Leestijd: 8 minuten
Opvolging van mijn vorige post op Limonade (waar ik de bull-case voor het bedrijf heb geschetst), in deze post zal ik het tegenovergestelde doen. Ik zal de berenzaak bespreken en advocaat van de duivel spelen bij enkele van de bullargumenten. Lezers kunnen dan beslissen of dit bedrijf een waardige toevoeging is aan hun portfolio.
Om mijn vorige post kort samen te vatten, de belangrijkste argumenten voor het bedrijf zijn dat het (1) een digitale disrupter is, (2) een aanzienlijke datagracht heeft, (3) zeer hoog scoort op klanttevredenheid, (4) lage kosten heeft voordeel, (5) heeft het potentieel om nieuwe productlijnen toe te voegen en (6) uit te breiden naar nieuwe geografische gebieden, (7) zal profiteren van de tegenwind in klantverloop door de vergrijzing van zijn cohorten, (8) profiteert van op elkaar afgestemde prikkels en de (9 ) stabiliteit die herverzekering biedt, (10) is een aantrekkelijk ESG-spel.
Nu naar de berenzaak.
Draag geval
- Taxatie. Op het moment van schrijven handelde het bedrijf voor $ 50 per aandeel, wat een marktkapitalisatie van $ 2.85 miljard impliceert. Met een verwachte netto-omzet van $ 86-88 miljoen voor het volledige jaar 2020, wordt deze gewaardeerd op ongeveer 32x de omzet in FY 2020. Dit is vergelijkbaar met de top van SaaS-bedrijven (grafiek en tabel hieronder van de fantastische below Vertroebeld Oordeel):
De hamvraag is: verdient het om een vergelijkbaar veelvoud te krijgen als een SaaS-bedrijf zoals nCino (36.5x LTM), Twilio (26x LTM) of DocuSign (34x LTM)?
Om dit te beantwoorden, zal ik beginnen met het uitgangspunt dat twee bedrijven met hetzelfde groeipercentage, dezelfde marges, dezelfde herinvesteringsbehoeften en hetzelfde risico in kasstromen precies hetzelfde veelvoud moeten krijgen. Door enkele van deze aannames één voor één te versoepelen, krijgt u enkele nuttige inzichten:
A. De brutomarges zijn veel lager bij Lemonade. De aangepaste brutowinst bedroeg in het tweede kwartaal van 18 ongeveer 2% van de omzet. Dit is aanzienlijk lager dan de brutomarge van, laten we zeggen, Docusign (~ 2020%), met een zeer vergelijkbaar omzetmultiple. Met andere woorden, elke dollar aan inkomsten is niet hetzelfde waard voor Lemonade als voor DocuSign, wat betekent dat Lemonade een veel grotere inkomstenbasis nodig zou hebben om hetzelfde niveau van brutowinstgevendheid te ondersteunen in vergelijking met een bedrijf als DocuSign. Als al het andere gelijk is, zou dit moeten resulteren in een lager inkomstenveelvoud.
B. Sterkere kapitaalbehoefte voor groei bij Lemonade. Aangezien Lemonade een verzekeringsbedrijf is, zal het een minimumkapitaalniveau moeten handhaven om aan de solvabiliteitsvereisten te voldoen naarmate het bedrijf groeit. Tot op zekere hoogte is de kapitaalbehoefte getemperd door het gebruik van herverzekeringen, maar Lemonade houdt nog steeds 25% van de bruto geboekte premies in, die moet worden gedekt door voldoende kapitaal om ervoor te zorgen dat het zijn beloften kan waarmaken. Dit staat in schril contrast met SaaS-bedrijven waar de herinvesteringsbehoeften om een nieuwe klant en bestaand product is vrij dicht bij nul (exclusief marketingkosten). Nogmaals, al het andere gelijk, dit zou moeten resulteren in een lager veelvoud voor Limonade.
