 的到期贷款中,25% 是办公室贷款。伙计们,这听起来是一个很大的数字,但我告诉你们,4% 的商业抵押贷款是 2023 年到期的办公贷款。这不算什么。那不是很大。顺便说一句,写字楼所占商业抵押贷款风险的比例还不到 20%。实际上,多户住宅几乎占商业抵押贷款风险的 40% 以上。但多户家庭受益于 GSE。政府支持企业(GSE)、房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac),他们都是为了支持房地产市场。我不想回来说多户住宅不会遇到挑战。我很高兴解开这实际上意味着什么。詹姆斯,你提出了这些很棒的问题。所有这些事实都被抛在一边,它们都是半真半假的,在游戏电话中,最终成为谁最悲观的最低公分母。但它并没有真正讲述正在发生的事情的全部故事。
戴夫:
我的意思是,确实存在担忧,但这就是为什么您的担忧程度在过去六到九个月里有所下降。这是为什么吗?
丰富:
是的,看。我们做了更多的工作。我们的观点更加微妙。与此同时,每个人都在写一个关于商业地产有多糟糕的故事。你们可能听说过办公室是个问题,商业地产有很多债务。在我们谈论的 15 分钟内,可能已经有 XNUMX 个故事讲述了商业房地产的糟糕状况。就像“我,我,我,我。”每个人都需要写故事。具有讽刺意味的是,我听到的故事越多,叙述就越糟糕,我认为我们离结束比开始更近。作为一名投资者,我实际上希望看到这些峰值水平。这告诉我,现在确实是买入的时机。
这里可能只是给您一个简短的轶事,但股票市场和固定收益市场确实很好地理解了“低买高卖”的概念。房地产市场在这方面做得非常糟糕。每个人都想在感觉非常非常好、周期后期的时候购买所有东西,而每个人都想在感觉非常糟糕、周期早期的时候卖掉所有东西。这没有任何意义。我们实际上已经开始进入一段时期,我认为这是我职业生涯中见过的最有吸引力的切入点之一。请注意,我们还没有到那一步。但你看,现在房地产估值下降了 10 到 15 个百分点。您可以查看 NCREIF ODCE 指数,这是一个广泛关注的核心开放式基金指数。所有其他私人指数均下跌 10 至 15。我们现在都在那里。这件事就发生在我们面前。
我认为人们只需要明白,如果你愿意的话,悲伤的过程会进展得更快。三个月前我们还否认这一点。我们当然不再否认。我们可能正处于愤怒阶段,但我们很快就会转向接受。我确实认为这将创造一个相当大的切入点。那么为什么我不那么悲观呢?我认为从根本上来说我的悲观情绪并没有减弱,但相对于故事的发展方向,我突然觉得自己像个大牛。
戴夫:
我想知道一些悲观情绪和最近对此的关注是否是由于不同类型银行的银行业危机造成的。您是否认为人们只是关注银行业,现在就预测这些灾难性事件?
丰富:
哦,当然。
戴夫:
即使他们没有关系。
丰富:
嗯,我确实认为它们是相关的。所以-
戴夫:
哦耶。我的意思是,只有商业房地产和硅谷银行 [听不清 00:22:23]。
丰富:
那么,让我们来分析一下银行业实际发生的情况。因此,美国前 25 家银行的商业房地产风险敞口微乎其微。他们的商业房地产敞口占总资产的比例不到 4%。他们的办公室风险敞口是数十个基点。它真的非常非常小。但这家排名前 25 的银行在 12 个月前就开始缩减对商业房地产的贷款,甚至幅度可能还不止一点点。随着区域性社区银行开始撤出,他们开始寻求夺取市场份额。
因此,当我谈论时,我之所以选择排名前 25 的银行,是因为 FDIC 和美联储将排名前 25 的银行以外的任何银行都归类为小银行。一个月前我还不知道这个统计数据,但你知道美国有超过 4,700 家银行吗?好多啊。 4,700 家银行。因此,这些规模较小的银行确实对商业房地产有更多的敞口。平均而言,约为总资产的20%。还有一些小银行对商业房地产的投资比例高达 50% 以上。有些甚至70%到80%都投资于商业地产。但我认为市场假设美国有大约 200 家银行,而且商业房地产的风险敞口高度集中。事实并非如此。它遍布美国 4,700 多家银行。假设这不会成为一个大问题,这种多样性实际上让我们感觉好一点。
所以我认为人们会对他们看不到也无法解释的事物感到害怕。因此,您不知道所有这些银行的商业房地产风险敞口如何,贷款情况如何,以及财产类型是什么。这是不可能知道的。我什至不确定政府、联邦存款保险公司和美联储能否真正有效地监控所有这些银行。我认为这很可怕,因为我们不知道外面有什么。不过,我确实喜欢提出这个事实,因为我认为这很重要。您可能听说过 CMBS 市场,即商业抵押贷款支持证券市场。很多人不记得的是,FDIC 实际上是在储贷危机之后创建了这个市场。因此,他们创建了这种证券化工具,将小额贷款从小型银行的资产负债表中剥离出来,并且非常成功。事实上,他们在全球金融危机之后再次使用了这项技术。他们发行了几笔 FDIC 交易。
