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13 年 2023 月 XNUMX 日の一審法廷 SEC 対 Ripple Labs 他 各当事者からの略式判決を求めるさまざまな申し立てが認められた(そして拒否された)。 一般に、裁判所は、即時判決を求める当事者が、重大な事実に関して真の争点がなく、したがって法律問題として判決を受ける権利があることを示した場合、略式判決を認めます。 この事件では、両当事者が略式判決を求め、裁判所は各当事者が「勝利」を主張できる分割判決を下した。
裁判所の判決は全面的なものではありませんでしたが、この判決から学ぶべき重要な教訓があります。
警告の言葉から始めましょう。 地方裁判所によるこの決定は上級裁判所に上訴される可能性があり、SEC(そしておそらくリップル研究所も)によって上訴される可能性があります。 控訴裁判所は上訴された判決の一部を自由に取り消すことができ、控訴判決が下されるまでに何年もかかる場合があります。 したがって、この問題はまだ最終決定されていないため、この裁判所の決定に基づいて何らかの措置を講じる場合には注意が必要です。 さらに、他の裁判所(特に他の連邦司法管区の裁判所)はこの決定に従う必要がないため、この決定はまだ「国の法律」ではありません。
初期反応
では、この決定から何が得られるでしょうか?
まず、地方裁判所は、関連する連邦法規の下で有価証券とは特にみなされていない資産について、以下に規定する投資契約のテストが有効であることを再確認した。 SEC v WJ ハウイー社 分析を制御します。 裁判所は特に、最高裁判所が義務付けていない方法でハウイー検査を拡大するリップル社の「必須成分」検査を拒否した。
第二に、裁判所は、トークンが「商品または通貨の特徴を示している場合でも、投資契約として提供および販売できる」と判示した。 法廷は「XRPの販売と配布に関わる被告のさまざまな取引とスキームを取り巻く状況全体」に焦点を当てた。 これは強調すべき重要な点です。 裁判所は焦点を当てた 他には? 販売の状況や less トークン自体の根底にある性質や特徴について。
特定のトークンが有価証券であるかどうかに関する現在の市場の議論は、主にプロジェクトの分散型の性質に焦点を当てて、セキュリティの問題を排除する試みに焦点を当てる傾向があります。 Howey 販売方法の分析にほとんど、またはまったく労力を費やさずにテスト(XNUMX番目の側面、「プロモーターまたは第三者の努力のみから利益を期待する」)。 しかし、この裁判所は代わりに売却プロセスを検討し、最終的に、そしておそらく不思議なことに、それに基づいた判決に達しました。 「デジタルトークンとしてのXRPは、それ自体が、 Howey 投資契約の要件。 むしろ、裁判所はXRPの販売と配布に関わる被告のさまざまな取引とスキームを取り巻く状況の全体を調査する。」
したがって、同じXRPトークンは、販売状況によっては有価証券とみなされますが、異なる方法で配布された場合には有価証券ではないとみなされる可能性があります。 この裁判所の判決は、発行者が書面による契約に従って買い手にトークンを直接販売する場合、それは有価証券の販売に相当し、その取引はSECに登録されるか、発行者は登録の免除に従わなければならないと結論付けている。 しかし、これは実際に、現在慣行として広く受け入れられているものと何か違うのでしょうか?
暗号通貨業界が成熟し、2017年のICOブームから距離を置く中、主な資金調達モデルとして機関投資家へのトークン(および株式)の非公開交渉による販売が増加しており、多くの発行体がレギュレーションSの登録免除に従うことを選択しています。 リップルの判決が、裁判所がこの問題に一般的にどのようにアプローチするかについて参考になるものである場合、つまり、機関投資家へのトークンの直接販売は、その販売が投資契約を表しているため、トークンが有価証券であることを意味する場合、この機関投資家の販売活動を国内に戻すことができるかどうかを検討するのは公正です。 具体的には、トークン発行者が、洗練された投資家への証券の販売を SEC 登録要件から免除する規則 D の規則 506(b) など、他の登録免除を利用できるか、また利用すべきかどうかです。 したがって、リップル・ラボ社がつまずいたのは、機関投資家向けの商品を登録しなかったことではなく(確かに登録しなかったが)、むしろそのような登録の免除の前提条件を遵守しなかったため、その責任が生じたのだ。
この裁判所の決定は、リップルとその創設者によって行われた他の分配も調査し、まったく同じトークンのセキュリティ状況について異なる結論に達しました。 非常に興味深いことに、裁判所は、最も洗練された投資家に対するトークンの販売は有価証券の提供であり、したがって適用される登録要件または免除要件の対象であると結論付けましたが、まったく同じ販売者によるまったく同じトークンの無知な個人投資家への販売はまったく有価証券の提供ではないとも認定しました。 これは、個人投資家の保護を優先する証券法の目的そのものに反しているように見えます。証券法の目的は常に個人投資家の保護を優先し、多くの場合、洗練された投資家を自力で守るしかなく、デジタル資産を考慮した法改正が正当であることのさらなる証拠となります。
