4年第四季度行动主义漏洞报告

介绍和市场更新

FTI Consulting 的行动主义和并购解决方案团队欢迎我们的客户、朋友和读者阅读我们的第六季度行动主义漏洞报告，该报告记录了我们最近 2020 年第四季度的行动主义漏洞筛选器的结果，以及世界上其他值得注意的趋势和主题股东激进主义和参与。 差不多一年前的今天，我们坐下来写了这份 2019 年第四季度的报告。我们的团队刚刚开始转变为在家办公室和备用卧室工作，同时仍在适应全天的视频电话会议，因为迅速传播的 COVID-19 冠状病毒。

虽然直到 2020 年第四季度下半年，甚至 2021 年初，许多大流行病的最大担忧才开始消退，但市场的许多领域在全年仍然保持着令人难以置信的弹性。 标准普尔 500 指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数在 16.3 年分别上涨了 7.3%、43.6% 和 2020%。虽然三大领先指数在年底都表现稳健，但令人难以置信的市场贪婪来自不应忽视 COVID-19 大流行。 标准普尔 500 指数在 3,386 月 19 日创下历史新高 33.9 点，随后在短短 32 天内下跌 2,237% 至 23 点。 然而，从2020年18月51.5日开始，该指数在500月2019日重回不到五个月的高点（涨幅2020%）。 对于标准普尔 1998 指数和纳斯达克综合指数而言，1999 年和 XNUMX 年是自 XNUMX 年和 XNUMX 年互联网繁荣时期以来最好的两年表现。

2020 年在很大程度上是“增长”和“价值”部门分叉的延续，一些行业面临着由大流行引发的巨大挑战，而其他行业似乎从中受益。 科技、非必需消费品和通信服务板块领跑，分别回报了 44%、30% 和 27%。 另一方面，能源、房地产和金融板块表现不佳，分别返回 (33%)、(2%) 和 (2%)。 许多因素导致了这种“岔路口”的表现，包括旅行限制、在家工作的要求和极低的利率。 然而，在 2021 年前三个月，情况恰恰相反。 长期以来宣称的从“成长型”股票向“价值型”股票的轮换可能正在进行中。 随着 COVID-19 疫苗的持续推出以及旅行和工作限制的放宽，经济合作与发展组织预测美国经济将增长 6.5%。 从历史上看，周期性的“价值”股票（包括能源和金融公司）在这样的复苏时期往往表现出色。

或者，在低利率时代表现出色的“成长型”股票在高利率环境下对投资者的吸引力将降低。

从 2021 年初到 15 年 2021 月 400 日，标准普尔 500、600 和 40 三个价值指数的表现均优于各自的成长指数。 此外，能源和金融板块是今年迄今为止表现最好的两个板块，回报率分别为 17% 和 2%； 科技板块是表现第四差的板块，同期上涨 XNUMX%。

如果不触及今年两个最突出的（至少在媒体中）主题，就很难说是 2020 年的市场更新：(1) 特殊目的收购公司 (“SPAC”) 和 (2) 散户投资者的崛起. 2020 年，从运动员和名人（Alex Rodriguez 和 Shaquille O'Neal）到知名商界和政界人物（Danny Meyer 和 Paul Ryan），所有人都发起了 SPAC。 包括比尔·阿克曼 (Bill Ackman)、杰夫·史密斯 (Jeff Smith) 和丹尼尔·勒布 (Daniel Loeb) 在内的知名维权投资者也参与了此次筹集资金的新机会，从而产生了“SPACtivism”一词。 在发售时（2020 年 4 月），阿克曼的 SPAC 首次亮相，成为有史以来规模最大的“空白支票”首次公开募股，筹集了 XNUMX 亿美元的资金。

虽然每个 SPAC 都利用其创始人的专业知识，但也有一些部门主题。 2020 年，近 70% 的 SPAC 收购发生在技术、非必需消费品和医疗保健等领先增长行业； 而在前几年，该产品最常用于工业、金融和能源领域的收购。