我们的观点是,如果这个小银行问题比我们想象的要大……我想回到为什么我们认为它没有人们想象的那么大……我认为他们可以再次使用这项技术来帮助将小额贷款证券化并从小型银行的资产负债表中扣除。没有人谈论这一点,但我认为这是一个非常好的观点。但我确实想花一点时间讨论为什么我们认为银行资产负债表面临的风险并不像一些媒体报道所暗示的那么大。所以我只问下一个问题?或者你[听不清 00:25:24]-
詹姆斯:
[听不清00:25:24]。
戴夫:
詹姆斯,你想问一个问题吗?因为-
詹姆斯:
是啊。
戴夫:
丰富,你可以直接进去。或者詹姆斯,你为什么不[听不清 00:25:30]?
詹姆斯:
是的,里奇,我对你所说的话有一个小后续问题。我只是想快点问一下。 Rich,您提到 15 家最大的银行只拥有这些房地产贷款和商业贷款的 4%。在过去 48 到 36 个月里,我们看到了大量的投资者活动,因为获得资本的渠道太多了。这些小银行非常激进。我知道我们从他们中的很多人那里得到了对我们购买的产品非常优惠的条件。如果这些小型银行可能存在一些潜在问题,您认为市场会发生什么?您认为资本获取方面会发生什么?因为一旦资金被锁定,我们就可以看到一些市场问题。
丰富:
是啊。
詹姆斯:
你们预测什么?获得贷款的要求,以及作为投资者继续购买的要求,这些小银行会是什么样子?因为如果他们要受到一点打击,他们就会大幅收紧所有指导方针。
丰富:
是的,所以你问的是正确的问题,而且是一个非常重要的问题。我想说的第一点是,在这些银行业头条新闻出现之前,贷款条件已经收紧。我们花了很多时间研究高级贷款官员的意见调查,你可以看到贷款标准总体上相当严格,贷款需求开始急剧下降。为什么这很重要?好吧,如果你看看高级贷款官员意见调查和房地产价格之间的相关性,就会发现它们是高度相关的。从收紧贷款标准来看,高级贷款官员的意见调查显示,目前估值实际上应该下降 20%。
我们完全预计贷款标准将进一步收紧。因此,如果你的平均 LTB 为 50% 至 55%,而且我认识到一些小银行提供的杠杆比这更高,他们就会从那里收紧。但我认为这与市场的想法有些不同。贷款标准并不是突然升至 30% 或 40% LTB。银行在贷款对象上会更加挑剔。我认为这最终将是一个二元结果。您现在仍然可以获得优质办公物业的贷款。它必须是高质量的房产,而且你必须是一个好的赞助商。如果它是任何类型的低质量财产,祝你好运。所以我认为它必须变成二进制。你必须获得融资,否则你就得不到。这就是我们考虑收紧贷款条件的地方。但请注意,银行将会撤资。
也许由此产生的意想不到的后果和意想不到的利多因素之一就是非银行贷款。您可能已经看过一些头条新闻。他们没有引起注意,但你看到所有这些公司,聪明的公司,现在开始进入商业房地产贷款、非银行、私募股权基金领域。如果银行确实退出的话,我们最终可能会看到非银行贷款机构商业房地产贷款将出现五到十年的牛市。我们之前已经在其他资产类别中看到过这种情况。这可能是商业房地产贷款机构放贷最具吸引力的时期之一,因为融资成本高,贷款条件紧张。顺便说一句,你可以对借钱的对象进行严格挑选。所以我认为你会开始看到它的变化,但我不认为它会突然触底。 GSC 仍在放贷。人寿保险公司仍在放贷。银行已经撤退。非银行贷款机构也在那里。它只是不像大家想象的那样是一片荒地。它的选择性比市场想象的要高得多。
詹姆斯:
是的,我认为这就是现在的问题,当你考虑交易时,钱就在那里,但他们需要更多的首付。还本付息要高得多。然后,尤其是商业空间中的房产就不会被占用太多。所以我认为这就是可能存在压缩的地方。你的上限利率和现金回报率急剧下降。
丰富:
嗯,这就是估值必须重新定价的原因。没有任何“如果”、“并且”或“但是”。如果现金现金回报率从 8 下降到 2,甚至在某些时候甚至为负,那就行不通了。作为投资者,你们比我更清楚这一点。我只是写一些事情,然后让 Cohen & Steers 的其他人对其进行投资。但你是绝对正确的。房地产估值必须重新设定,因为回报目前不起作用。
戴夫:
理查德,我想回到你之前问过自己的问题。我对此有一个后续问题。您提到房地产投资信托基金的下跌方式与我们所说的一致,即需要重新定价以适应这些不断变化的条件。您对为什么私人房地产市场远远落后于公共市场有什么想法吗?