C. Het netto-uitbreidingspercentage is lager bij Lemonade. Zoals in mijn vorige bericht werd benadrukt, heeft Lemonade ondanks een zeer hoge klanttevredenheid last van een relatief hoog klantverloop. De 1-jarige en 2-jarige klantretentie bedroeg respectievelijk 75% en 76%. Deze cijfers zijn exclusief door het bedrijf geïnitieerde annuleringen, opzeggingen en niet-verlengingen op basis van risicobeoordelingen van het verzekeringstechnisch, die verantwoordelijk zijn voor een verdere daling van 13% en 5% van de 1-jarige en 2-jarige retentiegraad. Als u deze factoren meerekent, krijgt u een retentiepercentage van 1 jaar en 2 jaar van respectievelijk 62% en 71%. Dit betekent:
(i) Limonade verliest ongeveer 1 op de 3 klanten in jaar 1
(ii) Minder dan de helft (44%) van de klanten blijft 2 jaar of langer.
Dit zijn zeer hoge churn-percentages en verlagen de LTV van haar klanten aanzienlijk.
Tegenover deze churn staat het feit dat de premie per klant stijgt. In het tweede kwartaal van 2 steeg de premie per klant met 2020% op jaarbasis. Als we dit uitbreiden naar het verlooppercentage, hebben we een netto-uitbreidingspercentage in het bereik van 17% - 72.5%. Dit is aanzienlijk lager in vergelijking met Docusign (~ 83%), nCino (~ 120%) en Twilio (~ 147%).
D. Brutomarge gecorrigeerde terugverdientijd langer bij Lemonade. De gemiddelde premie van Lemonade per klant was $ 190 vanaf het tweede kwartaal van 2. Met een brutomarge van 2020% komt dit neer op ~ $ 18 brutowinst per klant. De acquisitiekosten voor klanten bedroegen ongeveer $ 34 per klant (190 nieuwe klanten in het tweede kwartaal van 84,835 van $ 2 miljoen aan verkoop- en marketinguitgaven). Dat is een terugverdientijd van 5.5 jaar of 66 maanden. Interessant is dat deze berekende marketingefficiëntie aanzienlijk lager is dan de '$ 1 aan marketinguitgaven voor $ 2 aan premies' die door het bedrijf wordt aangeprezen. Zelfs als we deze verhouding tegen de nominale waarde zouden nemen, zou de terugverdientijd nog 2.8 jaar of ongeveer 33 maanden (($190*0.5)/$34) zijn. Zeer weinig van de bedrijven die in de bovenstaande tabel worden getoond met veelvouden van meer dan 30x, hebben ook een terugverdientijd van meer dan 30 maanden.
Dus als Lemonade lagere brutomarges heeft, een grotere behoefte aan kapitaal naarmate het groeit, een veel lager netto-expansiepercentage en langere terugverdientijden, aangepast aan de brutomarge, wat zou dan zijn huidige veelvoud kunnen rechtvaardigen?
Het antwoord is, denk ik, waarschijnlijk de groeisnelheid. Het aantal klanten is op jaarbasis met 84% gestegen en de geldende premie is met 155% op jaarbasis gestegen. De omzet voor het tweede kwartaal van 2 steeg met 2020% op jaarbasis (hoewel van een zeer lage basis van $ 116 miljoen in het tweede kwartaal van 13.8). Alleen Snowflake en Zoom hebben een omzetgroei van meer dan 2% en deze worden verhandeld voor veel hogere veelvouden van respectievelijk 2019x LTM en 100x LTM.
De vraag wordt dan, aangezien de eenheidseconomie zo sterk afhankelijk is van groei, in hoeverre kan het bedrijf ongehinderd doorgaan op zijn huidige groeitraject? Ik ben van mening dat er verschillende risico's zijn voor zijn groeiverhaal, die ik hieronder verder zal schetsen.