2020 年，共有 248 宗 SPAC IPO，总计筹集了 83 亿美元的总收益——这两项规模均创历史新高。 到 2021 年 275 月中旬，已有 88 宗 SPAC IPO，总计筹集了 2021 亿美元的资金。 可以这么说，SPAC 市场将在 XNUMX 年继续成为关注的领域，这将为公开市场带来大量新公司。

除了 SPAC，没有哪个主题像散户投资者的崛起那样引起市场的关注。 部分受 COVID-19 居家和在家工作限制的推动，许多投资者/交易员将空闲时间花在了股市上。 个人投资者在 10 年新开立了超过 2020 万个经纪账户，也创下了历史新高。 值得注意的是，不仅有更多的散户投资者参与股市，而且他们的行为也更加积极。 2020 年，散户投资者在每日总交易量中的份额从 10% 翻了一番，达到 20%。 2021 年 XNUMX 月发生的重大市场事件（即，GameStop、AMC Entertainment 和 BlackBerry 的兴衰，仅举几例）标志着曾经被忽视的市场参与者正在寻求越来越多的公众发言权。 在考虑与散户投资者互动的新方法及其在股东基础中的作用时，这对公司和机构投资者意味着什么，还有待观察。

股东激进主义更新

尽管美国股东激进主义在 2020 年同比下降，美国激进主义目标较 9 年水平下降 2019%，但该部门在第四季度出现了新的生机迹象。 与 65 年第四季度的水平相比（并且是自 5 年以来最活跃的第四季度），与 2019 年第四季度的水平相比，第四季度美国激进主义目标增加了 2016%。 工业部门成为美国境内最常成为攻击目标的部门，其次是技术和消费周期性部门。 与 2019 年的活动相比，根据新目标，工业部门的维权人士关注度增幅最大，而周期性消费品领域的维权人士关注度下降幅度最大。

2020 年还见证了美国内部对大盘股（> 10 亿美元市值）激进主义的持续五年趋势的延续。 大盘激进主义占 38 年市值超过 50 万美元的所有新目标的 2020%，而 33 年和 2019 年的所有目标分别为 34% 和 2018%。微型股（市值低于 250 亿美元） ) 部分在 2020 年美国激进主义目标中降幅最大，与同一五年期间的趋势相对一致。 2020 年大盘股和超大型股激进主义的上升，至少在一定程度上是由于在大流行病和充满挑战的市场环境中，大型老牌公司的内在稳定性。

自 2015 年（当时 Activist Insight 开始跟踪数据）以来，美国活动家获得的董事会席位总数在今年年底时处于最低水平，大幅下降，与 22 年相比下降了 2019%。有趣的是，在有争议的投票中获得的董事会席位2020 年大幅增加，与 78 年相比增长了 2019%，自 2015 年（当时 Activist Insight 开始跟踪数据）以来，在有争议的选票中获得的董事会席位最多，这表明尽管围绕着大流行的光学效应，有更多的优点。

除了明显的 COVID-19 障碍和充满挑战的市场环境之外，2020 年美国激进主义运动的显着下降趋势也是历史性发行股东权利计划（a/k/a“毒丸”）的结果。

美国公司可能感受到股价下跌的压力并挑战近期战略前景，因此使用毒丸来抵御激进投资者和敌意收购者等。 2020 年，在罗素 3000 指数中，有 60 家公司发行了新的毒丸计划，而 15 年只有 2019 家。虽然市场普遍理解和接受毒丸计划发行量的增加，但最近有少数公司的规定被否决，罕见的事件。

2021 年 1 月，威廉姆斯公司的毒丸条款被特拉华州衡平法院否决，副校长凯瑟琳·麦考密克 (Kathaleen McCormick) 写道，该药丸“极端”且不成比例。 该计划中的两项条款值得特别批评：(5) 投资者必须积累才能触发避孕药的门槛被设定在异常低的 2% 和 (XNUMX) 旨在防止投资者联系其他志同道合者的“狼群”条款股东。 该决定可能会为美国公司和法律顾问在起草未来的毒丸条款时所采取的自由度开创先例。