丰富:
是的,有几个不同的原因。公开市场在股市开盘的每一天的每一分钟都会留下印记。不管你相信与否,市场相当有效。詹姆斯,出于我们刚才讨论的所有原因,它很快就对商业房地产进行了重新定价。市场知道杠杆回报、现金回报有点糟糕。所以他们说,“好吧,我需要重新定价房地产投资信托基金的隐含资本化率。”我现在就给你一个统计数据。 REIT 隐含资本化率目前约为 5.7。我可以以 5.4 和 5.5 的上限利率购买非常高质量的公寓 REIT。这些都是超优质的房地产投资信托基金,无需指名道姓。 NCREIF ODCE 指数的公寓上限利率仍标记为 3.8。这是一个巨大的差异。巨大、巨大、巨大的差异。
那么,为何私募市场表现滞后呢?有两个原因。目前交易市场并不存在,因为买家和卖家之间存在如此大的买卖价差。买家不想以卖家想要出售的价格购买,因为我们仍在经历悲伤的过程。因此,当房产交易地点不透明时,你就必须依赖评估,而评估确实很难。现在当一名评估师并不容易。他们正在慢慢恢复房地产估值,因为他们认识到融资成本高于资本化率,但这是一列缓慢行驶的火车。
这与我们所看到的每一次经济低迷、房地产市场、上市市场的下滑类似。它引导。顺便说一句,当私人市场开始下跌时,这通常是最终的领先指标。现在是购买房地产投资信托基金的时候了。这只是 [听不清 00:32:13] 关系。公开市场每天每时每刻都会受到影响,而私人市场则需要时间来修正。如果你看一下两者之间的估值,就会发现两者在一个周期内的相关性约为 90%。他们超级超级高。
戴夫:
伟大的。谢谢。好的。让我们回到你的问题。我认为这是关于抵押贷款风险的,对吗?
