Volumes de troca por greve, 1º trimestre de 2021

• A atividade de swaps em dólares atingiu recordes históricos em março de 2021.
• Impulsionados pelas grandes vendas nos mercados de rendimento fixo, vemos evidências específicas nas caudas de 5 anos de cobertura de convexidade nos mercados de swaps.
• Analisamos a atividade por strike e subjacente (cauda).

Pela primeira vez, estamos tentando recuperar o atraso aqui. Chris Whittall na IFR chamou minha atenção para o fato de que mais swaps em dólares americanos foram reportados para SDRs dos EUA durante o primeiro trimestre de 1 do que nunca. Como perdemos isso?

Por contagem de negociações, aqui estão as swaptions em dólares relatadas a cada mês desde o início dos relatórios:

Mostrando;

• Março de 2021 foi um mês recorde para a atividade de swaps em dólares. 6,346 swaptions em dólares foram reportados para SDRs dos EUA, mais do que nunca.
• Isso ocorreu após um mês recorde em fevereiro de 2021, quando 5,973 negociações foram relatadas.
• Esses dois meses bateram o recorde anterior de outubro de 2019, que registrou 5,861 negociações. Este também foi um mês em que houve uma liquidação de aproximadamente 30 pontos base na renda fixa em dólares, com as taxas de swap de 10 anos aumentando de 1.45 para 1.75%.
• As observamos no ano passado, não houve aumento na atividade de swaps associada à turbulência do mercado em março de 2020. Naquele mês, apenas 4,500 negociações foram relatadas. É incrível pensar que 40% mais swaps foram negociados em março de 2021 do que em março de 2020!
• No mês passado, abril de 2021, a atividade voltou aos níveis normais, com 4,206 negociações relatadas.

Então, o que aconteceu no primeiro trimestre de 1?

Por favor, leia o artigo IFR intitulado “Traders de derivativos do Goldman lucram com a explosão das taxas”Para um pouco de sabor.

Vamos nos concentrar no que dados, shows.

Em primeiro lugar, lembre-se que o primeiro trimestre assistiu a uma forte liquidação nos mercados de rendimento fixo. Olhando para um gráfico de 1Y USD IRS da Bloomberg, as taxas basicamente DOBRARAM de ~10pb para 90% no espaço de três meses:

Cobrimos esta venda de títulos do ponto de vista da liquidez no início de março de 2021, destacando o que estava acontecendo na liquidez do mercado de derivativos. Também analisamos os enormes volumes negociados em renda fixa dos EUA em swaps, futuros e títulos em dinheiro.

O que é surpreendente é que, tanto durante Outubro de 2019 como em Março de 2021, as vendas acentuadas no Rendimento Fixo foram acompanhadas por volumes extraordinariamente elevados nos mercados de Swaptions. Não vimos o mesmo efeito quando as taxas caíram vertiginosamente durante a volatilidade do mercado COVID no ano passado. Ou os traders de swaps não podiam negociar remotamente (:-P) ou há uma faceta estrutural do mercado que causa dor aos traders vol quando as taxas de juros sobem.

convexidade

A causa parece ser a cobertura de convexidade. O Fed de Nova York reflita aqui que talvez a cobertura de convexidade não tenha sido tão boa em março de 2021 como seria de esperar, enquanto a Bloomberg estava destacando consistentemente essa cobertura de convexidade negativa foi realmente a culpada! Bloomberg tem um ótimo explicador sobre convexidade negativa mas minha opinião simples é:

• Muitos investidores detêm títulos garantidos por hipotecas (MBS) como spreads para títulos do Tesouro dos EUA.
• Para manter MBS versus USTs, você precisa estimar o vencimento provável do MBS que possui. Isso permite que você venda o quantidade certa de USTs e você escolhe o maturidade apropriada de UST para distribuí-lo (3Y, 5Y, 10Y etc).
• À medida que as taxas sobem, é menos provável que as hipotecas dos EUA sejam pagas (refinanciadas) a taxas mais baixas. Portanto, as hipotecas subjacentes ao seu MBS provavelmente acabarão sendo mais longas do que o esperado.
• Isso significa que você deve vender, por exemplo, o UST de 5 anos que possui e vender um valor nocional equivalente a, por exemplo, 7 anos.
• Ou você poderia simplesmente vender mais do 5Y.
• De qualquer forma, esses investidores em MBS estão vendendo consistentemente USTs à medida que as taxas sobem.

