カリフォルニアの債券大手TCWのタッド・リベル最高投資責任者は、商品やサービスの価格上昇が一時的な現象にとどまらないことを懸念している。同氏は、投資家がドルに対する信頼を徐々に失うリスクを認識しており、現在の市場環境においてコモディティなどの実物資産がなぜ理にかなっているのかを説明する。
世界の金融市場にとって、それは最も重要な問題である:パンデミックの余波はインフレの持続的な上昇につながるのか?それとも、経済は弱い成長と低金利という古いパターンに逆戻りするのでしょうか?
タッド・リベル氏は最初のシナリオに期待している。カリフォルニアに本拠を置く資産運用会社TCWの最高投資責任者は、1970年代のスタグフレーション危機のような直ちに危機が拡大することは予想していない。しかし、金融および財政刺激策の量が増え続けているため、そのような結果が生じる危険性は高まっています。
「いつか人々があなたを同程度に信頼できなくなる時が来るでしょう」とリベル氏は言う。 「これは、より一般的なインフレと、おそらくより一般的なドルからのリバランスのリスクをはらんでいる」と彼は付け加えた。
The Market NZZ とのこの詳細なインタビューは、分かりやすくするために編集され要約されており、債券市場の専門家は、多くの資産クラスの評価額が過度に割高であると考える理由を説明し、クレジットセクターの最も深刻な弱点を特定しています。現在の環境において投資家が特に注意を払うべきことは何か。
リベル氏、金融市場の状況は依然として困難です。特に、仮想通貨、IPO、急成長しているハイテク株などの「注目の」投資は、ここ数週間で圧力にさらされています。債券投資家の観点から、こうした動きをどう捉えていますか?
リスクベースの資産に関して、市場はしばらくの間、非常に投機的な価格設定レベルにありました。私たちがこれまで見てきたことは、暗号通貨は、一般に予想されるものと比較して、市場一般の投機的要素とはるかに相関しているように見えるということです。ビットコインはインフレヘッジとしてあまり機能しておらず、その種のインプットに実際には反応していません。したがって、仮想通貨の下落の一部は、リスクベースの資産を取り巻くセンチメントの後退によるものであると考えるのがおそらく公平でしょう。
市場はここからどこへ向かうのでしょうか?
思い浮かぶのは、「噂を買ってニュースを売る」という古くからのルールです。米国の経済成長はピークに達したと思います。おそらく第 7 四半期の GDP は年率 8 ~ XNUMX% になると思われますが、これは多くの良いニュースがすでに入っていることを示唆しています。
これは今後の見通しにとって何を意味するのでしょうか?
多くのリスクベース資産には過剰な評価額が織り込まれている。たとえば債券の場合、ハイイールド市場という名前が付けられていますが、これはおよそ 300 ベーシス ポイントのスプレッドで取引されているため、ほとんど誤った呼び方です。言い換えれば、ハイイールド市場の大半は利回りが4%にも満たないということだ。そのようなハイイールド市場に価格を設定し、同時に基本的に数年間利益を上げていないゾンビ企業の大部分を容認できるという考えは、常識に反するものです。最終的にパンデミック後の経済に移行するには、変化と再構築が必要です。しかし、私たちは、非常に多くの資産クラスに関連して、貸し手の寛容さが決定的な特徴となっている、この「缶蹴り」タイプの環境に生きてきました。
これはあとどれくらい続くでしょうか?
不況を理解するには、パンデミックのような時期を理解するには、変化が必要であるという教訓を学ばなければなりません。経済は消費者の嗜好の変化に適応する必要があり、経済は評価と資源の両方の観点から自らを変える必要があります。在宅勤務などの変化した現実に。ほんの数週間前、「エコノミスト」は、パンデミックのピーク時には、米国の労働時間の 60% が在宅勤務になっていたと主張しました。コロナが流行する前は5%くらいだったかな。したがって、誰もがこの考えを理解します。5% に戻るわけではありません。これは、商業用不動産の価格設定、商業用不動産に対する債権の評価、および国内のさまざまな株式の評価提案に非常に重大な影響を及ぼします。多くの異なる分野。
この点で最も重大なリスクはどこにあるのでしょうか?
