USD Swaps Margin Calls In March 2023

Ripubblicato da Platone

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So che i nostri lettori avranno seguito gli eventi delle ultime due settimane, coprendo la Silicon Valley Bank (SVB), la First Republic Bank (FRC) e il Credit Suisse (CS). Ciascuna istituzione diversa, ma ciascuna di fronte a massicci prelievi di depositanti causati da una perdita di fiducia nella solidità della propria attività.

All'inizio del 2023, chi avrebbe creduto che Credit Suisse, un'azienda fondata nel 1856, con una storia storica e molte acquisizioni al suo attivo (First Boston, DLJ, …) e un'azienda che ha attraversato la Grande Crisi Finanziaria del 2007- 08 senza un salvataggio del governo, anche una G-SIB, finirebbe per essere costretta dal suo regolatore a essere rilevata dal suo concorrente UBS.

Ci sono molti articoli eccellenti su ciascuna delle situazioni specifiche di SVB, FRC e CS, quindi nel blog di oggi ho voluto trattare un effetto secondario; l'impatto del calo delle aspettative sui tassi del dollaro come fuga verso la sicurezza ha fatto salire i titoli del Tesoro USA (calo dei rendimenti) e il mercato ha valutato l'aspettativa che la Federal Reserve avrebbe dovuto mettere in pausa, fermare o addirittura abbassare i tassi per affrontare lo stress nel settore bancario .

Questo calo dei tassi USD, in particolare dell'importante tasso del Tesoro a 2 anni, è stato massiccio e storicamente significativo. Lo esamineremo attraverso la lente dei tassi di swap SOFR e delle richieste di margine per gli swap compensati.

Tassi di swap SOFR

Un grafico delle tariffe giornaliere per gli swap SOFR compensati presso LCH SwapClear.

Forti cali dal 9 marzo in poi, con il 2Y in particolare che scende significativamente da poco più del 5% a meno del 4% nei 3 giorni tra l'8 marzo e il 13 marzo.

Mostrandoli come una tabella delle variazioni assolute dei punti base per ogni giorno e durata.

SOFR Swap Variazione giornaliera in punti base

Le mosse del 13 marzo e del 2° anno in particolare sono state riduzioni massicce e persino maggiori di quelle che abbiamo visto nella crisi Covid (febbraio 2020) o nella grande crisi finanziaria del 2007-08.

Modifiche del tasso di swap tra il 10 e il 13 marzo 2023

Per vedere quanto sia significativo, diamo un'occhiata alle richieste di margine di swap, sia il margine di variazione (VM) che il margine iniziale (IM).

SOFR 2Y Swap Trade

Una transazione Swap a pagamento fisso perderà denaro man mano che i tassi scendono e dovrà affrontare chiamate giornaliere di VM dalla Clearing House, nel nostro caso LCH SwapClear.

Quindi supponiamo che il 3 marzo 2023 abbiamo stipulato uno swap fisso SOFR 2Y $ 250 milioni al tasso nominale del 4.9561%, un'operazione con un DV01 vicino a $ 50.

L'IM di LCH SwapClear House per questo scambio del 3 marzo 2023 sarebbe stato di $ 3.1 milioni o 62 punti base in termini dv01. Mentre un'operazione compensata dal cliente avrebbe richiesto un IM di $ 3.6 milioni o 72 punti base.

Man mano che i tassi a 2 anni scendevano, LCH eseguiva il mark-to-market del commercio e richiedeva a VM ogni giorno di coprire la perdita di 1 giorno. Possiamo eseguire una simile simulazione Clarus FASCINO e produrre una tabella delle chiamate VM giornaliere e il saldo VM cumulativo.

VM e VM Bal per il commercio di campioni

Le chiamate VM di $ 770, $ 1.8 milioni e $ 2.95 milioni in 3 giorni consecutivi a partire dal 9 marzo avrebbero portato a un saldo VM cumulativo di $ 4.7 milioni il 13 marzo, recuperando a $ 3.65 milioni il 14 marzo ma aumentando nuovamente alla fine a $ 5.3 milioni il 17 marzo 23.

In sole 2 settimane questo scambio avrebbe richiesto 5.3 milioni di dollari in contanti da fornire al PCC.

Inoltre, al 13 marzo, il VM cumulato delle negoziazioni di 4.7 milioni di dollari era superiore all'IM all'inizio.

Margine iniziale e perdite di coda

Quindi corriamo dentro Clarus FASCINO cosa è successo al margine iniziale nello stesso periodo di 2 settimane.

Un balzo il 13 marzo a $ 3.7 milioni, quindi LCH SwapClear avrebbe richiesto altri $ 600, oltre alla chiamata VM da $ 3 milioni per questo giorno.

LCH IM continua ad aumentare e raggiunge $ 4.9 milioni o 98 punti base il 17 marzo, un aumento del 60% rispetto al valore iniziale di $ 3.1 milioni o 62 punti base. Per un'operazione con un cliente, l'aumento è stato di $ 3.6 milioni a $ 5.8 milioni o da 72 punti base a 116 punti base, un aumento simile del 60%.

Per capire perché, possiamo guardare gli scenari di coda del calcolo LCH IM.

A mostrare i peggiori quattro scenari di coda sono tutte le date di marzo e le perdite sono significativamente maggiori rispetto ai quattro successivi, che risalgono tutti a febbraio 2020 (Covid Crisis). Queste date di marzo corrispondono alle seguenti modifiche:

Le date indicate sono l'inizio del periodo di 5 giorni; quindi i tassi SOFR a 2 anni sono scesi di 100 punti base nei 5 giorni successivi al 6 marzo 23 e la mossa peggiore è stata il periodo di 8 giorni 23 marzo 5. Ciò corrisponde alla nostra tabella degli scenari di coda sopra, con l'8 marzo 23 la peggiore perdita seguita dal 6 marzo 23.

Il modello LCH IM è calibrato con una finestra mobile dei recenti movimenti di mercato e quindi l'IM aumenta con ampi movimenti di mercato e maggiore volatilità, assicurando che le negoziazioni rimangano adeguatamente marginate.

Regole di margine non liquidate

Per le Uncleared Margin Rules (UMR) ISDA SIMM è il metodo di scelta ed è calibrato con un periodo storico di 3 anni, un periodo di stress attualmente definito come Crisi Finanziaria 2007-2008, un periodo di margine di rischio di 10 giorni e un Livello di confidenza VaR del 99%.

Un'operazione non compensata con lo stesso DV01 del nostro swap a 2 anni avrebbe richiesto un SIMM di $ 2.9 milioni, poiché la ponderazione del rischio per i tassi di interesse a 2 anni in USD è di 61 punti base. Questo viene ricalibrato su base annuale con nuovi dati di mercato e una nuova versione implementata a dicembre di ogni anno.

Dato il SIMM a 61 punti base significativamente inferiore all'attuale LCH IM di 98 punti base, possiamo aspettarci che la nuova calibrazione di ISDA SIMM abbia ponderazioni di rischio più elevate per i tassi in USD, in particolare il tenore a 2 anni e di conseguenza si traduca in requisiti di margine più elevati per il rischio di tasso di interesse in USD .

Anche il metodo Grid/Schedule UMR richiede IM come 1% del nozionale per durata inferiore a 2 anni e 2% di nozionale per durata da 2 anni a meno di 5 anni; quindi il requisito IM per il nostro scambio a 2 anni sarebbe sceso da $ 5 milioni a $ 2.5 milioni pochi giorni dopo.

Dando ulteriore credito a quanto siano significative nella storia le mosse SOFR 2Y che abbiamo visto di recente.