A Tad Rivelle, director de inversiones del gigante de bonos de California TCW, le preocupa que el aumento de los precios de los bienes y servicios no siga siendo un fenómeno temporal. Él ve el riesgo de que los inversores pierdan gradualmente la confianza en el dólar y explica por qué los activos reales como las materias primas tienen sentido en el entorno actual del mercado.
Para los mercados financieros globales, es la pregunta más importante: ¿Las secuelas de la pandemia conducirán a un aumento sostenido de la inflación? ¿O la economía volverá a caer en el antiguo patrón de crecimiento débil y tasas de interés bajas?
Tad Rivelle apuesta por el primer escenario. El Director de Inversiones de la administradora de activos con sede en California TCW no espera una escalada inmediata como la crisis de estanflación de la década de 1970. Sin embargo, el peligro de tal resultado está aumentando debido al volumen cada vez mayor de medidas de estímulo monetario y fiscal.
"Habrá un punto en el que la gente ya no podrá confiar en usted en el mismo grado", dice Rivelle. "Esto corre el riesgo de una inflación más generalizada y tal vez un reequilibrio más generalizado fuera del dólar", agrega.
En esta entrevista en profundidad con The Market NZZ, que ha sido editada y condensada para mayor claridad, el experto en el mercado de bonos explica por qué cree que las valoraciones en muchas clases de activos son excesivamente caras, donde detecta las debilidades más graves en el sector crediticio, y a qué deberían prestar especial atención los inversores en el entorno actual.
Sr. Rivelle, la situación en los mercados financieros sigue siendo desafiante. Las apuestas especialmente «calientes» como las criptomonedas, las OPI y las acciones tecnológicas de rápido crecimiento se han visto sometidas a presión en las últimas semanas. ¿Cómo percibe estos desarrollos desde el punto de vista de un inversor en bonos?
Los mercados han estado en niveles de precios muy especulativos durante algún tiempo con respecto a los activos basados en riesgo. Lo que hemos visto es que las criptomonedas parecen correlacionarse mucho más con los elementos especulativos en los mercados en general en comparación con lo que cabría esperar. Bitcoin no se ha comportado tanto como una cobertura de inflación, realmente no responde a ese tipo de entrada. Por lo tanto, probablemente sea justo atribuir parte de la venta masiva en las criptomonedas a esta retirada del sentimiento en torno a los activos basados en riesgo.
¿A dónde van los mercados desde aquí?
Lo que me viene a la mente es la antigua regla «compra el rumor, vende la noticia». Creo que hemos llegado a un punto de máximo crecimiento económico en Estados Unidos. Es probable que el primer trimestre sea un número de PIB anualizado del 7 u 8%, lo que también sugiere que muchas de las buenas noticias ya están en la salsa.
¿Qué significa esto para las perspectivas futuras?
Existe un nivel excesivo de valoración en muchos activos basados en riesgo. En el caso de la renta fija, por ejemplo, tiene el mercado de alto rendimiento, que es casi un nombre inapropiado, ya que se cotiza a márgenes de 300 puntos básicos aproximadamente. En otras palabras, la mayoría del mercado de alto rendimiento ni siquiera rinde el 4%. La noción de que se puede fijar el precio de un mercado de alto rendimiento como ese y al mismo tiempo tolerar una porción significativa de empresas zombis que básicamente no han ganado dinero durante varios años va en contra del sentido común. Tiene que haber cambios y reestructuraciones a medida que nos adentramos en la economía pospandémica. Pero hemos estado viviendo en este tipo de entorno de «patear la lata en el futuro» en el que la indulgencia de los prestamistas, en lo que respecta a tantas clases de activos, ha sido una característica definitoria.
¿Cuánto tiempo más puede continuar esto?
Para comprender una recesión, para comprender un período como la pandemia, debe aprender la lección de que debe haber un cambio: la economía debe adaptarse a las preferencias cambiantes de los consumidores, debe modificarse en términos de valoración y recursos con respeto. a realidades cambiadas como el trabajo desde casa. Hace apenas unas semanas, «The Economist» afirmó que en el pico de la pandemia el 60% de las horas de trabajo en los EE. UU. Se realizaban desde casa. Antes del brote del virus corona, era quizás del 5%. Así que todo el mundo tiene la idea: no vamos a volver al 5%, y eso tiene consecuencias muy importantes para el precio de los inmuebles comerciales, para la valoración de las reclamaciones contra los inmuebles comerciales y para la propuesta de valoración de una variedad de acciones muchos sectores diferentes.
¿Dónde están los riesgos más importantes a este respecto?