2. Succes op de markt voor huurdersverzekeringen is misschien niet gemakkelijk te herhalen. Een veelgehoord argument tegen Lemonade is dat het een geweldig product heeft gebouwd voor een nichemarkt (huurdersverzekeringen) die zich misschien niet goed uitstrekken tot andere verzekeringsbranches. Een van de redenen waarom het een groot aantal klanten aantrok, was bijvoorbeeld het vermogen om claims snel te betalen, waarvan een derde wordt uitbetaald in minder dan 3 seconden. Dat kan echter een functie zijn van een eenvoudiger claimproces in de verzekeringsmarkt voor huurders, waar de meest voorkomende claims diefstal- en vandalismeclaims zijn. Het is relatief snel om de waarde van persoonlijke spullen te schatten, een cheque uit te knippen en de klant gewoon op weg te sturen. Dit geldt niet per se voor de verzekering van huiseigenaren, waar het vervangen van een dak of het repareren van structurele schade aan een gebouw veel gecompliceerder is. Hetzelfde kan gezegd worden van levensverzekeringen en autoverzekeringen die gemiddeld ook langere claimcycli hebben in vergelijking met huurdersverzekeringen. Dit kan ertoe leiden dat het aantal polissen per werknemer afneemt tot niveaus die meer lijken op die van de gevestigde verzekeraars. Momenteel kan het 2,500 polissen per werknemer verwerken, dat is ongeveer 5 keer meer dan zijn naaste concurrent. Als dit daalt, naarmate de complexiteit van de verzekeringsproducten die het biedt, toeneemt, kan het mogelijk niet opschalen met de snelheid die nodig is om zijn huidige waardering te ondersteunen.
3. Het GiveBack-programma is mogelijk niet belangrijk genoeg om gedrag te veranderen. Voor het volledige jaar 2019 doneerde het bedrijf $ 600,000 op een gemiddeld klantenbestand van 504,923 klanten. Dit komt neer op ongeveer $ 1.19 per klant. Als je dit vergelijkt met de gemiddelde premie per klant gedurende 2019 van $ 166, is het minder dan 1%. Dit roept dan de vraag op, zal het vooruitzicht dat $ 1.19 al dan niet naar een goed doel gaat door hun acties echt het gedrag van de gemiddelde klant veranderen? Mijn vermoeden is "nee" en de GiveBack kan meer onder de loep worden genomen naarmate het bedrijf groeit en meer media-aandacht krijgt.
4. Afhankelijkheid van herverzekeraars. Ik zou zeggen dat Lemonade het buitengewoon moeilijk zou vinden om aan haar groeiambities te voldoen zonder herverzekering. De kapitaalvereisten die nodig zijn voor groei zouden te duur zijn en het risico van een niet-gediversifieerde verzekeringsportefeuille te groot. Herverzekering speelt een sleutelrol bij het beperken van risico's en het verminderen van kapitaalvereisten. In die zin zijn herverzekeraars de 'leveranciers' van kapitaal en momenteel met delen van de industrie met een overaanbod, is de 'onderhandelingsmacht' van deze leveranciers zwak. Als dit in de toekomst verandert, kunnen de voorwaarden waarop Lemonade zich kan herverzekeren minder gunstig worden. Er kan bijvoorbeeld druk zijn om de cederingspremie van 25% te verlagen die de onderneming van haar herverzekeraars ontvangt. Bovendien is het mij, naarmate het bedrijf opschaalt, onduidelijk of het zijn herverzekeringspercentages nog zou kunnen behouden of dat de grotere herverzekeringsbehoeften de onderhandelingspositie van de herverzekeraars zouden versterken. De tijd zal het leren.
