USD Swaps Margin Calls In March 2023

Heruitgegeven door Plato

volgers: 0

Ik weet dat onze lezers de gebeurtenissen van de afgelopen twee weken hebben gevolgd, met betrekking tot Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) en Credit Suisse (CS). Elk verschillende instellingen, maar elk geconfronteerd met massale opnames van deposanten veroorzaakt door een verlies van vertrouwen in de soliditeit van hun bedrijf.

Wie had begin 2023 gedacht dat Credit Suisse, een bedrijf opgericht in 1856, met een legendarische geschiedenis en vele acquisities op zijn naam (First Boston, DLJ, …) en een bedrijf dat de Grote Financiële Crisis van 2007- 08 zonder een reddingsoperatie van de overheid, zou een G-SIB ook opstarten, gedwongen worden door zijn toezichthouder om overgenomen te worden door zijn concurrent UBS.

Er zijn veel uitstekende artikelen over elk van de specifieke situaties van SVB, FRC en CS, dus in de blog van vandaag wilde ik een secundair effect behandelen; de impact van de daling van de verwachtingen voor de dollarkoers toen een vlucht naar veiligheid de Amerikaanse staatsobligaties deed stijgen (rendementen daalden) en de markt de verwachting inprijsde dat de Federal Reserve de rente zou moeten pauzeren, stopzetten of zelfs verlagen om de stress in de banksector aan te pakken .

Deze daling van de USD-rente, met name van de belangrijke 2-jaars schatkistrente, was enorm en historisch significant. We zullen ernaar kijken door de lens van SOFR Swap-tarieven en margestortingen voor geclearde Swaps.

SOFR-swaptarieven

Een grafiek met dagelijkse koersen voor SOFR Swaps gecleard bij LCH SwapClear.

Scherpe dalingen vanaf 9 maart, waarbij met name de 2Y aanzienlijk daalt van iets meer dan 5% tot onder de 4% in de 3 dagen tussen 8 maart en 13 maart.

Toont deze als een tabel met veranderingen in absolute basispunten voor elke dag en looptijd.

De bewegingen op 13 maart en in het bijzonder in 2Y waren enorme en zelfs grotere dalingen dan we zagen in de Covid-crisis (februari 2020) of de Grote Financiële Crisis van 2007-08.

Wisselkoerswijzigingen tussen 10 en 13 maart 2023

Om te zien hoe belangrijk, laten we eens kijken naar Swap margin calls, zowel Variation margin (VM) als Initial margin (IM).

SOFR 2Y Wisseltransactie

Een swaptransactie met vaste beloning zal geld verliezen als de koersen dalen en dagelijkse VM-oproepen van het Clearing House, in ons geval LCH SwapClear, het hoofd moeten bieden.

Laten we dus aannemen dat we op 3 maart 2023 een SOFR 2Y $ 250 miljoen vaste loonswap zijn aangegaan tegen de toenmalige nominale rente van 4.9561%, een transactie met een DV01 van bijna $ 50K.

De LCH SwapClear House IM voor deze transactie op 3 maart 2023 zou $ 3.1 miljoen of 62 bps zijn geweest in termen van dv01. Terwijl een door de klant geclearde transactie een IM van $ 3.6 miljoen of 72 bps nodig zou hebben gehad.

Naarmate de 2Y-tarieven daalden, zou LCH de transactie mark-to-market waarderen en elke dag VM vereisen om het verlies van 1 dag te dekken. We kunnen zo'n simulatie uitvoeren Clarus CHARME en maak een tabel met dagelijkse VM-oproepen en het cumulatieve VM-saldo.

VM-oproepen van $ 770k, $ 1.8 miljoen en $ 2.95 miljoen op 3 opeenvolgende dagen vanaf 9 maart, zouden hebben geleid tot een cumulatief VM-saldo van $ 4.7 miljoen negatief op 13 maart, herstellend tot $ 3.65 miljoen op 14 maart, maar weer stijgend om te eindigen op $ 5.3 miljoen op 17 maart 23.