法廷の見解では、デジタル資産取引所を通じたリップル・ラボの「プログラマティック」販売は、法廷の第 XNUMX の立場を満たすことができなかった。 Howey 「機関投資家バイヤーは、リップルが販売から受け取った資金をXRPエコシステムの改善に使用し、それによってXRPの価格を引き上げることを合理的に期待していましたが、プログラマティック購入者は同じことを合理的に期待することはできませんでした…プログラマティック販売は盲目的な売り買い取引であり、プログラマティック購入者は、自分のお金の支払いがリップルまたは他のXRP販売者に送られるかどうか知ることはできませんでした。」 これらのプログラマティック取引の当事者が互いに知らなかったことを考慮すると、裁判所は、「リップル社は誰がXRPを購入しているのかを知らず、購入者も誰がXRPを販売しているのかを知らなかった」ため、リップルラボがプログラマティック購入者に対していかなる約束も申し出もしていないと認定した。
同様に、裁判所は、Ripple Labsが従業員にXRPを報酬として、またアプリ開発者への補助金として配布した際にも、同社の責任を認めなかった。 ここでは、取引の性質はまったく販売ではなく、当事者による資本の交換は行われず、したがって、取引の最初の部分を満たしていませんでした。 Howey テスト(つまり、取引または計画の一部として「資金の投資」がある)。
永続的な印象
リップル・ラボの証券法違反を「幇助・教唆」したリップル・ラボ創設者の責任を問う今後の裁判は別として、どこで罪が問われるのか。 SEC 対 Ripple Labs 他 私たちを残して?
暗号通貨コミュニティが明確かつ声高に望んでいる規制の明確さとは異なり、この決定は、答えられたものよりも未解決の質問の方が多く、それらの答えのいくつかは歪んでいるように見えるため、状況を少し濁らせています。 当裁判所は、ビットコイン(質問された時期によっては、イーサリアムの可能性もある)を除くすべてのトークンは有価証券であるというゲンスラー委員長の断固たる主張を却下したが、裁判所は、発行者が実質的に分散化されている相対取引(すなわち、第XNUMXの部分)におけるトークンの分配をどのように見るだろうか。 Howey)? トークンの二次取引は、取引所または defi プロトコルで取引される場合、登録要件から免除されますか? トークンはどのようにして同時に有価証券になり、同時に有価証券ではなくなるのでしょうか?
地方裁判所の意見に依存することをお勧めするのは難しいが、この意見は、ほぼ間違いなく、新興業界の規制を執行にほぼ全面的に依存してきた攻撃的な規制当局によって異議を申し立てられ、上訴されることになるだろう。 この決定に慰めを見いだそうとするなら、あなたのトークンが有価証券であると仮定し、トークンを利用して資金を調達する方法の基本に集中するために必要な時間を費やすことでしょう。つまり、ベンチャーキャピタル取引でトークンを販売し、発行者が利用できる登録の免除を利用する場合、SECがノックしてきたときに防御策を用意する必要があります。 この判決は、従業員やアプリ開発者への助成金に関する裁判所の判決が、受取人が支払った補償や対価なしに投資契約は存在し得ないことを示しているため、禁止されている発行に関与していないユーザーのウォレットにトークンをエアドロップしたりフォークしたりする発行者にとっても安心材料となる可能性がある。
角を曲がった先には何がある?
少し将来を覗いてみると、Coinbaseがこの裁判所の決定をどのように弁護に組み込むかを見るのは興味深いでしょう。 彼らは、裁判所の判決の「経済的現実は、プログラマティック購入者が、誰に、何にお金を支払っているのかも分からない流通市場の購入者と同じ立場に立っている」という部分を、トークンが流通市場では決して有価証券ではないという実証的な証拠として捉え、「プログラマティック販売は有価証券の募集ではない」という理論的根拠を拡張するのだろうか? 裁判所は今回の判決をどう見るのでしょうか?
特定の執行措置の結果に関係なく、裁判所が仮想通貨コミュニティとその規制当局にさまざまなシグナルを送り続けるのであれば、裁判所が議会に送っているメッセージは明らかであるはずです。裁判所はこの規制上の不確実性を解決してくれるわけではないということです。 米国のこの業界を救うために必要な明確な情報を提供するために、テーブルに着き、通路を越えて協力するかどうかはあなた次第です。この業界は、市場に変革と透明性をもたらし、銀行口座を持たない人々に銀行を提供し、卓越した世界金融力とイノベーションの本拠地として米国を維持する力と可能性を持っています。 そのことは明らかであり、シュレディンガーの猫とは異なり、選択は二者択一です。
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