丰富:
嗯,听着,过去一个月真正让我印象深刻的事情之一,我并不是说这是愤世嫉俗或轻率的,但真正让我印象深刻的是,人们对 LTV 的含义和金额缺乏欣赏。向银行提供的缓冲 LTV。这里有一些评论。根据当前估值,拥有核心商业地产的开放式基金的 LTV 为 22%、23%。 REITs 的 LTV 约为 34%。典型的 CMBS 贷款的 LTV 约为 50% 至 55%。那么我们就以 CMBS 为例。贷款的 LTV 为 50% 至 55% 是什么意思?这意味着房产估值必须下降 45% 至 50%,贷款才会出现损失。我告诉你,我认为估值平均会下降 20 到 25。 LTV 下降了 50% 左右,这确实是一个显着的下降,而且我认为市场并没有完全理解这意味着什么。
这并不意味着这里没有问题,因为,你猜怎么着?如果您是借款人,在 2020 年以最高估值购买了房产,您可能需要将股本注入该房产以进行再融资。如果房地产估值较峰值下降 20%,您就必须多注入 20% 的股本。但让我退后一步,因为我仍然不认为市场理解这意味着什么。自 40 年初以来,房地产估值上涨了 2012%。这意味着您的 LTV 原本为 50%,现在为 33%,这意味着房地产估值必须下降 70%,贷款才会出现亏损。戴夫,我认为这非常重要的原因,我会将其与多户型住宅联系起来,我们实际上认为多户型住宅总体上杠杆率不足,因为并非所有房产都在 2020 年、2021 年和 2022 年获得融资。 2012 年、'13、'14 和'15 融资,他们的 LTV(有效 LTV)低于 50%。因此,不管你信不信,他们现在实际上可能可以进行现金再融资。
不过,昨天我正在为一栋多户住宅重新承保贷款。我给你举一个活生生的例子。这是南卡罗来纳州格林维尔的一处学生宿舍。房地产基本面非常好。 [听不清 00:35:17] 更高。 NOI 更高。但偿债成本在过去三年中翻了一番。因此,突然之间,要将您的 DSCR 从 1 提高到 2,您必须偿还 50% 的贷款。这是一个真实的例子,“嘿,看,这个财产的杠杆太多了。”当融资成本为 5% 时,该资产运作良好,但当 LIBOR 处于今天的水平并且利差为 4.50 时,它们就不太运作了,所以你更接近 8%、9%、10% 的融资成本。这就是房地产被过度杠杆化的真实例子。
所以我想告诉你,当市场考虑整个抵押贷款问题时,正如詹姆斯所说,它正在考虑这一点并进行推断。问题出在办公室。问题在于,在较小程度上,酒店,以及一些零售业。它还包括在过去三年中进行融资的房产,特别是通过短期浮动利率债务融资的房产。但这并不是商业房地产市场的全部。我认为整个商业房地产市场的杠杆率较低,但有些房产可能需要约 500 亿美元的新股本来进行再融资。好多啊。这是一个很大的数字。
詹姆斯:
笨蛋的改变。 500亿。
丰富:
十亿。 500亿。
戴夫:
我看到你在写,詹姆斯。你写支票吗?这就是你吗——
詹姆斯:
我一直在做笔记。这非常令人着迷。那么,您认为需要为该资产类别注入 500 亿流动性,您认为这种流动性会在什么时间范围内出现?然后,当你预测下降时,你会看到什么,对吧?流动性缺乏是对市场产生重大影响的因素。正确的?如果人们突然必须支付一大笔账单,而他们却无力支付,就会出现违约。
丰富:
是的。
詹姆斯:
A,你在哪里看到有人想出这个资本?您认为现在会有二级贷款机构进入市场来弥补这一差距吗?或者你认为这将是银行全力以赴并试图结束票据的事情之一?
丰富:
D、以上全部。所以我知道这是一个逃避研究的答案,所以让我向你解释一下我的真正意思。那么你的第一个问题是,这将如何进行?它将在未来五到七到十年内发挥作用。认为明年所有这些贷款都会陷入困境的想法实际上是错误的。很多贷款都有相当好的 DSCR,特别是如果您有固定利率贷款。正如我一开始就向大家提到的,只有 10% 的贷款将于 15 年到期。这种风险敞口在接下来的五年、六年、七年中分布得相当均匀。这不太好,但相对于媒体的悲观程度来说,这实际上还可以。
那么解决办法有哪些呢?我认为有很多。一些借款人会找到再融资的方法,尤其是规模较小的借款人。我要向大家指出的第二点是,封闭式基金中约有 350 亿美元的干火药处于观望状态。其中大部分是机会主义的和增值的。我并不是说所有这些都将用于帮助借款人回顾,但有很多资金在观望。