与美国股东激进主义的下降趋势相同，2020 年代理权争夺和竞争也呈下降趋势。 在全球范围内，进行股东投票的代理权竞争的数量从 88 年创纪录的 99 次减少到 2019 次。据维权人士称，“三巨头”（贝莱德、先锋和道富）出现了一个有趣的投票趋势洞察力。 贝莱德在 2020 年将对持不同政见者提名人的支持增加到 25%，而 10 年仅为 2019%。此外，与往年相比，这三家公司都表现出越来越愿意放弃代理顾问的建议，State Street 和 Vanguard 对建议进行了投票60% 的时间，而贝莱德在 2020 年只有一半的选票这样做。

2020 年顶级维权投资者（按资本配置）与往年基​​本持平，因为知名维权投资者继续在大型和超大型公司中配置资本。 Elliott Management 以 3.0 亿美元投资于新活动，成为今年最活跃的基金，其次是 Third Point Partners 和 ValueAct Capital，分别为 3.0 亿美元和 1.5 亿美元。 值得注意的是，在相同的方法下，第四大最活跃的投资者是 Jeff Ubben 的新社会影响基金 Inclusive Capital Partners，投资了 1.1 亿美元用于新活动。

随着激进主义环境在第四季度继续升温，少数知名基金和新进入者发起了新的活动，其中大部分集中在大型和超大型公司上。 去年 20 月，Third Point Partners 在英特尔发起了一场新的活动，创始人 Dan Loeb 呼吁进行战略审查。 到 1 月初，英特尔公开宣布将更换现任首席执行官，勒布公开称赞此举。 2021 月中旬，英特尔新任首席执行官宣布了一项雄心勃勃的 1 亿美元新制造工厂投资计划。 在加利福尼亚州教师退休系统 (CalSTRS) 的支持下，新推出的 Engine No. XNUMX 延续了第四季度超大市值目标的趋势，发起了一场反对埃克森美孚寻求董事会代表和资本配置转变的运动转向清洁和可再生能源； DE Shaw 在接下来的一周发起了他们自己的活动。 在公众压力下，埃克森美孚进行了一些 ESG 改进，包括加强碳披露和减少甲烷排放。 XNUMX 年 XNUMX 月，公司任命 Jeff Ubben（Inclusive Capital Partners；前身为 ValueAct Capital Partners）进入董事会。 虽然 DE Shaw 赞扬了这一任命，但 Engine No. XNUMX 继续支持自己的名单（截至本文发表时），并表示埃克森美孚继续“抵制真正的变革”。

The Children's Investment Fund Management (“TCI”) 的著名激进投资者克里斯托弗·霍恩 (Christopher Hohn) 延续了 ESG 和以环境为中心的股东激进主义的新兴趋势，最近表达了他希望增加股东提案的愿望。 2021 年 100 月，霍恩宣布他打算加快美国公司公开披露其碳减排计划的进程。 Hohn 和 TCI 目前正在与某些非营利组织和投资者组织合作，以说服标准普尔 500 指数中的至少 2022 家公司在 2021 年底前采用该计划。在讨论他发起该活动的动机和意图时，Hohn 说，“作为股东，我们不能坐等监管部门来解决这个问题。 投资者有责任表明他们对这一威胁的重视程度。” TCI 的倡议与贝莱德董事长兼首席执行官拉里·芬克 (Larry Fink) 的最新 CEO 信同时发起，信中承诺敦促公司改进环境信息披露。 如果霍恩的倡议要在 XNUMX 年及以后在美国获得动力，他最终将需要“三巨头”的支持。 或许 SEC 也可能在新领导层的领导下支持这一举措。