昨年、多くの非経済活動を凍結したようなものです。連邦準備制度は金利を引き下げ、流動性を供給し、財政刺激策により、人々は期待やモデルに希望を抱くことができるようになりました。現在、一部の専門家は、電子商取引の世界で商品を実店舗経由で移動する場合と、緊張し供給が制限されているチャネル経由で商品を移動する場合の相対コストに基づいて、電子商取引への移行はすでにピークに達していると主張しています。したがって、小売業の黙示録についての懸念は行き過ぎかもしれない。しかし、たとえば旅行業界では、パンデミック前から苦戦していたホテルがたくさんありました。パンデミック後の経済で彼らが幸運に恵まれる可能性はまったくない。
一方、アメリカの住宅市場ではブームが起きている。この傾向はどの程度持続可能でしょうか?
基本的には金融危機以降のサブプライムローンの政府版であるFHA住宅ローンプログラムでは、FHAローンの延滞率は約11%となっている。これはかなり高い水準であり、特に経済の下位層に存在するストレスのレベルを例示している。しかし、ファニーメイやフレディマックの中流階級向け住宅ローンの世界でも、ローンの3%ほどが現在延滞している。通常、このスペースの滞納率は 1% の何分の XNUMX かであるため、これは非常に高いです。したがって、そこには取り組むべきことがたくさんあります。
それにもかかわらず、楽観的な見方が優勢であるようだ。ウォール街では、S&P500指数が今月初めの過去最高値にほぼ戻っている。
自己満足がたくさんあります。欧州中央銀行でさえ、最近の報告書でこのことに言及しました。 レポート。評論家らは長い間、中央銀行が資産価格を支援すると主張してきたが、その後資本市場が投機構造を織り込んでいると批判し、リスクについて警告している。ある専門家は、これを非常に正確に言いました:中央銀行は放火犯と消防士の役割を同時に果たしています。
何か問題が発生した場合、最も大きな損害が発生するのはどこでしょうか?
簡単に言うと、それはすべての人に影響を与えるだろうということです。この影響は、株式評価やテクノロジー評価、特にIPO市場に大きく依存しているカリフォルニアなどの地域に打撃を与えている。しかしそれはどこにでも浸透しています。 FRBはずっと前に、資産価格の上昇が経済全体を前進させる傾向があることを理解していました。したがって、FRBがハンプティ・ダンプティを再び立て直すことができない場合、問題は株価が大幅に調整されたときに何が起こるかということだ。この場合、政治市場は「私たちはそう言った、もっと財政刺激策が必要だ」と言う可能性が高いです。その結果、経済の反応関数が発生し、インフレ力が強化される可能性が最も高くなります。
インフレはすでに大きな問題になっています。現在の物価上昇は、パンデミックの混乱から経済が回復する過程での一時的なものなのでしょうか?それとも、私たちは持続的なインフレの始まりにいるのでしょうか?
インフレはすでに私たちの周りに存在しています。人々は私生活の中でそれを経験しており、それは必ずしも価格高騰ではないかもしれませんが、品不足という形で起こります。たとえば、家を改築しようとしている人は、新しい窓や洗濯機を手に入れることができません。しかし、FRBの見解はインフレが一時的なものであると信じたいという方向に大きく偏っており、インフレに対して行動を起こすつもりはない。そこで大きな疑問は、経済のバランスを取り戻すことを困難にするどのような摩擦が生じるのかということだ。私たちの見解では、人々の銀行口座には刺激策による巨額の残高が残っているため、需要側には依然として問題がある。供給側では、パンデミックの時代を脱した高度に規制された経済があり、ビジネスの運営と再開の方法に関して非常に奇妙で矛盾したルールが存在します。
しかし、時間が経つにつれて経済が正常化すれば、インフレも再び横ばいになる可能性があります。
ここで私たちは主要な質問に戻ります。政治市場の反応機能は何でしょうか?ワシントンでは、財政刺激策に本当に問題はなく、世界はアメリカが使いたいお金をすべて貸してくれるだろうと考える人がますます増えている。コストがすべての人に追いつくまでは、より多くのお金を費やすのが完全に合理的であるという認識になるでしょう。したがって、インフレは一時的であるというFRBの声明は、FRB側の推測的な声明です。摩擦や、財政当局がどのように物事を管理するかについて政府がコントロールできないという事実は考慮されていない。
このリスクはおそらくすでにソフトドルに反映されているのでしょうか?
