USD Swaps Margin Calls In March 2023

Återutgiven av Platon

anhängare: 0

Jag vet att våra läsare kommer att ha följt händelserna under de senaste två veckorna, som täcker Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) och Credit Suisse (CS). Alla olika institutioner, men var och en ställdes inför massiva insättningsuttag orsakade av en förlust av förtroende för sundheten i deras verksamhet.

I början av 2023, vem skulle ha trott att Credit Suisse, ett företag som grundades 1856, med en anrik historia och många förvärv under sitt bälte (First Boston, DLJ, …) och ett företag som navigerade i den stora finanskrisen 2007- 08 utan en statlig räddningsaktion, skulle en G-SIB för boot, sluta med att tvingas av sin regulator att tas över av sin konkurrent UBS.

Det finns många utmärkta artiklar om var och en av de specifika situationerna för SVB, FRC och CS, så i dagens blogg ville jag täcka en sekundär effekt; effekterna av nedgången i dollarkursförväntningarna som en flykt till säkerhet drev upp amerikanska statsobligationer (sänkta räntor) och marknaden prissatte i förväntningen att Federal Reserve skulle behöva pausa, stoppa eller till och med sänka kurserna för att hantera stressen i banksektorn .

Denna nedgång i USD-räntorna, särskilt i den viktiga 2-åriga statsskuldsräntan, var massiv och historiskt betydelsefull. Vi kommer att titta på det genom linsen av SOFR-swapräntor och marginalkrav för clearade swappar.

SOFR Swappriser

Ett diagram över dagskurser för SOFR-swappar rensade på LCH SwapClear.

Kraftiga minskningar från 9 mars och framåt, med särskilt 2Y som sjönk markant från drygt 5 % till under 4 % under 3-dagarna mellan 8 mars och 13 mars.

Visar dessa som en tabell över absoluta utgångspunkter för varje dag och tenor.

Förflyttningarna den 13 mars och i synnerhet under 2Y var massiva och ännu större fall än vi såg under Covid-krisen (feb 2020) eller den stora finanskrisen 2007-08.

Ändringar i växlingskursen mellan 10-13 mars 2023

För att se hur betydande, låt oss titta på Swap margin calls, både Variation Margin (VM) och Initial Margin (IM).

SOFR 2Y Swap Trrade

En betal-fast Swap-handel kommer att förlora pengar när kurserna sjunker och möter dagliga VM-samtal från Clearinghuset, i vårt fall LCH SwapClear.

Så låt oss anta att vi den 3 mars 2023 ingick en SOFR 2Y $250m pay fast swap till den då parikursen på 4.9561%, en handel med en DV01 nära $50K.

LCH SwapClear House IM för denna handel den 3 mars 2023 skulle ha varit 3.1 miljoner USD eller 62 bps i dv01-termer. Medan en kundgodkänd handel skulle ha krävt IM på 3.6 miljoner USD eller 72 bps.

När 2-årskurserna sjönk, skulle LCH marknadsför handeln och kräva att VM varje dag täcker 1-dagsförlusten. Vi kan köra en sådan simulering i Clarus CHARM och skapa en tabell över dagliga VM-samtal och det kumulativa VM-saldot.

VM-samtal på 770 1.8 USD, 2.95 miljoner USD och 3 miljoner USD under 9 dagar i följd från och med den 4.7 mars, skulle ha lett till ett kumulativt VM-saldo på negativa 13 miljoner USD den 3.65 mars, återhämtat sig till 14 miljoner USD den 5.3 mars men ökat igen till slut 17 miljoner USD den 23 mars XNUMX.

På bara två veckor skulle denna handel ha krävt 2 miljoner dollar i kontanter för att tillhandahållas KKP.

Den 13 mars var dessutom den ackumulerade VM-handeln på 4.7 miljoner USD större än IM vid starten.

Initial marginal och svansförluster

Nästa låt oss springa in Clarus CHARM vad som hände med Initial Margin under samma 2-veckorsperiod.

Ett hopp den 13 mars till $3.7 miljoner, så ytterligare $600k skulle ha krävts av LCH SwapClear, utöver $3 miljoner VM-samtal för denna dag.

LCH IM fortsätter att öka och nådde 4.9 miljoner USD eller 98 bps den 17 mars, en ökning med 60 % från startvärdet på 3.1 miljoner USD eller 62 bps. För en kundhandel var ökningen 3.6 MUSD till 5.8 MUSD eller 72bps till 116bps, en liknande ökning med 60 %.

För att förstå varför kan vi titta på svansscenarierna i LCH IM-beräkningen.

De värsta fyra svansscenarierna visar alla datum i mars och förlusterna är betydligt större än de kommande fyra, som alla är från februari 2020 (covidkrisen). Dessa marsdatum motsvarar följande ändringar:

Datumen som visas är början av 5-dagarsperioden; så 2-åriga SOFR-kurser sjönk med 100 Bps under 5-dagarna efter 6-mars-23 och det värsta steget var 8-mar-23 5-dagarsperioden. Detta motsvarar vår svansscenariotabell ovan, med 8-Mar-23 den värsta förlusten följt av 6-Ma23.

LCH IM-modellen är kalibrerad med ett rullande fönster för de senaste marknadsrörelserna och så ökar IM med stora marknadsrörelser och högre volatilitet, vilket säkerställer att affärerna förblir adekvata marginaler.

Regler för oklarade marginaler

För Uncleared Margin Rules (UMR) är ISDA SIMM den valda metoden och är kalibrerad med en 3-årig historisk tillbakablicksperiod, en stressperiod som för närvarande definieras som finanskrisen 2007-2008, en riskmarginal på 10 dagar och en VaR-konfidensnivå på 99 %.

En oavslutad handel med samma DV01 som vår 2Y Swap, skulle ha krävt en SIMM på 2.9 miljoner USD, eftersom riskvikten för USD 2Y räntesatser är 61bps. Detta kalibreras om på årsbasis med ny marknadsdata och en ny version som implementeras i december varje år.

Givet SIMM på 61 bps betydligt lägre än den nuvarande LCH IM på 98 bps, kan vi förvänta oss att den nya kalibreringen av ISDA SIMM kommer att ha högre riskvikter för USD-kurser, särskilt den 2-åriga löptiden och följaktligen resultera i högre marginalkrav för USD-ränterisk .

Även UMR Grid/Schedule-metoden kräver IM som 1 % av den teoretiska varaktigheten för varaktighet mindre än 2 år och 2 % av den teoretiska för varaktigheten från 2 år till mindre än 5 år; så IM-kravet för vår 2Y-handel skulle ha sjunkit från $5 miljoner till $2.5 miljoner några dagar senare.

Att ge ytterligare trovärdighet till hur betydelsefulla i historien SOFR 2Y-rörelserna vi nyligen har sett är.