Es casi como si hubiéramos congelado mucha actividad no económica durante el último año. La Reserva Federal ha bajado las tasas, ha proporcionado liquidez y el estímulo fiscal ha permitido a la gente crear esperanza en sus expectativas y en sus modelos. Ahora, algunos expertos argumentan que la migración hacia el comercio electrónico ya ha alcanzado su punto máximo, en función del costo relativo de mover el producto a través de tiendas físicas frente a los canales tensos y limitados de suministro en el mundo del comercio electrónico. Por lo tanto, los temores sobre el Apocalipsis minorista pueden ser exagerados. Pero en el espacio de los viajes, por ejemplo, había muchos hoteles que estaban luchando contra una pandemia. No es probable que encuentren mejor suerte en la economía pospandémica.
Mientras tanto, se está produciendo un auge en el mercado inmobiliario estadounidense. ¿Qué tan sostenible es esta tendencia?
En el programa hipotecario de la FHA, que básicamente es la versión gubernamental de los préstamos de alto riesgo desde la crisis financiera, la morosidad en los préstamos de la FHA es de alrededor del 11%. Eso es bastante elevado y es ilustrativo sobre el nivel de estrés que existe particularmente en los escalones más bajos de la economía. Pero incluso en el mundo de las hipotecas de clase media de Fannie Mae y Freddie Mac, algo así como el 3% de los préstamos están actualmente en mora. Eso es muy alto, ya que ese espacio generalmente se ejecuta en fracciones del 1% de morosidad. Así que hay mucho que trabajar allí.
Sin embargo, el optimismo parece prevalecer. En Wall Street, el S&P 500 casi ha vuelto a su máximo histórico de principios de este mes.
Hay mucha complacencia. Incluso el Banco Central Europeo hizo referencia a él en una reciente reporte. Los críticos han dicho durante mucho tiempo que los bancos centrales respaldarán los precios de los activos, y luego critican a los mercados de capitales por fijar los precios en una estructura especulativa y advierten sobre los riesgos. Un experto lo llamó con bastante precisión: los bancos centrales desempeñan simultáneamente el papel de pirómano y bombero.
¿Dónde ocurrirá el mayor daño si algo sale mal?
La respuesta corta es que afectará a todos. Llega a lugares como California, que depende tanto de las valoraciones de acciones y de tecnologías, en particular el mercado de OPI. Pero impregna por todas partes. La Fed descubrió hace mucho tiempo que hacer subir los precios de los activos tiene una tendencia a impulsar a toda la economía hacia adelante. Entonces, si la Fed no puede volver a juntar a Humpty Dumpty, la pregunta es qué sucede cuando se obtiene una corrección sustancial en las acciones. En este caso, tiene una alta probabilidad de que el mercado político simplemente diga: «Te lo dijimos, necesitamos más estímulo fiscal». Como resultado, lo más probable es que obtenga una función de respuesta en la economía que comience a reforzar las fuerzas inflacionarias.
La inflación ya es un gran problema. ¿Es el aumento actual de los precios solo temporal a medida que la economía se recupera de la agitación de la pandemia? ¿O estamos al comienzo de un aumento sostenido de la inflación?
La inflación ya nos rodea. Las personas lo están experimentando en su vida personal, tal vez no necesariamente en aumentos de precios, sino en forma de escasez. Por ejemplo, las personas que intentan remodelar sus casas no pueden obtener nuevas ventanas o lavadoras. Sin embargo, la opinión de la Fed está fuertemente sesgada a querer creer que la inflación es transitoria, por lo que no van a tomar medidas contra ella. Entonces, la gran pregunta es: ¿Qué tipo de fricciones se desarrollan que dificultan que la economía se reequilibre? En nuestra opinión, el lado de la demanda sigue siendo problemático porque hay enormes saldos en las cuentas bancarias de las personas que quedan de los pagos de estímulo. Por el lado de la oferta, tenemos una economía altamente regulada que ha salido de la era de la pandemia con reglas muy extrañas y conflictivas sobre la forma en que las empresas pueden operar y reabrir.
Por otra parte, si la economía se normaliza con el tiempo, la inflación también podría estabilizarse nuevamente.
Esto nos lleva de vuelta a la pregunta principal: ¿Cuál será la función de respuesta del mercado político? En Washington, cada vez más gente piensa que realmente no hay ningún problema con el estímulo fiscal y que el mundo le prestará a Estados Unidos todo el dinero que quiera gastar. Hasta que los costos alcancen a todos, la percepción será que es perfectamente razonable gastar más dinero. Entonces, la declaración de la Fed de que la inflación es transitoria es una declaración especulativa de su parte. No toma en cuenta las fricciones y el hecho de que no tienen control sobre cómo las autoridades fiscales manejarán los asuntos.