第三点是有些银行会因为不想拿回钥匙而修改和延长贷款。我确实想在这上面花一点时间,因为有一个非常重要的点,但没有人花时间。这是拖欠贷款所产生的税务影响。当您拖欠贷款且您的财产基础低于贷款余额时,美国国税局 (IRS) 会认为您已将其卖回贷方。你猜怎么着?美国国税局实际上想要他们的钱。因此,我们假设您 20 年前拥有一处房产,并且您的基础接近于零,因为您承担了所有折旧,并且您有 50 万美元的贷款。这实际上是一笔 50 万美元的销售额。有一个非常现实的情况,即税收后果等于(如果不是更大)银行将要求的现金再融资。然而你却没有任何东西可以展示。对于小型银行来说,这是一个真正的问题。小额借款人没有那么多钱。这会产生实际的税收后果。
所以我认为这最终意味着将会有比市场想象的更多的结构化解决方案、更多的贷款修改。但出于某种原因,市场并没有谈论这一点。但我会在这里冒险。国税局允许商业房地产的富有业主找到漏洞,将贷款强制返还给已经陷入困境的银行,而国税局不想要他们的钱,这种情况的可能性有多大?我想说这是一个非常非常小的概率。所以,戴夫,我可以见到你。我能看见你。我觉得观众看不到你。我看到你的表情介于傻笑、震惊和惊讶之间,但我认为这是非常真实的。有些人比我聪明得多……而且,坦率地说,比我富有得多……他们让我注意到这一点,他们说:“拖欠贷款并不那么容易。”
戴夫:
我什至不知道这一点。詹姆斯,是吗?我从来没有想过这个。那是我的傻笑。我有点震惊。这真的很有趣。
丰富:
我认为它的名字是 1099-C。当您拖欠贷款时,银行实际上会向您发送 1099-C 表格。
戴夫:
啊。当某人倒下时踢人。
詹姆斯:
这是类似的电话吗?我记得从 2008 年到 2010 年,大量的卖空交易正在进行,然后人们为了获得房产收益而获得这些 1099。这很残酷。人们就像是,“我刚刚收到一张税单,我刚刚被取消赎回权并卖空了我的房子。”这是我们每天都看到的真实的事情。人们正在得到这些东西。
丰富:
是的。这是非常真实的。顺便说一句,美国国税局对房主来说感觉好一些,所以他们在全球金融危机中解决了其中一些问题。他们并不为商业地产业主感到难过。
詹姆斯:
投资者也不应该休息一下吗?
丰富:
我将就此向第五辩护。美国国税局认为他们不会这样做。
戴夫:
好的。所以,Rich,这很有趣。我们确实需要离开这里一段时间,但我想回到你之前所说的关于这是一个有吸引力的机会的话题。您已经对不同的资产类别说了很多,但未来一两年哪些机会最令您兴奋?
丰富:
嗯,有很多。我们认为多户住宅在这里很有趣,因为其基本面基础良好。我们碰巧更喜欢挂牌公寓,而不是私人公寓,尽管私人公寓现在的上限利率正在快速重置。我认为露天购物中心目前处于非常有利的位置,并且以更广泛的资本化率进行交易。我什至会说,我知道这是禁忌,但办公领域有一些真正有吸引力的机会,特别是在私人市场。市场对办公室的描绘过于宽泛,认为一切都是纽约市或旧金山的办公室。事实并非如此。您可以前往一些阳光地带市场,找到资本化率颇具吸引力且基本面非常强劲的写字楼交易。
所以,我并不是想说机会是无限的,但机会确实有很多。我什至可以说,进入 2022 年,我们坐在这里挠头说:“东西感觉真的很贵。我们该怎么办?现在我们第一次审视事物并说:“感觉还不错。”我们实际上正在恢复到不错的水平。所以说,我们喜欢老年人住房、公寓、单户出租,还有数据中心和工业等。我们正在办公室领域挑选自己的位置。由于基本面正在疲软,我们在存储方面可能比以前更加谨慎。但我确实认为,这将是一个非常大的机会,可以以我们相当长一段时间没有见过的水平来收购各种资产。
我敦促每个人思考的是,当其他人都害怕时,要贪婪。我知道这是陈词滥调,但你不应该在其他人都在购买的时候在市场顶部购买东西。实际上,你现在应该考虑尝试一下。那么我们该如何思考呢?好吧,如果你有三个筹码可以玩,现在就玩其中一个,因为事情开始重新定价。在绝望的深渊中玩第二个游戏,当很明显你已经错过了机会并且便宜的机会已经消失时,玩第三个游戏。这就是我们现在考虑平均成本的方式。
詹姆斯:
我喜欢。
戴夫:
我喜欢这个建议。是的,这是一个很好的表达方式。
詹姆斯:
是的,三块芯片。我的问题是,我喜欢只在绝望、绝望的时候才把这三个筹码扔进去。
丰富:
嗯,这就是为什么你在麦克风的那一侧,而我在麦克风的这一侧。这是恭维还是反讽,我就交给你了。这是一种恭维。
戴夫:
好吧,里奇。嗯,非常感谢。老实说,这让人大开眼界。今天我学到了很多东西。我真的很感谢你加入我们。如果人们想更多地关注你的作品,他们可以在哪里做到这一点?