基本的に、ドルの基軸通貨の地位により、米国の政治家はパンデミックなどの問題に対処する上で非常に柔軟な対応が可能になります。その大きな柔軟性には、責任と、ある程度の思慮深さと慎重さが伴うはずです。しかし、そんなことはあまり見られません。昨年 3 月に異常な行動を取ったのは、ある意味では理にかなっていました。経済全体を停止するのであれば、社会の安定が必要です。すべてをチューブに流したくないのです。しかし、1年経った今でも、私たちは大規模な財政刺激策について話しています。明らかに論理的な断絶があります。
それでは、ドルに対する信頼が失われる危険はないのでしょうか?昨年春の市場暴落の際には、通常のパターンとは逆に、海外投資家がリスクオフ局面で投げ売りする瞬間がすでにあった。
その時は本当にたくさんのことが起こっていました。リスク平価取引の巻き戻しもあった。その日は、株式と債券の両方が非常に大きな打撃を受けた日でした。市場が順調に運営されているときは、資産クラス間で代替可能性がある傾向があります。流動性と裁定取引機能があり、相対的な価値の決定を行うことができます。なので川っぽい感じです。そして、昨年の2008月やXNUMX年の金融危機のような、もはや川ではない時期に達します。まるで、価格設定にこだわりのある小さな支流や小さな系統があるようなものです。基本的には持っていません a いわば市場とは、2020 年 XNUMX 月の特定の日の朝に存在するフォード モーター クレジットの市場が存在する程度まで、多くの市場を細分化したものです。こうした不連続性や不合理性がすべて発生します。
しかし、ドルはどうでしょうか?ドルは世界の基軸通貨として代替可能でしょうか?
ずっと前にハンク・ポールソン元財務長官が言ったように、FRBがビッグバズーカ砲を取り出したとき、私たちはこの問題を乗り越えました。つまり、1月と2020月までに米国では非常に低い金利が得られました。今年始まったときでさえ、XNUMX年国債の利回りはXNUMX%だった。もしあなたがドルの強気派なら、基本的に次のように言えます。「米国の金融システムはXNUMX年に試練を受け、経済も試練に耐え、その試練を乗り越えた。つまり、今のところドルの基軸通貨としての地位は疑問の余地なく、それが使われているということだ」同じ政策を続ける正当化のため。しかし、人々があなたを同程度に信頼できなくなる時点が来るでしょう。それは、より一般的なインフレ、そしておそらくより一般的なドルからのリバランスのリスクを冒すことになります。
このような背景から、高インフレ、低経済成長、高失業率を伴う1970年代のようなスタグフレーション危機のリスクはどれほど深刻なのでしょうか?
それまでには数年かかるかもしれませんが、これは深刻なリスクです。インフレ率の上昇が予想されるのは合理的です。 FRBはおそらくしばらくの間は満足するだろうが、その後は大きな疑問が生じる:今後もFRBを封じ込め、管理し続けることができるのか?金融安定に責任を負う当局への信頼を損なうことなく、インフレを4~5%に維持できるでしょうか?つまり、一度に70年代風のインフレに到達することはできないのです。でも、前回もやらなかったんです。私たちは政策の愚かさに続いて政策の愚かさを繰り返しました。ニクソン時代には、賃金と価格の統制を課し、いわば温度計を壊し、インフレしていないふりをさせました。これに続いて「インフレ抑制」と書かれた WIN ボタンなどが続き、インフレ抑制政策の一貫性のなさを象徴しています。その後、カーターの信用管理や金の売却などが行われました。結論:政策対応が不適切だったため、インフレが制御不能になった。
おわりに
政策対応がこれ以上良くなるとは思えません。基本的な問題は、世界が政治的または財政的リーダーシップを信頼しなくなったとき、そのリーダーシップでは問題を解決できなくなることです。経営陣を変えなければならず、政策も変えなければなりません。それはアメリカで起こったことのようなものです。最終的にそれを解決したのは、ボルカー氏とFRBの指導部の交代と、米国の経済の方向性を変えたレーガン政権主導の構造改革の組み合わせだった。
インフレ期待の高まりにより債券利回りが上昇し続けた場合、現FRB議長ジェイ・パウエル氏はどう反応すると思いますか?イールドカーブ・コントロールなどの抜本的な措置は可能だと思いますか。