5. Financieel staartrisico. Zoals bij alle verzekeringsactiviteiten, is het bedrijf blootgesteld aan staartrisico of het risico van gebeurtenissen met een zeer lage waarschijnlijkheid en grote impact. Dit zou kunnen komen in de vorm van catastrofale gebeurtenissen die een stortvloed aan eigendoms- en ongevallenverzekeringsclaims veroorzaken. Minder waarschijnlijk, maar schadelijker, zou het staartrisico kunnen zijn in de vorm van een grote herverzekeraar die in financiële moeilijkheden verkeert en niet in staat is zijn herverzekering te compenseren. In dat geval zou Lemonade nog steeds aansprakelijk zijn voor haar polissen jegens haar klanten, waarbij de herverzekeraars aansprakelijk zouden zijn jegens Lemonade. Met andere woorden, Lemonade brengt een zeer klein maar mogelijk 'ramp'-risico met zich mee, dat sommige van de eerder besproken SaaS-bedrijven simpelweg niet hebben. Bij die bedrijven ligt het 'ramp'-risico meer bij een concurrent die een 'betere muizenval' uitvindt en zijn producten overtreft. Maar Lemonade wordt met beide geconfronteerd: financieel risico en het 'betere muizenvalrisico' van insurtechs - zoals we hierna zullen zien.
6. Concurrentie van nieuwe Insurtechs. Omdat verzekeringen zo'n grote TAM hebben, groeien naarmate de middenklasse in de wereld groeit, en gedomineerd worden door (verouderde?) gevestigde exploitanten, heeft het veel 'insurtechs' aangetrokken die de sector willen ontwrichten. Bijvoorbeeld, Root-verzekering probeert autoverzekeringen te verstoren door het gebruik van smartphonetechnologie. Het beweert in staat te zijn het rijgedrag van chauffeurs te meten en onderscheid te maken tussen goede en slechte chauffeurs, waardoor betere chauffeurs betere prijzen krijgen. Andere Insurtechs omvatten: Nijlpaard (Verzekering voor huizenbezitters), Volgende (verzekering voor kleine bedrijven), Heldere gezondheid (ziektekostenverzekering) en vele anderen. Deze concurrentie kan het vermogen van Lemonade om nieuwe markten te betreden beperken en haar TAM in de toekomst verhogen. Het kan op zijn minst de klantacquisitiekosten van Lemonade verhogen, aangezien insurtechs racen om klanten te werven.
7. Controle op AI. Een van de grootste troeven van het bedrijf - het vermogen om ongeveer 1,700 datapunten over klanten te verzamelen (vergeleken met 20-50 die gevestigde exploitanten verzamelen) - kan ook een verborgen kwetsbaarheid zijn. Klanten kunnen zich afvragen wat er in de 1,700 datapunten zit of willen meer controle over het gebruik van deze data. Regelgevers kunnen ook geïnteresseerd zijn in het controleren van het gebruik van bepaalde informatie in het besluitvormingsproces (bijv. discriminatiewetten enz.). Regelgeving op dit gebied zou ten goede komen aan gevestigde exploitanten die nog steeds ver achterlopen op het gebied van AI. Regelgeving in de vorm van strengere kapitaalvereisten zou ook ten goede komen aan gevestigde exploitanten met meer kapitaal en hogere niveaus van winstgevendheid.
8. Waden in politieke kwesties. Een zorg die ik heb voor het bedrijf is de neiging om betrokken te raken bij politieke kwesties. Een voorbeeld is de sterke houding ten opzichte van gun control dat kan enigszins polariserend zijn voor potentiële klanten. Een citaat van het bedrijf:
“We zullen aanvalsgeweren helemaal uitsluiten [van ons beleid]. We begrijpen gewoon niet waarom burgers wapens van militaire kwaliteit nodig hebben, en we verzekeren ze liever niet.”
Hoewel velen het in principe met deze stelling eens zijn, is het een polariserende kwestie en sommigen zouden de formulering als onnodig vijandig beschouwen. Voorstanders zouden kunnen stellen dat het deel uitmaakt van de missie van het bedrijf om verzekeringen om te zetten in een sociaal goed. Mijn zorg is niet zozeer dat het bedrijf een publiek standpunt inneemt over politieke kwesties op zich, maar het potentieel voor deze publieke standpunten om het management af te leiden van waar hun focus eigenlijk zou moeten liggen. Ik wil dat het management al hun beschikbare tijd besteedt aan het nadenken over hoe de klantervaring te verbeteren, uit te breiden naar nieuwe verzekeringsmarkten, enz. Ik wil niet dat ze tijd besteden aan het doorspitten van politieke kwesties met weinig tastbare voordelen en zeer reële nadelen risico's.
