Swaption-volumes tegen Strike Q1 2021

• De USD Swaptions-activiteit bereikte in maart 2021 alle records.
• Gedreven door de grote uitverkoop op de vastrentende markten zien we vooral bewijs in de vijfjarige staarten van convexiteitsafdekking op de swaptionmarkten.
• We analyseren de activiteit per staking en onderliggende (staarten).

Voor één keer spelen we hier een inhaalslag. Chris Whittall bij IFR bracht mij onder de aandacht dat er tijdens het eerste kwartaal van 1 meer USD-swaps naar Amerikaanse SDR's werden gerapporteerd dan ooit tevoren. Hoe hebben we dit gemist?

Op basis van het aantal transacties zijn dit de USD-swaptions die elke maand worden gerapporteerd sinds het begin van de rapportage:

Toont;

• Maart 2021 was een recordmaand voor USD Swaptions-activiteiten. Er werden 6,346 USD-swaptions gerapporteerd aan Amerikaanse SDR's, meer dan ooit tevoren.
• Dit was het gevolg van een recordmaand in februari 2021, toen 5,973 transacties werden gerapporteerd.
• Deze twee maanden versloegen het vorige record van oktober 2019, toen er 5,861 transacties werden gerapporteerd. Dit was ook een maand met een uitverkoop van ~30 basispunten in USD Fixed Income, waarbij de 10-jaars swaprente steeg van 1.45 naar 1.75%.
• As hebben we vorig jaar opgemerktwas er geen piek in de swaptionsactiviteit als gevolg van de onrust op de markt in maart 2020. Die maand werden slechts 4,500 transacties gerapporteerd. Verbazingwekkend om te bedenken dat er in maart 40 2021% meer swaptions werden verhandeld dan in maart 2020!
• Vorige maand, april 2021, keerde de activiteit terug naar een normaal niveau, met 4,206 gerapporteerde transacties.

Dus wat gebeurde er in het eerste kwartaal van 1?

Lees alstublieft het IFR-stuk met de titel “Goldman-derivatenhandelaren profiteren van de explosie van de rentetarieven' voor een beetje smaak.

Wij zullen ons concentreren op wat de gegevens toont.

Bedenk allereerst dat er in het eerste kwartaal een grote uitverkoop plaatsvond op de vastrentende markten. Kijkend naar een grafiek van 1Y USD IRS van Bloomberg, zijn de rentetarieven feitelijk VERDUBBELD van ~10 basispunten naar 90% in een tijdsbestek van drie maanden:

We hebben deze uitverkoop van obligaties begin maart 2021 vanuit een liquiditeitsperspectief besproken, met de nadruk op de situatie wat er gebeurde op het gebied van de liquiditeit van de derivatenmarkten. We hebben ook gekeken naar de enorme volumes die in Amerikaanse vastrentende waarden worden verhandeld swaps, futures en contante obligaties.

Wat opvalt is dat zowel in oktober 2019 als in maart 2021 de scherpe uitverkoop in de vastrentende waarden gepaard ging met buitengewoon hoge volumes op de swaptionmarkten. We zagen niet hetzelfde effect toen de rente vorig jaar tijdens de COVID-marktvolatiliteit plotseling daalde. Ofwel kunnen Swaptions-traders niet op afstand handelen (:-P), ofwel is er een structureel facet aan de markt dat voltraders pijn doet als de rente stijgt.

convexiteit

De oorzaak lijkt convexiteitsafdekking te zijn. De New Yorkse Fed reflecteren hier dat de convexiteitsafdekking in maart 2021 misschien niet zo goed was als verwacht kon worden, terwijl Bloomberg dat wel was consequent benadrukken dat het afdekken van negatieve convexiteit inderdaad de schuld was! Bloomberg heeft een geweldige uitlegger negatieve convexiteit maar mijn simpele mening is:

• Veel beleggers houden Mortgage Backed Securities (MBS) aan als spread op Amerikaanse staatsobligaties.
• Om MBS versus UST's aan te houden, moet u de waarschijnlijke looptijd van de MBS die u aanhoudt, inschatten. Hierdoor kunt u beide verkopen juiste hoeveelheid van UST's en u kiest de passende volwassenheid van UST om het tegen te spreiden (3Y, 5Y, 10Y enz.).
• Naarmate de rente stijgt, is het minder waarschijnlijk dat Amerikaanse hypotheken tegen lagere rentes worden afbetaald (geherfinancierd). Daarom zullen de hypotheken die aan uw MBS ten grondslag liggen waarschijnlijk langer duren dan u had verwacht.
• Dat betekent dat u uw bijvoorbeeld 5Y UST die u aanhoudt, moet verkopen en een equivalent notioneel bedrag van bijvoorbeeld 7 jaar moet verkopen.
• Of u kunt gewoon meer van de 5Y verkopen.
• Hoe dan ook, deze MBS-investeerders verkopen consequent UST's naarmate de rente stijgt.