4 年第四季度最脆弱的行业

4 年第四季度，FTI 的激进主义和并购解决方案实践与 FTI 的数据与分析实践合作，引入了一个动态评分模型，该模型将调整个别公司对周期性不可用数据点的处理。 调整旨在最大限度地提高模型的数据完整性。 上一季度的结果已更新以反映模型更新。

下表显示了 36 个行业的总漏洞评分：

第四季度结果的数据与上一季度的漏洞排名相比发生了显着变化，上一季度由能源、电力和公用事业行业领跑。 公用事业行业的总脆弱性评分较第三季度有所上升，而电力和能源均有所下降。 这两个行业可能已经受益于经济复苏和周期性股票的轮动。

交通运输在本季度的排名上升幅度最大，上升 12 位至第 16 位，这可能是由于 COVID-19 大流行导致国内和国际旅行持续受到限制。 有趣的是，餐饮业在本季度的排名下降幅度最大，下降 11 位至第 21 位，这可能是放宽餐饮限制的结果。

FTI 观察和见解

能源、电力和产品

过去两个季度，能源行业的变革之风不断增强。 在经历了几年相对于更广泛的美国股市的惨淡表现之后，该集团一直在反弹。 最常被引用的逆转解释是石油和天然气价格上涨、美元疲软、投资者转向“价值”以及预期的大流行后需求激增。 尽管这些发展提供了有意义的顺风，但还有更多行业特定因素支撑着复苏，这两个因素一直是激进投资者关注的焦点：资本纪律和 ESG。

美国非常规范式的出现是全球能源行业历史上最具颠覆性的技术进步之一。 但页岩油生产商产量的迅速增长是由债务和运营现金流的连续超支推动的。 经过几年专注于产量增长并与财务困境抗争之后，勘探与生产行业终于被吸引到符合投资者需求的公式：将不超过 60-70% 的运营现金流再投资回钻头，偿还债务，并将多余的资本返还给股东。 该策略提供了限制轻质致密油产量增长的额外好处，轻质致密油产量增长已被证明在全球范围内存在问题近年来。

第二个重大发展是 ESG 的出现及其对全球能源格局的变革性影响。 能源转型不再只是一个流行的口号——它正在推动战略重点和资本配置决策。 国际石油公司和最大的能源服务公司正在通过投资新能源技术和拥抱脱碳的商业潜力，以前所未有的速度重塑其投资组合。 在市值阶梯的下方，独立生产商和服务提供商也在重新考虑他们的运营方式，优先考虑减排、环境管理以及更好地使公司治理与行业资本提供者保持一致。

能源部门发展的下一阶段将面临物流、财务和战略方面的挑战。 但是，持续产生自由现金流和拥抱能源转型的意愿相结合，有可能推动这个已被遗忘的行业复兴。

– Jeffrey Spittel，战略传播高级董事总经理（能源、电力和产品实践）

健康解决方案

尽管发生了 COVID-19 大流行，但 2020 年是医疗保健交易繁忙的一年，共有 128 笔交易，估值 198.2 亿美元。 生物技术领域的交易活动最高（37 笔交易，104.9 亿美元）、制药（41 笔交易，35.0 亿美元）和医学专业（25 笔交易，34.2 亿美元），其次是医疗/护理服务（19 笔交易，20.7 亿美元）和医院/护理管理（5 笔交易，2.3 亿美元）。

平均交易规模为 1.6 亿美元，尽管受到一些超过 10 亿美元的大型交易的推动：Astrazeneca-Alexion（38.8 亿美元）、Gilead Sciences-Immunomedics（19.7 亿美元）、Siemens-Varian Medical Systems（16.2 亿美元）和 Bristol Myers-Myocardia （11.1 亿美元）。 Alexion、Immunomedics 和 Myocardia 带来了一系列罕见疾病、乳腺癌和实体瘤以及心血管药物。 Varian 是放射肿瘤学领域的世界领导者。 2021年将新增癌症病例1.9万例，死亡609万人。 私募股权在医疗/护理服务领域尤为活跃，有几笔交易超过 1.0 亿美元，主要集中在老年护理领域（Clover Health、Cano Health、Help at Home）。 管理式医疗行业仅限于单一交易：Centene 收购专注于行为健康的 Magellan Health（2.4 亿美元）。