Esta necessidade de vender títulos do Tesouro quando as taxas sobem pode, em vez disso, ser gerida através de Swaptions. Comprar Pagadores a preços 25,50 ou 100 pb acima do mercado faria muito sentido com essa dinâmica de convexidade. É claro que, quando as taxas se moverem MUITO, estas opções de swap terão de ser “re-atingidas” a taxas novamente mais elevadas (e também os Recebedores terão de ser comprados a taxas mais baixas para cobrir qualquer correção).

Ainda estou coçando a cabeça sobre por que não vimos o hedge de convexidade causando um aumento na atividade de swaptions durante março de 2020. Quem souber a resposta, por favor, comente abaixo.

De qualquer forma, vamos aos dados….

Atividade de trocas por greve

Aqui está um resumo da atividade de swaps em USD do primeiro trimestre de 1:

Mostrando;

• O volume nocional (em milhões de dólares) de swaptions em dólares negociados nos principais prazos em incrementos de exercício de 25 pontos base.
• Isso cobre todos os vencimentos. Um 3m10y é agrupado com um 1y10y se eles foram negociados no mesmo exercício.
• Isso abrange Pagadores, Recebedores, Straddles e Exóticos.
• Analisa os novos volumes negociados no trimestre. Isto não é o mesmo que Open Interest (como o Mapas de calor CME), mas mesmo assim dá uma ideia de atividade.
• As áreas vermelhas mostram os strikes e prazos “mais quentes”, aqueles com maior volume nocional negociado.
• Começando pelas extremidades “frias”, vimos alguns strikes negativos sendo negociados no primeiro trimestre. Obviamente, esse não é o foco deste blog em particular!
• Vimos greves até 6.25% negociadas no trimestre (para subjacentes de 30 anos), no entanto, a atividade cai rapidamente para greves de 5% e mais.
• O preço de exercício mais alto, com mais de mil milhões de dólares negociados num determinado prazo, foi de 1%, que viu mil milhões de dólares ou mais negociados versus subjacentes de 3.75 anos, 1 anos e 10 anos (os subjacentes também são referidos como “caudas” para sua informação).
• As áreas vermelhas refletem em grande parte onde estavam as taxas monetárias, já que a negociação vol está naturalmente concentrada em torno dessas áreas.
• Ao contrário dos mercados de swap, os montantes nocionais não são particularmente inflacionados nos mercados de swaps.
• O prazo mais ativo foi 10Y, com $ 567bn negociado em todos os exercícios no primeiro trimestre de 1.
• Existe então uma grande lacuna em relação à actividade nos subjacentes a 5 anos, com $ 354bn negociados.
• Os prazos de 30 anos em todas as greves tiveram US$ 213 bilhões negociados, quase o mesmo que os prazos de 2 anos, com US$ 252 bilhões.

Atividade mês a mês de 2021

Se replicarmos o mesmo gráfico, mas olharmos apenas para a atividade em janeiro de 2021, é notável o quanto mais “à esquerda” a atividade estava:

• A atividade At The Money se destaca graças ao esquema de cores. US$ 64 bilhões em 10 anos a 1.25% contra US$ 39 bilhões em 5 anos a 0.75% e US$ 35 bilhões a 1.75% em 30 anos.
• Ainda havia cerca de US$ 1 bilhão em atividades em greves de até 3% em swaps de 2 anos, 10 anos e 30 anos.