¿Es posible que este riesgo ya se refleje en la debilidad del dólar?
Esencialmente, el estatus de moneda de reserva del dólar permite a los políticos estadounidenses una enorme flexibilidad en términos de lidiar con problemas como la pandemia. Se supone que esa enorme flexibilidad viene acompañada de responsabilidad y cierto grado de consideración y prudencia. Pero no ves mucho de eso. Tomar acciones extraordinarias en marzo del año pasado tenía sentido: si estás cerrando toda la economía, necesitas estabilidad social. No quieres que todo se vaya por el tubo. Pero un año después, seguimos hablando de programas de estímulo fiscal masivo. Claramente hay una desconexión lógica.
Entonces, ¿existe el peligro de que se pierda la confianza en el dólar? Ya hubo un momento durante el colapso del mercado de la primavera pasada en el que, contrariamente al patrón habitual, los inversores extranjeros se lanzaron en una fase de reducción del riesgo.
Entonces sucedían muchas cosas. También se produjo la desaparición del comercio de paridad de riesgo. Tuvimos ese día en el que tanto las acciones como los bonos se vieron muy afectados. Cuando los mercados funcionan sin problemas, tiende a tener fungibilidad entre clases de activos. Hay liquidez y capacidad de arbitraje para tomar decisiones de valor relativo. Entonces se siente como un río. Y luego, se llega a períodos como el pasado marzo o la crisis financiera de 2008 en los que ya no es un río. Es casi como si tuvieras estos pequeños afluentes, pequeñas cepas donde hay particularización en los precios. Básicamente, no tienes a mercado, por así decirlo, tiene una segmentación de muchos mercados hasta el punto en que podría tener un mercado para el crédito de Ford Motor que existe en la mañana de un día en particular en marzo de 2020. Obtiene todas estas discontinuidades e irracionalidades.
Pero, ¿qué pasa con el dólar? ¿Es el dólar incluso reemplazable como moneda de reserva mundial?
Lo superamos cuando la Fed sacó su gran bazuca, como lo expresó el exsecretario del Tesoro, Hank Paulson, hace mucho tiempo. De modo que obtuvo tarifas muy bajas en los EE. UU. En agosto y septiembre. Incluso cuando comenzamos este año, el rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años era del 1%. Si eres un toro del dólar, básicamente puedes decir: el sistema financiero de EE. UU. Se probó en 2020, la economía fue probada y sobrevivió a la prueba, lo que significa que, por ahora, el estado de la moneda de reserva del dólar no se cuestiona, y eso se usa. por justificación para continuar con las mismas políticas. Pero habrá un punto en el que la gente ya no podrá confiar en ti en la misma medida, lo que corre el riesgo de una inflación más generalizada y tal vez un reequilibrio más generalizado fuera del dólar.
En este contexto, ¿qué tan grave es el riesgo de una crisis de estanflación como la de la década de 1970, con alta inflación, bajo crecimiento económico y alto desempleo?
Puede que estemos algunos años lejos de eso, pero este es un riesgo grave. Es razonable esperar una mayor inflación. La Fed probablemente estaría contenta por un período de tiempo, pero luego la gran pregunta es: ¿Puede continuar conteniéndola y controlando? ¿Puede mantener la inflación entre un 4 y un 5% sin destruir la confianza en las autoridades responsables de la estabilidad financiera? Así que no se puede llegar a la inflación al estilo de los 70 en un solo paso. Pero tampoco lo hicimos la última vez. Lo hicimos con estupidez política seguida de estupidez política. Tuvimos la era de Nixon imponiendo controles de precios y salarios, rompiendo el termómetro por así decirlo, pretendiendo que no estamos inflando. A esto le siguieron cosas como los botones WIN que decían «azotar la inflación hacia abajo», tipificando la incoherencia de las políticas para controlar la inflación. Después de eso, tuvimos los controles crediticios de Carter y la venta de oro y cosas así. En pocas palabras: la inflación se salió de control porque la respuesta política fue inepta.
¿Qué piensas?
No esperaría que la respuesta política fuera mejor. El problema básico es que cuando el mundo no confía en su liderazgo político o financiero, ese liderazgo ya no puede resolver el problema. Tienes que cambiar la gestión y tienes que cambiar la política. Eso es lo que sucedió en Estados Unidos. Lo que lo resolvió al final fue una combinación de cambio de liderazgo en la Fed con Volcker combinado con una reforma estructural liderada por la administración Reagan que cambió la dirección económica de los Estados Unidos.
