USD troca chamadas de margem em março de 2023

Republicado por Platão

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Sei que nossos leitores acompanharam os eventos das últimas duas semanas, cobrindo o Silicon Valley Bank (SVB), o First Republic Bank (FRC) e o Credit Suisse (CS). Cada instituição é diferente, mas cada uma enfrentou retiradas maciças de depositantes causadas pela perda de confiança na solidez de seus negócios.

No início de 2023, quem acreditaria que o Credit Suisse, uma empresa fundada em 1856, com uma história histórica e muitas aquisições em seu currículo (First Boston, DLJ, …) e uma empresa que navegou na Grande Crise Financeira de 2007- 08 sem um resgate do governo, um G-SIB também boot, acabaria sendo forçado por seu regulador a ser adquirido por seu concorrente UBS.

Existem muitos artigos excelentes sobre cada uma das situações específicas de SVB, FRC e CS, então no blog de hoje eu queria cobrir um efeito secundário; o impacto da queda nas expectativas da taxa de dólar como uma fuga para a segurança elevou os títulos do Tesouro dos EUA (rendimentos em queda) e o mercado precificou na expectativa de que o Federal Reserve teria que pausar, parar ou mesmo baixar as taxas para lidar com o estresse no setor bancário .

Esta queda nas taxas do USD, particularmente na importante taxa do Tesouro 2Y, foi massiva e historicamente significativa. Vamos analisá-lo através das lentes das taxas de Swap SOFR e chamadas de margem para Swaps compensados.

Taxas de Swap SOFR

Um gráfico de taxas diárias para swaps SOFR compensados no LCH SwapClear.

A acentuada cai de 9 de março em diante, com o 2Y em particular caindo significativamente de pouco mais de 5% para menos de 4% nos 3 dias entre 8 de março e 13 de março.

Mostrando-os como uma tabela de mudanças de pontos de base absolutos para cada dia e prazo.

Os movimentos em 13 de março e em 2 anos em particular foram quedas enormes e ainda maiores do que vimos na Crise Covid (fevereiro de 2020) ou na Grande Crise Financeira de 2007-08.

Alterações na taxa de swap entre 10 e 13 de março de 2023

Para ver o quão significativo, vamos olhar para as chamadas de margem de Swap, tanto a margem de variação (VM) quanto a margem inicial (IM).

SOFR 2Y Swap Trade

Uma negociação de Swap com pagamento fixo perderá dinheiro à medida que as taxas caírem e enfrentará chamadas VM diárias da Câmara de Compensação, em nosso caso LCH SwapClear.

Portanto, vamos supor que em 3 de março de 2023, entramos em um swap fixo de pagamento SOFR 2Y $ 250 milhões à taxa nominal de 4.9561%, uma negociação com um DV01 próximo a US $ 50 mil.

O LCH SwapClear House IM para esta negociação em 3 de março de 2023 teria sido de $ 3.1 milhões ou 62 bps em termos dv01. Enquanto um cliente cancelou o comércio, teria exigido IM de $ 3.6 milhões ou 72 bps.

À medida que as taxas de 2 anos caíam, a LCH marcaria a mercado o comércio e exigiria VM a cada dia para cobrir a perda de 1 dia. Podemos executar essa simulação em Claro ENCANTO e produzir uma tabela de VM Calls diárias e o VM Balance cumulativo.

VM Calls de US$ 770 mil, US$ 1.8 milhão e US$ 2.95 milhões em 3 dias consecutivos a partir de 9 de março, teriam levado a um saldo cumulativo de VM de US$ 4.7 milhões negativos em 13 de março, recuperando para US$ 3.65 milhões em 14 de março, mas aumentando novamente até o final em $ 5.3 milhões em 17 de março de 23.

Em apenas 2 semanas, esse comércio exigiria $ 5.3 milhões em dinheiro para serem fornecidos ao PCC.

Além disso, em 13 de março, o VM acumulado de negócios de $ 4.7 milhões era maior do que o IM no início.

Margem Inicial e Perdas de Cauda

Em seguida, vamos correr Claro ENCANTO o que aconteceu com a margem inicial no mesmo período de 2 semanas.

Um salto em 13 de março para US$ 3.7 milhões, portanto, US$ 600 mil adicionais seriam exigidos pelo LCH SwapClear, além da chamada de VM de US$ 3 milhões para este dia.

O LCH IM continua a aumentar e atinge US$ 4.9 milhões ou 98 bps em 17 de março, um aumento de 60% em relação ao valor inicial de US$ 3.1 milhões ou 62 bps. Para uma negociação de cliente, o aumento foi de US$ 3.6 milhões para US$ 5.8 milhões ou 72bps a 116bps, um aumento semelhante de 60%.

Para entender o porquê, podemos olhar para os Cenários de Cauda do cálculo do LCH IM.

Mostrando os piores cenários de quatro caudas são todas as datas de março e as perdas são significativamente maiores do que as próximas quatro, que são todas de fevereiro de 2020 (Crise Covid). Essas datas de março correspondem às alterações abaixo:

As datas apresentadas são o início do período de 5 dias; portanto, as taxas SOFR de 2 anos caíram 100 bps nos 5 dias seguintes a 6 de março de 23 e o pior movimento foi o período de 8 dias de 23 de março de 5. Isso corresponde à nossa tabela de cenários de cauda acima, com 8-Mar-23 a pior perda seguida por 6-Ma23.

O modelo LCH IM é calibrado com uma janela contínua de movimentos recentes do mercado e, portanto, o IM aumenta com grandes movimentos do mercado e maior volatilidade, garantindo que as negociações permaneçam com margem adequada.

Regras de margem não compensadas

Para Uncleared Margin Rules (UMR) ISDA SIMM é o método de escolha e é calibrado com um período de retrospectiva histórica de 3 anos, um período de estresse atualmente definido como a Crise Financeira de 2007-2008, um período de margem de risco de 10 dias e um Nível de confiança do VaR de 99%.

Uma negociação não compensada com o mesmo DV01 do nosso Swap de 2 anos exigiria um SIMM de US$ 2.9 milhões, pois a ponderação de risco para as taxas de juros de US$ 2 anos é de 61 pontos-base. Isso é recalibrado anualmente com novos dados de mercado e uma nova versão implementada em dezembro de cada ano.

Dado o SIMM em 61bps significativamente menor do que o atual LCH IM de 98 bps, podemos esperar que a nova calibração do ISDA SIMM tenha pesos de risco mais altos para as taxas de USD, particularmente o prazo de 2 anos e, consequentemente, resulte em requisitos de margem mais altos para risco de taxa de juros em USD .

Mesmo o método UMR Grid/Schedule requer IM como 1% do nocional para duração inferior a 2 anos e 2% do nocional para duração de 2 anos a menos de 5 anos; portanto, o requisito de IM para nossa negociação de 2 anos teria caído de US$ 5 milhões para US$ 2.5 milhões alguns dias depois.

Dando mais crédito ao quão significativo na história são os movimentos SOFR 2Y que vimos recentemente.