矛盾的是，COVID-19 大流行加速了医疗保健的数字化转型，远程医疗就是一个例证。 最大的远程医疗公司 Teladoc Health 的市值为 28.5 亿美元，其次是 Amwell，市值为 4.8 亿美元。 Teledoc 以 18.5 亿美元收购 Livongo，Google 向 Amwell 投资 100 亿美元，Cigna 收购 MDLive 以及最近的 Doctors on Demand 与 Grand Rounds 合并，都在为未来做准备。 远程医疗代表了风险投资公司对数字健康表现出的高度兴趣，投资 9.7 亿美元用于以患者为中心、数据驱动和具有潜在颠覆性的技术。

总而言之，2020 年是医疗服务行业转型的一年。 变化是不可避免的，但其幅度、时间和方向仍不明朗。 然而，到 6.2 年，预计医疗保健支出将增加 2028 万亿美元，达到 19.7 万亿美元，占 GDP 的 XNUMX%，这一点的不可持续性确实存在确定性。

– David Gruber，Health Solutions practice 董事总经理

特殊目的收购公司

2020 年和 2021 年 SPAC 的激增得到了广泛的报道。 截至 22 月 500 日，今天有 233 多家活跃的 SPAC 通过 IPO 筹集了 80 亿美元，其中 20% 仍在寻找目标公司。 在已同意收购公司的 36% SPAC 中，其 265 亿美元的 SPAC IPO 资金收购了目标公司，总计 2020 亿美元的企业价值（包括使用其他可用融资，这表明其余 SPAC 可以获得万亿美元的企业价值未来两年的公司）。 自 19 年 2021 月美国 COVID-2020 大流行初期以来，SPAC 紧随股市大幅反弹。结果是高收益债务和股票等风险资产的交易水平创下历史新高，其中包括 SPAC，尤其是技术驱动的 SPAC股票，在 2021 年初创下新高。“SPAC 黑手党”为 XNUMX 年 SPAC 繁荣提供了大部分资金，通过赎回或在 SPAC 合并日期出售，持有认股权证来回收资金。 XNUMX年，投资银行和SPAC保荐人寻求更多“只做多”的机构投资者。 这些更广泛的趋势，以及 SPAC 的两年寿命，意味着即使市场降温，SPAC 也不会很快消失。

SPAC 和私人对公共股权（“PIPE”）融资的投资代表了机构和个人投资者购买这些故事的方式，如果公司进入风险投资、私募股权或债务资本市场，这些故事将无法获得。 SPAC发起人社区越来越多地由传统私募股权发起人代表，SPAC收购的一些目标公司是私募股权领域的投资组合公司。 PIPEs 历来填补了 CFO 的空缺，可以在交易清淡或对“故事”情况（2020 年 2020 月/ XNUMX 月）感到不安的市场中迅速、悄悄地转向融资。 随着 XNUMX 年的过去，PIPE 工具越来越多地为 SPAC 合并提供资金。 SPAC 合并的估值是由 PIPE 市场的可用性和价值确认驱动的，因为 PIPE 可能代表 SPAC 美元的倍数。 PIPE 市场的任何放缓或回调（最近几周开始）都可能导致 SPAC 合并的估值降低。 目标公司被 SPAC 的主动招揽淹没，正在促使管理团队及其投资银行家运行“SPAC-off”流程。 PIPE 的重要性也增加了它们对 SPAC 发起人的影响力，从而为发起人重新谈判经济。