Deze noodzaak om staatsobligaties te verkopen wanneer de rente stijgt, kan in plaats daarvan worden beheerd met behulp van swaptions. Het kopen van betalers bij stakingen van 25,50 of 100 basispunten boven de markt zou heel logisch zijn met deze convexiteitsdynamiek. Wanneer de rente vervolgens VEEL beweegt, zullen deze swaptions uiteraard opnieuw moeten worden getroffen tegen hogere rentetarieven (en ook moeten ontvangers tegen lagere rentetarieven worden gekocht om eventuele correcties af te dekken).

Ik zit nog steeds een beetje achter mijn hoofd te krabben over de vraag waarom we niet zagen dat convexity hedging in maart 2020 voor een piek in de swaption-activiteit zorgde. Iedereen die het antwoord weet, kan hieronder reageren.

Hoe dan ook, op naar de gegevens….

Wisselactiviteit per staking

Hier is een samenvatting van de activiteiten op het gebied van USD-swaps in het eerste kwartaal van 1:

Toont;

• Het fictieve volume (in $ miljoen) van USD-swaptions die worden verhandeld in grote looptijden in strike-incrementen van 25 basispunten.
• Dit dekt alle expiraties. Een 3m10y wordt gegroepeerd met een 1y10y als ze op dezelfde strike werden verhandeld.
• Dit omvat betalers, ontvangers, straddles en exoten.
• Het kijkt naar nieuwe volumes die in het kwartaal zijn verhandeld. Dit is niet hetzelfde als Open Interest (zoals de CME-hittekaarten) maar het geeft toch een idee van activiteit.
• Rode gebieden tonen de "heetste" stakingen en looptijden, die met het meest fictieve verhandelde volume.
• Beginnend aan de ‘koude’ uiteinden zagen we in het eerste kwartaal enkele negatieve stakingen. Het is duidelijk dat dit niet de focus is voor deze specifieke blog!
• We zagen stakingen tot 6.25% in het kwartaal (voor onderliggende waarden met een looptijd van 30 jaar), maar de activiteit daalde snel tot 5% stakingen en hoger.
• De hoogste staking met meer dan $1 miljard verhandeld in een bepaalde looptijd was 3.75%, waarbij $1 miljard of meer werd verhandeld versus onderliggende waarden van 10, 20 en 30 jaar (de onderliggende waarden worden ook wel “tails” FYI genoemd).
• De rode gebieden weerspiegelen grotendeels waar de at-the-money-tarieven waren, aangezien volhandel zich van nature rond deze gebieden concentreert.
• In tegenstelling tot de swapmarkten zijn notionele bedragen aan de korte kant op de swaptionmarkten niet bijzonder hoog.
• De meest actieve tenor was 10Y, met $ 567bn verhandeld over alle stakingen in het eerste kwartaal van 1.
• Er is dan een behoorlijk gat in de activiteit in onderliggende 5Y-obligaties, met $ 354bn verhandeld.
• Bij alle stakingen werd voor de looptijden van 30 jaar een nominale waarde van 213 miljard dollar verhandeld, bijna hetzelfde als voor de looptijden van 2 jaar met 252 miljard dollar.

Maand na maand 2021 Activiteit

Als we dezelfde grafiek repliceren maar alleen naar de activiteit in januari 2021 kijken, valt het op hoeveel verder de activiteit “naar links” was:

• De At The Money-activiteit springt eruit dankzij het kleurenschema. $64 miljard op 10 jaar tegen 1.25% versus $39 miljard op 5 jaar tegen 0.75% en $35 miljard op 1.75% in 30 jaar.
• Er was nog steeds een activiteit van ongeveer $1 miljard in stakingen, oplopend tot 3% in 2Y, 10Y en 30Y swaps.