Kortom, zoals ik in deel I heb uiteengezet, zijn er aan beide kanten overtuigende argumenten. Ik hoop dat Deel I en Deel II u hebben geholpen bij het nemen van een beslissing over het bedrijf.
Van mijn kant vind ik de bear-argumenten zwaarder wegen dan de bull-argumenten (voor nu tenminste). Ik zou de komende kwartalen liever vanaf de zijlijn toekijken en volgen hoe het bedrijf zijn nieuwe verzekeringslijnen uitvoert. Ik zou ook graag zien dat de churn-percentages aanzienlijk verbeteren. Ik realiseer me dat ik een aanzienlijk voordeel zou kunnen opgeven door te wachten tot deze statistieken verbeteren. Daar ben ik het mee eens, want als het goed werkt, ligt er een lange termijn weg van groei voor de boeg en is er genoeg tijd om aandeelhouder te worden.
Bedankt voor het lezen.
- Account
- acquisitie
- Voordeel
- advocaat
- AI
- GEBIED
- argumenten
- auto
- Grootste
- Miljard
- Gebouw
- bedrijfsdeskundigen
- ondernemingen
- hoofdstad
- Contant geld
- verandering
- Goede doel
- vorderingen
- dichterbij
- Gemeen
- Bedrijven
- afstand
- concurrentie
- voortzetten
- Kosten
- Actueel
- klantervaring
- Klantenbehoud
- Klanttevredenheid
- Klanten
- gegevens
- digitaal
- Discriminatie
- ontwrichten
- DocuSign
- Dollar
- bestuurder
- Economie
- doeltreffendheid
- ESG
- etc
- Event
- EVENTS
- Uitvouwen
- breidt uit
- uitbreiding
- Gezicht
- gezichten
- naar
- SNELLE
- financieel
- Focus
- volgen
- formulier
- vol
- functie
- toekomst
- Vrijgevigheid
- goed
- groot
- Groeiend
- Gezondheid
- ziektekostenverzekering
- Hoge
- Gemarkeerd
- Hoe
- How To
- HTTPS
- Impact
- Inclusief
- Laat uw omzet
- -industrie
- informatie
- inzichten
- verzekering
- verzekeraars
- betrokken zijn
- problemen
- IT
- sleutel
- Groot
- Wetten
- limonade
- Niveau
- lang
- groot
- management
- Markt
- Marktkapitalisatie
- Marketing
- Markten
- maatregel
- Media
- Metriek
- miljoen
- Missie
- maanden
- netto
- nieuw product
- Overige
- Overig
- Betaal
- Overvloed
- beleidsmaatregelen door te lezen.
- energie
- Premium
- druk
- Product
- Producten
- Profit
- winstgevendheid
- Programma
- eigendom
- publiek
- Race
- reeks
- Tarieven
- lezers
- lezing
- verminderen
- Regulatie
- Regelgevers
- Voorwaarden
- inkomsten
- Risico
- lopen
- lopend
- SaaS
- verkoop
- Verkoop & Marketing
- Scale
- zin
- Delen
- aandeelhouder
- Klein
- kleine bedrijven
- smartphone
- So
- Social
- Sociaal goed
- Solvabiliteit
- snelheid
- besteden
- Uitgaven
- Spotlight
- Stabiliteit
- begin
- Statement
- blijven
- succes
- leveranciers
- ondersteuning
- TAM
- Technologie
- De toekomst
- diefstal
- het denken
- niet de tijd of
- top
- handel
- Twilio
- underwriting
- Taxatie
- waarde
- waardevol
- Bekijk
- kwetsbaarheid
- Bekijk de introductievideo
- Wat is
- WIE
- woorden
- Bedrijven
- waard
- het schrijven van
- jaar
- jaar
- nul
- zoom