Vamos agora comparar isso com o mapa de calor de março de 2021:

Mostrando;

• As áreas quentes mudaram para a direita para os subjacentes de 5 anos e mais. Isto reflecte a liquidação que vimos nos mercados de rendimento fixo.
• Os valores nocionais foram cerca de 25-30% maiores em geral em março de 2021 em relação a janeiro de 2021.
• Os subjacentes a 30 anos tiveram atividade concentrada em strikes de 2.25% em março, mas registaram uma atividade global muito semelhante (76 mil milhões de dólares em março versus 71 mil milhões de dólares em janeiro). No entanto, a difusão da atividade foi muito maior.
• Nocional de US$ 5.2 bilhões em subjacentes de 30 anos negociados com preços de exercício superiores a 3% em março de 2021, em comparação com apenas US$ 0.8 bilhão em janeiro.
• Em todos os prazos, 16.7 mil milhões de dólares de valores nocionais foram negociados com preços de exercício superiores a 3% em março de 2021, em comparação com apenas 1.6 mil milhões de dólares em janeiro.

Atividade de trocas por Tenor

Finalmente, podemos observar a evolução da atividade de cada subjacente. Por exemplo, começando com 10Y:

Mostrando;

• A evolução distinta da atividade de 10 anos em direção a greves cada vez maiores.
• A actividade em Janeiro esteve enormemente concentrada em greves entre 1-1.25%. Em Março, a actividade estendeu-se por um intervalo de 1.5-2.5%!
• E em Março há um grande aumento na actividade nos preços mais elevados, com quase 8 mil milhões de dólares negociados acima de 3%, contra apenas 0.3 mil milhões de dólares em Janeiro.

E em 30 anos:

• A concentração da atividade é muito mais consistente aqui entre janeiro e março. 75%-80% da atividade esteve dentro de +/- 25 pb das greves de caixas eletrônicos em ambos os meses.
• Vemos novamente o grande aumento na atividade em greves superiores a 3%. US$ 5.25 bilhões foram negociados em março, contra US$ 0.9 bilhão em janeiro.

Finalmente, 5A:

• O distinto “mover para a direita” está bem em evidência.
• Mesmo o segmento mais curto da curva não ficou isento da liquidação.
• Assim como em 10 anos, março de 2021 viu uma ampla difusão de atividade em subjacentes de 5 anos.
• Confira a atividade em greves que vão desde 2.25-2.75% greves! Mais de 30 mil milhões de dólares foram negociados contra estas greves profundamente fora do alcance do dinheiro. É certo que isso pode ocorrer em prazos muito longos (ainda não olhei).
• Notavelmente, mais nocionais de 5 anos foram negociados a 2.5% do que 30 anos. Isto é incomum, já que 2.5% estão a 125 pontos base do 5Y no dinheiro, mas apenas a 25 pontos base do 30Y!

Não creio que seja um grande salto sugerir que esta atividade elevada em greves a +100 pb de distância do caixa eletrônico em 5 anos esteja diretamente relacionada a cobertura de convexidade atividade. É bom ver isso aparecendo nos dados!

Atividade de trocas por pagadores, recebedores, straddles

Seria interessante replicar a análise pela direcionalidade dos subjacentes (caudas). Por favor, comente abaixo se você gostaria de ver isso, ou inscreva-se aqui para realizar a análise você mesmo.

Em suma

• As opções de swap não compensadas continuam sendo um mercado enorme, com mais de 6,300 negociações em meses movimentados.
• Não vimos um aumento na atividade de swaps durante a turbulência do mercado de março de 2020, o que pode ter sugerido que os mercados de swaps não estavam numa boa situação.
• No entanto, a atividade aumentou no primeiro trimestre de 1, atingindo números recordes em fevereiro e março de 2021.
• Os mapas de calor de troca ajudam a destacar a cobertura de convexidade.
• Os dados públicos de SDR permitem-nos analisar a atividade por greve e prazo, trazendo a tão necessária transparência a este enorme mercado não compensado.
• Comente abaixo para ver mais cobertura de Swaptions no blog Clarus.

Fonte: https://www.clarusft.com/swaption-volumes-by-strike-q1-2021/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=swaption-volumes-by-strike-q1-2021