Laten we dit nu vergelijken met de heatmap van maart 2021:

Toont;

• De gloeiend hete gebieden zijn naar rechts verschoven voor onderliggende waarden met een looptijd van 5 jaar en langer. Dit weerspiegelt de uitverkoop die we op de vastrentende markten hebben gezien.
• De nominale bedragen waren in maart 25 over de hele linie ongeveer 30-2021% hoger dan in januari 2021.
• Op de 30-jarige onderliggende waarden was de activiteit in maart geconcentreerd op 2.25%, maar de algemene activiteit was zeer vergelijkbaar ($76 miljard in maart versus $71 miljard in januari). De spreiding van de activiteiten was echter veel groter.
• In maart 5.2 werd een notionele waarde van $30 miljard aan 3-jarige onderliggende waarden verhandeld tegen stakingen van meer dan 2021%, vergeleken met slechts $0.8 miljard in januari.
• Over alle looptijden heen werd in maart 16.7 voor 3 miljard dollar aan notional verhandeld tegen stakingen van meer dan 2021%, vergeleken met slechts 1.6 miljard dollar in januari.

Wisselactiviteit per tenor

Ten slotte kunnen we voor elke onderliggende waarde kijken naar de evolutie van de activiteit. Beginnend met 10Y bijvoorbeeld:

Toont;

• De duidelijke evolutie van de 10-jarige activiteit in de richting van steeds hogere stakingen.
• De activiteit in januari was enorm geconcentreerd in stakingen tussen 1 en 1.25%. In maart strekte de activiteit zich uit over een bereik van 1.5-2.5%!
• En in maart is er een grote piek in de activiteit bij de hogere stakingen, waarbij bijna $8 miljard boven de 3% wordt verhandeld, tegenover slechts $0.3 miljard in januari.

En over 30 jaar:

• De concentratie van activiteit is hier veel consistenter tussen januari en maart. 75%-80% van de activiteit lag binnen +/- 25 basispunten van de stakingen bij geldautomaten in beide maanden.
• We zien opnieuw een grote piek in de activiteit bij stakingen van meer dan 3%. In maart werd voor $5.25 miljard verhandeld, tegenover $0.9 miljard in januari.

Tenslotte 5Y:

• De duidelijke “beweging naar rechts” is duidelijk zichtbaar.
• Zelfs het korte uiteinde van de curve was niet vrijgesteld van de uitverkoop.
• Net als op 10 jaar was er in maart 2021 sprake van een zeer brede spreiding van de activiteit in onderliggende 5-jaarsobligaties.
• Bekijk de activiteit in stakingen variërend van 2.25-2.75% slaat! Er werd meer dan $30 miljard verhandeld tegenover deze diepe geldaanvallen. Toegegeven, dit kan een activiteit zijn met een zeer lange houdbaarheidsdatum (ik heb er nog niet naar gekeken).
• Opvallend is dat meer notionele obligaties op 5 jaar tegen 2.5% worden verhandeld dan op 30 jaar. Dit is ongebruikelijk aangezien 2.5% maar liefst 125 basispunten verwijderd is van de 5Y at the money, maar slechts 25 basispunten verwijderd van de 30Y!

Ik denk niet dat het een enorme sprong is om te suggereren dat deze verhoogde activiteit bij stakingen +100 basispunten verwijderd van de geldautomaat in 5 jaar rechtstreeks verband houdt met convexiteitsafdekking activiteit. Leuk om te zien dat dit terugkomt in de data!

Swaptions-activiteit door betalers, ontvangers en straddles

Het zou interessant zijn om de analyse te repliceren op basis van de directionaliteit van de onderliggende waarden (staarten). Reageer hieronder als je dat graag wilt zien, of abonneer u hier om de analyse zelf uit te voeren.

Samengevat

• Ongeclearde swaptions blijven een enorme markt, met meer dan 6,300 transacties in drukke maanden.
• We hebben tijdens de onrust op de markt in maart 2020 geen piek in de swaptionactiviteit gezien, wat erop kan hebben gesuggereerd dat de swaptionmarkten zich niet op een goede plek bevonden.
• De activiteit steeg echter in het eerste kwartaal van 1 tot recordcijfers in zowel februari als maart 2021.
• Swaption-heatmaps helpen convexiteitsafdekking te benadrukken.
• Openbare SDR-gegevens stellen ons in staat activiteiten te analyseren per staking en strekking, waardoor de broodnodige transparantie op deze enorme, onopgehelderde markt wordt gebracht.
• Reageer hieronder voor meer berichtgeving over Swaptions op de Clarus-blog.

Bron: https://www.clarusft.com/swaption-volumes-by-strike-q1-2021/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=swaption-volumes-by-strike-q1-2021