丰富:
是的,您可以访问 cohenandsteers.com。很容易拼写。 COHEN 和 Steers,STEERS .com。我们有一个见解页面。我们定期在那里发布。任何想要聊天的人,我相信您可以在某个地方找到我的电话号码或电子邮件。
戴夫:
好的。我不得不问,Rich,看起来你现在坐在办公楼里,是这样吗?
丰富:
是的,我是。
戴夫:
你在纽约还是在哪里?
丰富:
是的,我在纽约。我自 2020 年 XNUMX 月起回到办公室。
戴夫:
那么你现在是否像一个人待在空荡荡的办公楼里?你是唯一的一个吗?
丰富:
无人。所以,这是一个有趣的问题。让我给你讲一个故事。我有一个妻子和四个孩子。我和我的妻子尝试定期偷偷去纽约市。即使在新冠疫情最严重的时候,曼哈顿中城还是一座鬼城,你在谷歌上搜索“市中心、西村、翠贝卡”,就会发现这就像狂欢节一样。所以说纽约市即将消亡的想法是不正确的。市中心还蛮热闹的我认为高品质的办公空间需求量很大。问题是B类和C类的东西。现在状态不太好。但我的意思是,我不知道。我每天早上都乘坐一趟虔诚的早班火车,有时只有站位。就好像我不是唯一一个骑着自行车进入纽约市的笨蛋。现在,我认识到这并不是美国的全部,还有很多人与众不同。但可悲的是,是的,我坐在公园大道的一间办公室里,周围有很多人。
戴夫:
是的,实际上我来自离纽约市不远的地方,所以我是在那里长大的。我认为一直有人呼吁纽约市和所有这些市场将会消亡,但这似乎永远不会发生。尽管可能会出现调整,就像您刚才所说的那样,但我认为这座城市的某些部分仍然可能正在蓬勃发展。
丰富:
是的,我们可能会对瘟疫之后发生的事情以及哪些城市幸存下来而哪些城市没有幸存感到非常愚蠢。你实际上想要一个关于一座城市如何死亡的非常有趣的故事,看看瘟疫后意大利的锡耶纳,我会给你留下一个非常有趣的故事,讲述世界上最伟大的城市之一如何无法在瘟疫后生存彻底的改变。
戴夫:
是的,我的数据不会追溯到瘟疫,但我会检查一下。
丰富:
你不知道当时的资本化率是多少?
戴夫:
不,不。由于某种原因,CoStar 没有掌握中世纪意大利的所有数据。好的。好吧,我们真的很感谢您来到这里,希望在这一切结束后我们能再次邀请您回来看看。
丰富:
是的,你可以告诉我我做错的一切。但谢谢你们邀请我,伙计们。
詹姆斯:
是的,很高兴见到你,里奇。
丰富:
是的,同样。
戴夫:
那么,詹姆斯,我们要制作一集有关锡耶纳瘟疫后历史的剧集吗?你怎么认为?
詹姆斯:
我已经把它写下来了。我很确定我们一下车,我就会听一些有关这方面的播客。
戴夫:
你为什么不直接来欧洲呢?我会在那里见到你。我们将在“更大的口袋,在市场上”揭露锡耶纳发生的事情。我们会吃一些意大利菜。会很棒的。
詹姆斯:
我百分百同意。我想我们应该做的是在纽约短暂停留。
戴夫:
哦,是的。
詹姆斯:
我们和理查德·希尔共进晚餐。让他向我们解释这一切。
戴夫:
我们带他来吧。
詹姆斯:
是的,我们也会带他来。
戴夫:
是的,我们会带他去锡耶纳。我们都要去。
詹姆斯:
这就是计划。是的。
戴夫:
但实际上,你对这一集的总体看法如何?我的意思是,那是惊人的。
詹姆斯:
我觉得我刚刚了解了更多关于商业银行业务的知识,在短期内,我从他所谈论的内容以及他如何彻底地解释立场、数据和观点中学到了很多东西,并且真的总是回来对同一件事。这些负面头条新闻的浪潮有时只是……它们并不真实。这只是标题诱饵,你真的必须深入研究分析和数据,并解释它以作为投资者做出正确的决策。我认为这是迄今为止我听过的最喜欢的剧集之一。
戴夫:
完全。我看到你疯狂地写着笔记,但是——
詹姆斯:
是啊。
戴夫:
我喜欢他所说的每年 15% 的抵押贷款到期,因为这很有趣,而且他称这些统计数据半真半假,因为这绝对是真的。他说,“是的,确实有 40% 的贷款将在未来三年内到期,但这与任何其他年份没有什么不同。”为了让您充分理解正在发生的事情,还需要解释其他上下文。我认为里奇在分解这个市场中真正重要的东西方面做得非常好。希望每个人都能像我和詹姆斯一样学到很多东西。
詹姆斯:
这肯定是一首值得听两遍的歌。
戴夫:
确实。我可能又会了我的意思是,我认为这很有趣,并且期待他所说的一些机会。伙计,我在办公室里很害羞。我从来没有投资过办公室,但我还是有点胆怯。我对他所说的多户型、工业型的坚实基础非常感兴趣。他还说了什么?露天购物中心。
詹姆斯:
数据中心很大。
戴夫:
数据中心。是的。所以-
詹姆斯:
是啊。
戴夫:
我也喜欢他所说的关于三个芯片的事情。我真的很喜欢这样。我知道这听起来像是你在等待将他们全部陷入绝望的深渊,但我喜欢他所说的平均成本法。
詹姆斯:
不,我认为这是一个聪明的计划。玩转所有市场。正确的?有时我喜欢把所有东西都涂成黑色。
戴夫:
好的。我们会看看你的筹码表现如何。好吧,詹姆斯,谢谢你来到这里。我们很感激。这很有趣。我相信我们很快就会再次见到你。感谢大家的聆听。我们非常感谢您,我们将在下一集《市场上》中见到您。
On The Market 由我、Dave Meyer 和 Caitlin Bennett 创建,Caitlin Bennett 制作,Joel Esparza 和 Onyx Media 编辑,Puja Gendal 研究。非常感谢整个 Bigger Pockets 团队。市场上节目中的内容仅供参考。所有听众都应独立验证数据点、观点和投资策略。
在这里观看播客
在这一集中,我们将介绍
- 商业地产“崩盘” 价格实际会下跌多少
- 商业债务到期和 哪些行业风险最高
- 银行倒闭 是什么导致大银行放弃商业贷款
- 商业融资的未来 投资以及资金是否会成为一个挑战
- 抵押贷款风险及其原因 苛刻的 LTV(贷款价值比)要求 进行更好的投资
- 拖欠抵押贷款带来的天文数字税收影响 (不要这样做)
- 什么时候买 以及哪些行业有望在未来几年实现增长
- 和 So 多得多!
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- 包括