In slechts 2 weken zou voor deze transactie $ 5.3 miljoen aan contanten nodig zijn geweest om aan de CCP te worden verstrekt.

Bovendien was de cumulatieve VM van $ 13 miljoen op 4.7 maart groter dan de IM bij aanvang.

Initiële marge en staartverliezen

Laten we vervolgens naar binnen rennen Clarus CHARME wat gebeurde er met de initiële marge in dezelfde periode van 2 weken.

Een sprong op 13 maart naar $ 3.7 miljoen, dus een extra bedrag van $ 600 zou nodig zijn geweest voor LCH SwapClear, naast de $ 3 miljoen VM-call voor deze dag.

LCH IM blijft stijgen en bereikte $ 4.9 miljoen of 98 basispunten op 17 maart, een stijging van 60% ten opzichte van de aanvangswaarde van $ 3.1 miljoen of 62 basispunten. Voor een klanttransactie was de stijging $ 3.6 miljoen tot $ 5.8 miljoen of 72 bps tot 116 bps, een vergelijkbare stijging van 60%.

Om te begrijpen waarom, kunnen we kijken naar de staartscenario's van de LCH IM-berekening.

De slechtste scenario's met vier staarten laten alle datums van maart zien en de verliezen zijn aanzienlijk groter dan de volgende vier, die allemaal van februari 2020 zijn (Covid-crisis). Deze maart-data komen overeen met de onderstaande wijzigingen:

De getoonde data zijn het begin van de periode van 5 dagen; dus 2Y SOFR-tarieven daalden met 100 Bps gedurende de 5 dagen na 6-Mar-23 en de slechtste beweging was de 8-Mar-23 5-daagse periode. Dit komt overeen met onze tabel met staartscenario's hierboven, met 8-Mar-23 het grootste verlies, gevolgd door 6-Ma23.

Het LCH IM-model is gekalibreerd met een voortschrijdend venster van recente marktbewegingen en dus neemt de IM toe met grote marktbewegingen en hogere volatiliteit, waardoor ervoor wordt gezorgd dat de transacties voldoende marge blijven.

Ongezuiverde margeregels

Voor Uncleared Margin Rules (UMR) is ISDA SIMM de voorkeursmethode en wordt gekalibreerd met een historische terugkijkperiode van 3 jaar, een stressperiode die momenteel wordt gedefinieerd als de financiële crisis van 2007-2008, een risicoperiode van 10 dagen en een VaR-betrouwbaarheidsniveau van 99%.

Een niet-afgehandelde transactie met dezelfde DV01 als onze 2Y Swap zou een SIMM van $2.9 miljoen nodig hebben gehad, aangezien het risicogewicht voor USD 2Y Rentetarieven 61bps is. Dit wordt jaarlijks opnieuw gekalibreerd met nieuwe marktgegevens en elk jaar wordt in december een nieuwe versie geïmplementeerd.

Aangezien de SIMM met 61 basispunten aanzienlijk lager is dan de huidige LCH IM van 98 basispunten, kunnen we verwachten dat de nieuwe kalibratie van ISDA SIMM hogere risicogewichten zal hebben voor USD-tarieven, met name de 2Y-looptijd en bijgevolg zal resulteren in hogere margevereisten voor USD-renterisico .

Zelfs de UMR Grid/Schedule-methode vereist IM als 1% van de nominale waarde voor een looptijd van minder dan 2 jaar en 2% van de nominale waarde voor een looptijd van 2 jaar tot minder dan 5 jaar; dus de IM-vereiste voor onze 2Y-transactie zou een paar dagen later zijn gedaald van $ 5 miljoen naar $ 2.5 miljoen.

Dit bevestigt nog meer het belang van de SOFR 2Y-bewegingen die we onlangs hebben gezien in de geschiedenis.