¿Cómo cree que reaccionará el actual presidente de la Fed, Jay Powell, si los rendimientos de los bonos continúan aumentando debido al aumento de las expectativas de inflación? ¿Cree que es posible adoptar medidas drásticas como el control de la curva de rendimiento?
Absolutamente. Si la tasa de los bonos del Tesoro a diez años comienza a subir rápidamente y llega al 2 o al 2.25% y las tasas hipotecarias suben al 3.5%, es muy plausible que la Fed implemente un control de la curva de rendimiento. Pueden llamarlo de otra manera. Pero harán lo que puedan para apoyar el mercado de activos y el mercado de la vivienda.
¿A qué nivel cree que estarán las tasas de interés al final del año?
Una vez que los bonos del Tesoro a diez años alcanzaron un máximo de alrededor del 1.75% a finales de marzo, tuvo un efecto muy adverso en algunas de las métricas de vivienda: eso sugiere que ya hay tanto apalancamiento en el sistema que el impacto de incluso pequeñas subidas de tipos puede ser bastante significativo, incluso considerando todos los estímulos fiscales. Por lo tanto, es probable que las tasas estén algo dentro de un rango por ahora, porque cuando el rendimiento llegue al 2%, es probable que la economía estadounidense se desacelere significativamente. ¿Pero luego que pasa? Si la economía se desacelera, ¿la administración y el Congreso básicamente se apropian de más estímulos? Esto aumenta el potencial de un ciclo de «enjuague, espuma y repetición» en las intervenciones del gobierno y del banco central, lo que aumenta el espectro de la estanflación. Y ahí es donde pierde el control sobre el destino de los diez años. Pero aún no hemos llegado.
¿Cómo pueden los inversores navegar mejor en este entorno?
Es como donde estábamos antes de la pandemia en la mayoría de los aspectos. Se trata de prudencia y precaución y de esparcirse donde pueda. Porque, como inversionista en bonos, debe concentrarse en intentar capturar un diferencial seguro en un año como este.
¿Dónde hay oportunidades para eso?
Se trata de calidad y aprovechar la Fed. La Fed también te está dando regalos. Un regalo que están dando es en el mercado TBA de agencias hipotecarias, donde su apetito por las compras hipotecarias es tan grande que han impulsado el mercado a corto plazo. Eso hace que sea muy favorable para los inversores realizar compras diferidas para el mercado TBA. Puede comprar exposición a una hipoteca de treinta años de Fannie Mae o Freddie Mac con un cupón de 2.5% y obtener tal vez 80 puntos básicos de diferencial. Puede que eso no suene emocionante, pero obtienes de 50 a 75 puntos básicos más debido al financiamiento negativo que está implícito en los mercados de capitales debido a la Fed. Entonces, de repente, para un activo muy seguro, tiene un margen bastante bueno.
Dado el riesgo de inflación, ¿podría también valer la pena invertir en activos reales como materias primas y oro?
En niveles de valoración más altos como el actual, es prudente tener más seguros. Pero eso no debe confundirse con la idea de que está tratando de ganar dinero con su cobertura. En cierto modo, casi esperas perder dinero en la cobertura. Es solo para protegerlo en caso de que algo salga mal en otra parte de su cartera. Además, la diversificación suele ser una buena estrategia. Hace muchos años, cuando estábamos trabajando en Pimco, Bill Gross era una especie de maestro de las declaraciones de una sola oración. Cuando era nuevo allí, recuerdo estar sentado frente a él y él estaba debatiendo si debía vender un valor. Finalmente, simplemente le dice al comerciante: "¿Sabes qué? Nadie se arruinó por obtener ganancias". Entonces lo vendimos. En general, tal vez sea un buen consejo.
Tad Rivelle
Tad Rivelle es el Director de Inversiones de TCW, Renta Fija, y supervisa más de $ 215 mil millones en activos de renta fija, incluidos $ 104 mil millones de activos de fondos mutuos de renta fija bajo las marcas TCW Funds y MetWest Funds. Antes de unirse a TCW, Tad se desempeñó como director de inversiones de MetWest, un administrador de inversiones institucionales independiente que cofundó. El equipo de inversión de MetWest ha sido reconocido por una serie de premios relacionados con el rendimiento, incluido el Administrador de renta fija del año de Morningstar. El Sr. Rivelle también fue codirector de renta fija en Hotchkis & Wiley y gerente de cartera en PIMCO. Tad tiene una licenciatura en Física de la Universidad de Yale, una maestría en Matemáticas Aplicadas de la Universidad del Sur de California y un MBA de la UCLA Anderson School of Management.
Fuente: https://themarket.ch/interview/tad-rivelle-inflation-is-already-all-around-us-ld.4359
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