– Stuart Gleichenhaus，高级董事总经理兼并购整合与分拆联席主管

这是什么意思

过去一年出现了百年一遇的全球大流行病，它颠覆了许多事情，包括更广泛的资本市场以及股东和企业活动家的世界。 虽然我们预计 2021 年不会完全恢复正常，但我们确实怀疑，在经历了一年的大流行之后，公司已经适应了近期的挑战，适应了他们更新的商业模式，并再次专注于长期战略。 我们还怀疑，包括传统激进主义者、只做多头的机构和被动基金在内的投资者持有相同的观点，并且可能更有可能公开表达他们对表现不佳的公司的看法。 鉴于这种观点，我们预计 2021 年第四季度的积极性将继续上升，并提供活动的复苏，因为许多投资者在 2020 年将大量资金留在场外，并可能准备好部署它。 虽然来年激进主义情绪和活动的一些主要决定因素将与 COVID-19 相关，但我们预计新的民主党政府也将成为活动的一个因素，特别是与以 ESG 为重点的激进主义和股东提案。

拜登总统和现任民主党明确表示，气候变化将是政府未来四年的重点工作。 拜登总统的早期举措之一是提名商品期货交易委员会前主席加里·金斯勒领导美国证券交易委员会（“SEC”）。 预计拜登政府和 Gensler 先生将更加支持与环境和社会问题相关的股东提案，而特朗普政府主要建议美国证券交易委员会限制其支持。 关于他与股东提案相关的意图，Gensler 先生最近告诉参议院银行委员会成员，“到 2021 年，将有数十万亿美元的投资资产正在寻找有关气候风险的更多信息，我认为届时SEC 可以发挥作用，帮助这些指南保持一定的一致性和可比性。” 许多人饶有兴趣地观看这意味着什么。

虽然潜在的股东提案将最直接地影响收到提案的公司，但它们也会间接影响越来越多的可持续投资者和以 ESG 为重点的共同基金领域。 随着 SEC 对 2021 年 ESG 和气候变化股东提案的兴趣增加，并且可能在拜登政府任期内，ESG 导向型基金的投票模式也将落入 SEC 的放大镜之下。 所有共同基金经理和投资顾问都必须向现有和潜在投资者公开披露他们的代理投票政策。 这些代理投票指南和披露文件通常不受投资者关注，但根据美国证券交易委员会最近的一份报告，预计个别政策将受到更严格的审查，以确定投资者是否真正按照其披露的策略进行投票。

尽管去年不稳定，或者可能正因为如此，公司治理已成为公司和投资者关注的焦点。 公司治理，特别是环境政策不再仅仅是被动和长期机构的关注点，这些机构长期以来一直宣传强有力的公司治理政策的重要性。 过去一年见证了多家 ESG 和以影响力为重点的维权投资公司的推出，以及一系列广为宣传的活动。 由于气候变化仍将是拜登政府和美国证券交易委员会的一项重要举措，ESG 可能仍将是企业和投资者关注的重点。

FTI 的 Activism 漏洞筛选器方法论

• Activism Vulnerability Screener 是一种专有模型，通过收集与激进投资者相关的标准和行业同行的基准来衡量美国和加拿大上市公司对股东激进主义的脆弱性。
• 该标准分为四类，评分范围为 0-25，(1) 治理，(2) 股东总回报，(3) 资产负债表和 (4) 经营业绩，这些汇总为最终的综合脆弱性评分, 评分范围为 0-100。
• 通过将相关属性和性能指标分类到更广泛的类别中，FTI 可以快速发现发现漏洞的位置，从而做出更有针对性的响应。
• FTI 的激进主义和并购解决方案团队通过研究历史激进主义运动来确定这些标准，以便找到激进主义经常针对的主题和特征。以下是每个类别中包含的精选主题：

• Activism 和 M&A Solutions 团队密切关注股东世界的最新趋势和发展 由于激进主义格局不断变化，FTI 不断审查标准及其各自的权重，以确保 Activism Screener 的最大准确性和有效性。

完整的出版物，包括脚注，可用 此处.