絶対に。 2年国債金利が急速に上昇し始め、2.25%か3.5%になり、住宅ローン金利がXNUMX%に上昇した場合、FRBがイールドカーブコントロールを実施する可能性は非常に高い。彼らはそれを何か違うものと呼ぶかもしれません。しかし、彼らは資産市場と住宅市場を支援するためにできる限りのことを行うだろう。
年末の金利はどの水準になると思いますか。
1.75年国債が2月末に約XNUMX%でピークに達すると、住宅指標の一部に非常に悪影響を及ぼした。これは、システムにはすでに大きな影響力があり、たとえわずかな金利上昇でも影響が及ぶ可能性があることを示唆している。すべての財政刺激策を考慮しても、これは非常に重要です。したがって、利回りが XNUMX% に達すると米国経済が大幅に減速する可能性が高いため、金利はおそらく現時点ではある程度レンジ内に収まるでしょう。しかし、その後はどうなるでしょうか?経済が減速した場合、政府と議会は基本的にさらなる刺激策を講じるのでしょうか?これにより、政府と中央銀行の介入による「洗い流す→泡立てる→繰り返す」サイクルが発生し、スタグフレーションの懸念が高まる可能性が高まります。そして、そこでXNUMX年間の行方をコントロールできなくなるのです。しかし、私たちはまだそこに到達していません。
投資家はどのようにしてこの環境をうまく乗り切ることができるのでしょうか?
それは、ほとんどの点でパンデミック以前の場所に似ています。それは慎重さと用心深さ、そして可能な限り拡散することです。なぜなら、債券投資家として、このような年には安全スプレッドを確保することに集中する必要があるからです。
そのチャンスはどこにあるのでしょうか?
重要なのは品質であり、FRBを活用することです。 FRBもあなたに贈り物をしています。彼らが与えている贈り物の 2.5 つは、住宅ローン購入に対する彼らの需要が非常に大きく、短期市場を押し上げている住宅ローン代理店 TBA 市場です。このため、投資家にとっては TBA 市場の繰延購入を行うことが非常に有利になります。ファニーメイまたはフレディマックの 80 年住宅ローンのエクスポージャーを 50% クーポンで購入すると、おそらく 75 ベーシス ポイントのスプレッドを得ることができます。面白くないように聞こえるかもしれませんが、FRBのせいで資本市場でマイナスの資金調達が暗示されているため、XNUMX~XNUMXベーシスポイント多くの利益が得られます。突然、非常に安全な資産のスプレッドがかなり良くなりました。
インフレのリスクを考慮すると、商品や金などの実物資産に投資する価値はあるでしょうか?
現在のように評価水準が高い場合には、より多くの保険を保有することが賢明です。しかし、それをヘッジで儲けようとしているという考えと混同しないでください。ある意味、ヘッジでお金を失うことを望んでいるようなものです。これは、ポートフォリオの他の場所で問題が発生した場合にあなたを保護するためのものです。また、通常、多様化は良い戦略です。何年も前、私たちがピムコで働いていたとき、ビル・グロスは一文のステートメントの達人のようなものでした。私がそこに新人だったとき、彼の目の前に座っていたのを覚えています。彼は証券を売却するかどうか議論していました。最後に、彼はディーラーにこう言いました。「ご存知のように、利益を得て破産した人は誰もいません。」それで売りました。一般的には、それは良いアドバイスかもしれません。
タッド・リベル
Tad Rivelle 氏は TCW の債券部門最高投資責任者であり、TCW Funds および MetWest Funds ブランドの債券投資信託資産 215 億ドルを含む 104 億ドルを超える債券資産を監督しています。 TCW に入社する前は、タッドは共同設立した独立機関投資マネージャーである MetWest で最高投資責任者を務めていました。 MetWest の投資チームは、モーニングスターの年間最優秀債券マネージャーを含む、数多くの業績関連の賞を受賞しています。リベル氏は、ホチキス・アンド・ワイリー社の債券部門の共同ディレクターであり、PIMCO社のポートフォリオ・マネージャーでもありました。 Tad はイェール大学で物理学の学士号、南カリフォルニア大学で応用数学の修士号、UCLA アンダーソン経営大学院で MBA を取得しています。
出典: https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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