Clearinghuizen staan op het punt uw USD LIBOR-swaps om te zetten. Wat wil je weten?

Heruitgegeven door Plato

volgers: 0

Een cruciale stap in de definitieve overgang naar USD SOFR is de fysieke conversie van uitstaande geclearde OTC-swaps van USD LIBOR naar USD SOFR. Clearing Houses (CCP's) bieden dit als een service aan clearingdeelnemers en het is een cruciale "laatste stap" in de overgang van LIBOR. Vergeet niet dat USD de laatste van de LIBOR-valuta's is. Geen USD LIBOR meer, geen LIBOR full-stop meer.

De laatste alinea van deze blog bevat uitgewerkte voorbeelden bij zowel CME als LCH voor degenen die van details houden!

Conversie?

Eerst een paar van mijn eigen gedachten over bekering:

Sindsdien weten we de datum van USD LIBOR stopzetting, was het risico op een USD-renteswap niet langer versus LIBOR en verplaatst naar SOFR + spread voor alle fixings die na 30 juni 2023 plaatsvinden.
De spread werd gekalibreerd via de ISDA-terugval en gepubliceerd op 5 maart 2021:

Een CCP die een swap converteert, mag de gedachten van een marktdeelnemer niet veranderen in termen van hun primaire risicofactoren.
De cashflow van elke USD LIBOR-fixing na eind juni 2023 wordt sinds maart 2021 beheerst door samengestelde achterstallige SOFR plus een spread.
Een conversiegebeurtenis maakt dit een expliciet feit. In plaats van door te gaan met LIBOR-swaps, "boekt" de CCP een transactie opnieuw zodat deze expliciet verwijst naar SOFR + de ISDA Fallback Spread.

Twee dingen om op te merken op dit moment:

Waarom zou een CCP de moeite nemen om al die transacties om te boeken? Volgens de laatste schattingen zullen ongeveer 500,000 contracten worden omgezet. LCH behandelt dit echt goed in hun overleg dus ik zal niets toevoegen:

Dit is anders dan de "SOFR-veiling" die we in detail hebben besproken oktober 2020. Dat was het moment waarop CCP's hun kortingscurves veranderden van Fed Funds in SOFR. Dit creëerde echt "nieuw risico" voor de markt dat moest worden afgedekt - het verdisconteringsrisico van marktdeelnemers op hun kasstromen werd nu berekend bij SOFR, en niet langer bij Fed Funds. Transacties omzetten van LIBOR naar SOFR vertegenwoordiging brengt geen wijziging in het risicoprofiel met zich mee.

Een Fallenback-transactie heeft niet exact dezelfde kenmerken als een marktstandaard SOFR-swap. Om redenen die allang verloren zijn gegaan in legalese en antwoorden op consulten, werden de betalingsdata van een LIBOR-swap als heilig beschouwd. Maar de dagelijkse SOFR-fixing wordt niet op tijd gepubliceerd om dezelfde dag betalingen te kunnen doen. Over het algemeen is er dus een betalingskloof van twee dagen voor Fallenback-transacties versus standaard SOFR OIS. Maar er zijn ook randgevallen (die vrij algemeen kunnen zijn), waarbij de verschillen tussen standaard SOFR OIS en Fallback-transacties groter kunnen zijn - de meest genoemde is een "korte" IMM-periode van bijvoorbeeld 84 dagen.
Dus hoe kan een CCP transacties "omzetten"? Er zijn een paar verschillende manieren waarop dit kan worden bereikt:
- De vaste rente van de oude swap wordt altijd overgedragen naar nieuwe swaps.
- Een optie is om de oude swap te beëindigen nadat de laatste LIBOR-cashflow heeft plaatsgevonden, en de rest van de swap opnieuw te boeken vanaf de eerste SOFR-fixatiedatum tot de vervaldatum.
- Of beëindig de oude LIBOR-swap en boek een identieke transactie van startdatum tot einddatum, maar versus SOFR.
  - Onderdruk vervolgens alle vooraf gedateerde cashflows zodat ze niet opnieuw gebeuren!
  - En ofwel a) boek een cashflow op de nieuwe swap voor de bekende laatste LIBOR-gekoppelde cashflow.
  - Of b) een enkele periode LIBOR versus SOFR-swap boeken voor de uiteindelijke LIBOR-kasstromen (bijv. alle fixings die vóór 30 juni moeten worden afgewikkeld en elke nieuwe fixing die vóór 30 juni moet plaatsvinden).
Enz.enz. Ik weet zeker dat er andere manieren zijn om bijna identieke cashflows te ontwikkelen, zodat de conversie zo risicoloos mogelijk is.
Er zijn positieve en negatieve kanten aan verschillende benaderingen.
Overwegingen zijn onder meer schaalbaarheid, nauwkeurigheid, bruto nominale waarde, regelitems. Zelfs hedge accounting krijgt een kijkje, want uiteindelijk hebben accountants altijd het laatste woord!
Waarschijnlijk vanwege de omvang van de posities kan het verschil van twee dagen in betalingsdata tussen Fallenback en Market Standard SOFR-transacties zelfs een (enigszins klein) NPV-verschil veroorzaken voor portefeuilles. CCP's zullen NPV-overdrachten uitvoeren van winnaars naar verliezers, zodat iedereen bij de oefening betrokken blijft.
Dit is niet de eerste keer dat CCP's transacties omzetten. Ze deden dezelfde oefening voor GBP-, CHF- en JPY LIBOR-transacties in 2021. Blog hier.

