Archegos, APA e regole sui margini non liquidati

Ripubblicato da Platone

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Il mio recente blog su Archegos, Trade Repository e Margine Iniziale, era molto popolare, quindi volevo fare un seguito sugli stessi due argomenti; trasparenza dei derivati e requisiti di margine iniziale.

Per quelli di voi che non hanno familiarità con l'acronimo di tre lettere, APA, sta per Approved Publication Arrangement, un meccanismo europeo di trasparenza regolamentato dalla MiFID II. Mentre le regole sul margine non compensato (UMR) sono una regolamentazione globale, implementata nella maggior parte delle giurisdizioni.

Consideriamo ciascuno di questi a turno.

APA

Ponendo nuovamente la domanda da 10 miliardi di dollari, di cui sappiamo l'ultimo blog non ha portato ad una risposta affermativa per gli Stati Uniti:

Se le operazioni di total return swap (TRS) di Archegos fossero state condotte sotto la giurisdizione europea, i regolatori o i prime broker sarebbero stati in grado di vedere l’eccessivo accumulo di esposizione e intraprendere azioni preventive di mitigazione per evitare perdite?

Questa volta in Europa è stata implementata un'adeguata regolamentazione sulla trasparenza post-negoziazione per i derivati OTC su azioni singole, a differenza degli Stati Uniti.

Tuttavia, c’è il diavolo nei dettagli e in questo caso il diavolo è nell’acronimo TOTV, che sta per Traded on a Trading Venue.

Il regime di trasparenza della MIFID II si basa sulla TOTV e solo tali strumenti rientrano nel campo di applicazione. È improbabile che le operazioni TRS in questione riguardassero strumenti TOTV, nel qual caso tali operazioni non sarebbero state soggette ai requisiti di trasparenza della MiFID II.

Sventato di nuovo!

In Cosa dobbiamo fare per correggere i dati MiFID II, l'eliminazione del TOTV per la trasparenza post-negoziazione è uno dei punti che riteniamo critici per un funzionamento efficace.

Tuttavia, anche se queste operazioni fossero state pubblicate dagli APA, c’è la piccola questione degli ISIN come unico identificatore degli strumenti.

Probabilmente è troppo sperare che l'identificatore dello strumento per TRS sia l'ISIN del titolo azionario sottostante, il che sarebbe fantastico, più probabilmente mi aspetto che ogni TRS per una scadenza specifica su un sottostante abbia un ISIN univoco.

E una rapida occhiata Pagina web di DSB-ANNA mostra 26 milioni di ISIN per le azioni, mentre il rapporto mensile sui parametri per aprile 2021 mostra che di questi lo strumento azionario Price_Return_Basic_Performance_Single_Name, ovvero il Total return swap su un'azione, ammonta a 15 milioni!

Buona fortuna con la ricerca nel database o nel nastro consolidato(?) per individuare un'eccessiva concentrazione in equites specifici.

Quindi temo che la risposta alla mia domanda sia ancora una volta no.

Con l’avvertenza che in realtà non ho provato a esaminare i dati, ma dato quanto sopra e il tempo a disposizione, il beneficio in termini di costi è fortemente sbilanciato verso un esercizio inutile. (Se qualcuno ha provato a cercare un TRS su un titolo azionario specifico, per favore fatemi sapere come vi siete trovati).

Passiamo all'UMR.

Regole sui margini non chiarite

L'UMR richiede che le operazioni su derivati OTC che non sono compensate ma bilaterali siano soggette a marginazione se entrambe le parti delle operazioni sono soggette alle regole. Attualmente si tratta di soggetti con un nozionale lordo in derivati OTC pari a >750 miliardi di dollari, che scenderà a >50 miliardi di dollari a settembre 2021 e >8 miliardi di dollari a settembre 2022.

Oltre al margine di variazione giornaliero, le esposizioni devono essere collateralizzate con un margine iniziale, utilizzando un approccio di pianificazione standardizzata (noto anche come Grid) o un modello interno approvato (è in uso solo ISDA SIMM).

In il mio precedente blog di Archegos, mi sono concentrato solo sull'ISDA SIMM, quindi oggi esamineremo innanzitutto l'approccio Schedule e utilizzeremo lo stesso esempio di acquisto di un TRS su 10,000 azioni Microsoft con un valore di mercato di 2.5 milioni di dollari.

