USD Swaps Margin Calls i marts 2023

Genudgivet af Platon

Abonnenter: 0

Jeg ved, at vores læsere vil have fulgt begivenhederne i de sidste to uger, der dækker Silicon Valley Bank (SVB), First Republic Bank (FRC) og Credit Suisse (CS). Hver forskellige institutioner, men hver især konfronteret med massive indskydertilbagetrækninger forårsaget af tab af tillid til sundheden af deres forretning.

I starten af 2023, hvem ville have troet, at Credit Suisse, et firma grundlagt i 1856, med en historie og mange opkøb under bælte (First Boston, DLJ, …) og et firma, der navigerede i den store finanskrise i 2007- 08 uden en statslig redningspakke, ville en G-SIB også starte med at blive tvunget af sin regulator til at blive overtaget af sin konkurrent UBS.

Der er en masse fremragende artikler om hver af de specifikke situationer i SVB, FRC og CS, så i dagens blog ville jeg dække en sekundær effekt; virkningen af faldet i dollarkursforventningerne som en flugt til sikkerhed drev amerikanske statsobligationer op (faldende renter) og markedet prissatte i forventning om, at Federal Reserve ville være nødt til at holde pause, stoppe eller endda falde renterne for at imødegå stress i banksektoren .

Dette fald i USD-kurserne, især i den vigtige 2-årige statsobligationsrente, var massiv og historisk betydelig. Vi vil se på det gennem linsen af SOFR-swap-renter og marginopfordringer for clearede swaps.

SOFR swappriser

Et diagram over daglige kurser for SOFR Swaps clearet hos LCH SwapClear.

Kraftige fald fra 9. marts og fremefter, hvor især 2Y faldt markant fra lidt over 5 % til under 4 % i de 3 dage mellem 8. marts og 13. marts.

Viser disse som en tabel over absolutte basispointændringer for hver dag og tenor.

Bevægelserne den 13. marts og især i 2Y var massive og endnu større fald, end vi så i Covid-krisen (februar 2020) eller den store finanskrise i 2007-08.

Ændringer i byttekursen mellem 10. og 13. marts 2023

For at se, hvor betydningsfuldt, lad os se på Swap margin calls, både Variation margin (VM) og Initial margin (IM).

SOFR 2Y Swap Trrade

En lønfast swap-handel vil tabe penge, efterhånden som kurserne falder og står over for daglige VM-opkald fra Clearing House, i vores tilfælde LCH SwapClear.

Så lad os antage, at vi den 3. marts 2023 indgik en SOFR 2Y 250 mio. $ pay fast swap til den daværende pari rate på 4.9561 %, en handel med en DV01 tæt på 50 $.

LCH SwapClear House IM for denne handel den 3. marts 2023 ville have været 3.1 mio. USD eller 62 bps i dv01-termer. Mens en kundegodkendt handel ville have krævet IM på $3.6 mio. eller 72 bps.

Efterhånden som 2-årige kurser faldt, ville LCH mark-to-market handlen og kræve, at VM hver dag dækker 1-dags tabet. Vi kan køre sådan en simulering ind Clarus CHARME og lav en tabel over daglige VM-opkald og den kumulative VM-saldo.

VM-opkald på $770k, $1.8m og $2.95m på 3 på hinanden følgende dage fra den 9. marts, ville have ført til en kumulativ VM-saldo på negativ $4.7m den 13. marts, genoprettet til $3.65m den 14-marts, men stigende igen til ende til $5.3 mio. den 17. marts-23.

På kun 2 uger ville denne handel have krævet $5.3 millioner kontanter for at blive leveret til CCP.

Derudover var den 13. marts handlens kumulative VM på $4.7 mio. større end IM'en ved starten.

Indledende margin og haletab

Lad os derefter løbe ind Clarus CHARME hvad der skete med Initial Margin over den samme 2-ugers periode.

Et hop den 13. marts til $3.7 mio., så yderligere $600k ville have været påkrævet af LCH SwapClear, ud over $3m VM call for denne dag.

LCH IM fortsætter med at stige og nåede 4.9 mio. USD eller 98 bps den 17. marts, en stigning på 60 % fra startværdien på 3.1 mio. USD eller 62 bps. For en kundehandel var stigningen $3.6 mio. til $5.8 mio. eller 72bps til 116bps, en tilsvarende stigning på 60%.

For at forstå hvorfor, kan vi se på hale-scenarierne i LCH IM-beregningen.

De værste fire hale-scenarier viser alle marts-datoer, og tabene er væsentligt større end de næste fire, som alle er fra februar 2020 (Covid-krisen). Disse martsdatoer svarer til nedenstående ændringer:

De viste datoer er starten på 5-dages perioden; så 2-årige SOFR-rater faldt med 100 Bps i løbet af de 5-dage efter 6-Mar-23, og det værste træk var 8-Mar-23 5-dages periode. Dette svarer til vores hale-scenarie-tabel ovenfor, med 8-Mar-23 det værste tab efterfulgt af 6-Ma23.

LCH IM-modellen er kalibreret med et rullende vindue af nylige markedsbevægelser, og så IM stiger med store markedsbevægelser og højere volatilitet, hvilket sikrer, at handlerne forbliver tilstrækkelig marginerede.

Uryddede margenregler

For Uncleared Margin Rules (UMR) er ISDA SIMM den foretrukne metode og er kalibreret med en 3-årig historisk tilbagebliksperiode, en stressperiode, der i øjeblikket defineres som finanskrisen 2007-2008, en marginperiode med risiko på 10 dage og en VaR-konfidensniveau på 99 %.

En uafklaret handel med samme DV01 som vores 2-årige swap ville have krævet en SIMM på $2.9 millioner, da risikovægten for USD 2-årige rentesatser er 61bps. Dette rekalibreres på årsbasis med nye markedsdata og en ny version implementeret i december hvert år.

Givet SIMM på 61 bps væsentligt lavere end den nuværende LCH IM på 98 bps, kan vi forvente, at den nye kalibrering af ISDA SIMM vil have højere risikovægte for USD-kurser, især den 2-årige løbetid og som følge heraf resultere i højere marginkrav for USD-renterisiko .

Selv UMR Grid/Schedule-metoden kræver IM som 1 % af den nominelle varighed under 2 år og 2 % af den teoretiske for en varighed fra 2 år til mindre end 5 år; så IM-kravet for vores 2-årige handel ville være faldet fra $5 millioner til $2.5 millioner et par dage senere.

At give yderligere tiltro til, hvor betydningsfulde i historien de SOFR 2Y-bevægelser, vi for nylig har set, er.