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- 指示符
- 指数
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- 通货膨胀
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- 利率
- 利率
- 有兴趣
- 有趣
- 专属采访
- 成
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- 投资
- 投资
- 投资
- 投资
- 投资
- 投资者
- 投资者
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- 贷款人
- 贷款
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- 不超过20%
- 较小的
- Level
- 各级
- 杠杆作用
- LG
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- 喜欢
- 容易
- 无限
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- 流动性
- 已发布
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- 小
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- 贷款
- 锁定
- 长
- 不再
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- 看起来像
- 看着
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- 市场
- 市场
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- 媒体
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- 中东
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- 分钟
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- 修改
- 修改
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- 播放
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- 提供
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- 风险评估
- 风险
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- 圣
- 旧金山
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- 说
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- 其次
- 次
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- 行业
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- 看到
- 看到
- 似乎
- 看到
- 看到
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- 可选择的
- 出售
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- 特色服务
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- 购物
- 短
- 短期的
- 应该
- 显示
- 侧
- 显著
- 显著
- 迹象
- 硅
- 硅谷
- 硅谷银行
- 类似
- 同样
- 自
- 单
- 坐在
- SIX
- 尺寸
- 慢慢地
- 小
- 小
- 智能
- 聪明
- So
- 至今
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- 解决方案
- 一些
- 有人
- 东西
- 某处
- 不久
- 听起来
- 来源
- 南部
- 南卡罗来纳
- 太空
- 特别
- 光谱
- 拼写
- 花
- 花费
- 花费
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- 赞助单位
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- 标准
- 标准
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- 开始
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- 商店
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- 故事
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- 这样
- 突
- 提示
- 周日
- 超级
- SUPPORT
- 应该
- 感到惊讶
- 调查
- 生存
- 幸存下来
- 表
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