Pianifica messaggistica istantanea

Schedule IM utilizza una tabella con la percentuale dei tassi nozionali per classe di attività come di seguito:

Quindi, per il nostro esempio, l'IM programmato sarebbe il 15% del nozionale (2.5 milioni di dollari) = 375 dollari.

Questo è inferiore al SIMM di $ 600.

Va bene per Microsoft, ma non così eccezionale per ViacomCBS, Discovery, Farfetch e altri titoli azionari detenuti da Archegos prima del fallimento.

Chiaramente SIMM è un metodo superiore rispetto a Schedule IM.

E poi c'è il fatto che Schedule IM è una misura lorda e si segue il familiare rapporto netto/grosso utilizzato nel Metodo di esposizione corrente:

Ciò comporta un rapido aumento delle misure, a meno che lo strumento sottostante e la data di scadenza dell'expsore non siano gli stessi.

Quindi una seconda operazione di vendita di 5,000 azioni Microsoft ma non per 3 mesi ma per 6 mesi, che riduce effettivamente il rischio, non si compenserebbe con la prima e il nostro programma IM sarebbe almeno il 40% di ($ 2.5 milioni più $ 1.25 milioni), quindi $ 1.5 milioni! Hmm non eccezionale per niente.

Pertanto, anche se Schedule IM diventa rapidamente molto conservativo per un portafoglio di operazioni, come per qualsiasi metodo che si basa solo sul valore nozionale lordo e non sull'esposizione al rischio, si traduce in una misura del margine onerosa e non realistica.

Dovrebbe essere usato con parsimonia.

Ad esempio, per piccoli portafogli che sono solo lunghi o per una classe di attività o un prodotto che costituisce un'eccezione a ciò che un'azienda negozia, ad esempio ho solo un paio di operazioni su derivati di credito con una o due controparti ed è semplice, appropriato e conveniente utilizzare la pianificazione IM per questo e la classe di prodotti Credito verranno semplicemente aggiunti alle mie principali classi di prodotti Azionari e RatesFX.

Altrimenti il pericolo è rappresentato da quantità eccessive di garanzie collaterali intrappolate.

ISDA SIMM

ISDA SIMM è un metodo basato sull'esposizione al rischio appropriato, quindi acquistare 10,000 e vendere 5,000 ridurrebbe opportunamente il nostro IM del 50% da $ 600 a $ 300.

E laddove stavamo acquistando e vendendo derivati su azioni diverse, il SIMM utilizza una matrice di correlazione per fornire alcuni vantaggi di diversificazione nell’aggregazione, con correlazioni che variano dal 14% al 41% a seconda del bucket SIMM e dello stesso bucket o di correlazioni di bucket diversi.

utilizzando il nostro Servizio CHARM (GUI o API) è facile calcolare il SIMM per un portafoglio tenendo conto del bucket e delle correlazioni richieste.

Calibrazione annuale del SIMM

Inoltre, un punto che non ho menzionato nel mio blog precedente è che il SIMM viene ricalibrato ogni anno per un periodo storico che include la recente finestra mobile di 3 anni e un periodo di stress.

SIMM v2.3 è la versione attualmente utilizzata, che è stata calibrata con dati precedenti a dicembre 2019 e dopo il backtesting nel secondo trimestre del 2 e l'approvazione da parte delle autorità di regolamentazione, è stata implementata a dicembre 2020.

Di conseguenza, il periodo di stress derivante dalla crisi Covid di febbraio e marzo 2020 non è incluso nell’attuale calibrazione.

SIMM v2.4 sarà implementato a dicembre 2021 ed è attualmente o sarà a breve sottoposto a backtest con dati ricalibrati da dicembre 2020 e precedenti, incluso quindi il periodo di stress Covid.

Sarà interessante vedere se ciò si tradurrà in un aumento sostanziale delle ponderazioni del rischio per le azioni.

Possibile ma non scontato.

Ciò che ritengo più importante è una ricalibrazione delle soglie di concentrazione e non solo per le azioni.

Ne ho parlato in a Blog di novembre 2019 sul rischio di tasso di interesse e osservò poi che erano decisamente troppo elevate rispetto alle soglie di concentrazione del CCP, ma sono ancora quelle che erano.

Forse una revisione delle soglie di concentrazione diventerà ora una priorità più alta e sarà implementata in tempo per le controparti della Fase 6 nel quarto trimestre del 4.