Dus op wie zal de bekering invloed hebben?

Als u swaps wist, is het zeer waarschijnlijk dat u door deze conversiegebeurtenissen wordt beïnvloed. CCP's moeten ervoor zorgen dat dealers en klanten de enorme hoeveelheden handelswijzigingen en -beëindigingen kunnen verwerken. Dus hoewel het evenement het marktrisico niet verandert, is het niet iets dat we zullen zien opduiken in SDR-gegevens! – het brengt een groot operationeel risico met zich mee in de hele branche.

Interessant is dat CCP's en marktdeelnemers ervoor hebben gekozen om alle transacties tegelijkertijd om te zetten - een "big bang", in plaats van programmatisch swaps aan te passen na hun laatste LIBOR-betalingsdata. Dit moet te wijten zijn aan risicooverwegingen, anders kunnen mensen de komende 6-12 maanden dagelijks duizenden swaps laten wijzigen (totdat de laatste 12 maanden LIBOR-betaling in ieder geval op 30 juni 2024 plaatsvindt). En wat zou je doen met nul coupons? (Beide CM-extensie en LCH-materialen omgaan met het specifieke geval van nulcoupons voor geïnteresseerde lezers).

Omdat alle conversies plaatsvinden wanneer markten "gesloten" zijn, verbruiken ze ook veel weekenden van mensen in de hele branche. Dat alleen al maakt "LIBOR" tegenwoordig in de meeste kringen een vies woord!

Hoe groot is de conversie?

Terugroepen vanaf blog van vorige week die we nu bijna allemaal zien nieuwe langlopend OTC-risico verhandeld versus SOFR:

Dit kijkt echter niet naar de uitstaande voorraad transacties die er nog zijn. De Open Interest in USD-gekoppelde IRS is nog steeds zeer significant bij CCP's:

Toont;

In februari 47.2 stond er meer dan $ 2022 biljoen aan aan USD-LIBOR gekoppelde geclearde posities uit.
Dit is in de afgelopen 12 maanden gedaald tot meer dan $ 33 biljoen. (Dit is een kleiner aantal dan u zult zien aangehaald door CCP's/Risk.net enz. vanwege onze datamethodologie bij Clarus).
De verlaging is waarschijnlijk het gevolg van de natuurlijke afvloeiing naarmate transacties volwassener worden, met een bepaald aspect van risicovermindering/beëindigingen.
Interessant is dat er geen bewijs is dat niet-afgehandelde posities zijn teruggeboekt naar Clearing. Dit zou de Open Interest verhogen.
Daarom is het waarschijnlijk dat marktdeelnemers zullen kijken naar het CCP-conversieproces om uitstaande USD LIBOR om te zetten in SOFR voor geclearde posities...
….en vertrouwen op ISDA-terugvalmogelijkheden voor hun niet-afgehandelde portefeuilles.

Hoewel de CCP-conversies op bepaalde data zullen plaatsvinden en de publicatie van USD LIBOR per juni 2023 zal worden stopgezet, sluit dit toekomstige conversie van niet-afgehandelde transacties niet uit. "Fallenback"-portefeuilles zullen nog steeds risicobeheerd moeten worden tot de vervaldag.

Wat zijn de conversieprocessen?

De details van wat er gaat gebeuren zijn al geruime tijd bekend. Het CME-document is bijvoorbeeld van augustus 2022:

LCH is het meest recente gids is hier:

In een notendop:

LCH zal sommige transacties op 21 april omzetten, maar de meeste zullen op 19 mei worden omgezet.
CME zal ook converteren op 21 april, met de tweede run op 3 juli.
LCH schat dat 500,000 contracten zullen worden omgezet. Dit in vergelijking met ongeveer 300,000 vorige keer voor GBP, CHF en JPY.
Risk.net en Financial News behandelen de details hier en hier.
CME zal converteren naar een nieuwe forward-start SOFR swap (dwz dezelfde vaste rente als het oorspronkelijke contract versus SOFR + fallback spread), waarbij alle resterende LIBOR-gekoppelde kasstromen worden geboekt als een kortlopende swap.
- Stelt u zich een CME 3m USD LIBOR Swap voor voor 5 jaar tegen 1.5%, beginnend op 9 maart 2023.
- De representatieve (dwz "geldige") USD LIBOR-fixaties vinden plaats op 7 maart 2023 en 7 juni 2023, waardoor geldige LIBOR-gekoppelde cashflows worden gecreëerd op 9 juni 2023 en 9 september 2023.
- Dit zal worden omgezet in een nieuwe forward-start SOFR swap vanaf 9 september 2023, lopend tot 9 maart 2028 tegen een vaste rente van 1.5% versus SOFR + 26.161bp.
- En er zal een resterende USD LIBOR Flat vs 1.5% Fixed Rate swap lopen van 9 maart 2023 tot 9 september 2023.
- De oorspronkelijke LIBOR-swap wordt beëindigd.
LCH zal elke LIBOR-swap omzetten in een SOFR-swap (+ terugvalspread) met exact dezelfde data (en vaste rente) als de oude swap. Er wordt dan een "overlay"-transactie op een basisswap geboekt voor de laatste LIBOR-betalingen.
- Stelt u zich een LCH 3m USD LIBOR Swap voor voor 5 jaar tegen 1.6%, beginnend op 9 maart 2023.
- De representatieve USD LIBOR-fixaties vinden plaats op 7 maart 2023 en 7 juni 2023, waardoor geldige LIBOR-gekoppelde cashflows worden gecreëerd op 9 juni 2023 en 9 september 2023.
- In mei zal deze worden omgezet in een nieuwe achterwaartse SOFR-swap vanaf 9 maart 2023, lopend tot 9 maart 2028 tegen een vaste rente van 1.6% versus SOFR + 26.161bp.
- En er komt een nieuwe "overlay" basistransactie om de representatieve LIBOR-bevestigingen te repliceren - beginnend op 9 maart 2023, vervallend op 9 september 2023 op LIBOR vlak versus SOFR + 26.161bp.

Voor CME zullen ze op 14 april ook alle uitstaande Eurodollar-contracten omzetten in SOFR. Wauw!

Samengevat

CCP's zullen binnenkort beginnen met het omzetten van de laatste uitstaande LIBOR OTC-contracten in SOFR-contracten.
Deze conversie zal gebeuren zodat de resterende transacties gelijk zijn aan SOFR + de ISDA Fallback-spreads.
Als je één afhaalpunt van deze blog hebt, zou het moeten zijn dat dit het risico in de markt niet verandert.
Deze evenementen vinden plaats in de weekenden van 21 april, 19 mei en 3 juli.
Sommige LIBOR-gekoppelde kasstromen zullen voorkomen, maar er zal geen LIBOR-gekoppeld "risico" meer zijn bij het vereffenen.

Blijf op de hoogte met onze GRATIS nieuwsbrief, schrijf je in hier.