Tokenisasi melangkah maju dengan utang jangka pendek AS

Tokenisasi melangkah maju dengan utang jangka pendek AS

Stempel Waktu: 8 Agustus 2023 6
Node Sumber: 2811034

Tokenisasi aset dunia nyata di blockchain telah banyak dibicarakan di kalangan crypto selama bertahun-tahun, dengan aset tidak likuid seperti real estat dianggap sebagai target utama. Tetapi industri ini tidak banyak menunjukkannya.

Sampai tahun ini. Beberapa fintech meluncurkan produk tokenized, tetapi alih-alih menargetkan kelas aset khusus, mereka memulai dengan eksposur likuid yang paling dasar dari semuanya: utang AS jangka pendek.

Mulai bulan Februari, fintech di Amerika Serikat, Hong Kong, dan Singapura telah meluncurkan token yang mewakili kumpulan tagihan Treasury dan perjanjian pembelian kembali pemerintah (repo).

Pada saat itu, pasar token sekuritas telah berubah dari nol menjadi $339 juta, menurut Steakhouse Financial, penyedia data crypto. Token yang mewakili pasar uang terdiri dari hampir semua total itu.

“Aset dunia nyata adalah kunci crypto mencapai kapitalisasi pasar $1 triliun berikutnya,” kata Cynthia Wu, salah satu pendiri dan COO Matrixport di Hong Kong, yang produknya, MatrixDock, adalah salah satu fintech yang menempatkan T-bills di blockchain.

Peran utang jangka pendek

Di satu sisi, fintech crypto ini sebenarnya terlambat ke pesta. Broadridge, vendor teknologi bank tradisional, telah menandai repo pada buku besar terdesentralisasi yang diizinkan sejak 2021. Sekarang sedang memproses hingga $1 triliun per bulan untuk pengguna seperti Société Générale dan UBS. Tapi ini menggunakan blockchain untuk membuat rel yang ada lebih efisien untuk lembaga keuangan, daripada membuat token crypto-native.

Utang AS menarik bagi komunitas crypto hari ini karena suku bunga semalam Federal Reserve sekarang 5.33 persen, naik dari 2.33 persen 12 bulan lalu. Investor yang memegang aset digital dapat membeli token yang memberikan representasi ekonomi dari utang AS, dan mengantongi hasilnya.

Produk "hasilkan" semacam itu memiliki sejarah buruk dalam crypto. Perusahaan seperti Celsius dan FTX menjanjikan pengembalian tahunan yang memabukkan kepada investor, setinggi 18 persen, pada saat suku bunga semalam AS menyentuh nol. Skema semacam itu adalah penipuan, dan pejabat Celsius dan FTX kini menghadapi tuntutan pidana.

Produk hasil generasi 2023 seharusnya beroperasi dengan pijakan asli. Promotor mereka mengatakan bahwa mereka membeli instrumen utang AS untuk memberikan dukungan satu-ke-satu atas nilai token mereka.

Mem-boot ulang kripto

Mengingat kondisi ekonomi makro saat ini, mereka tidak perlu mengarang cerita. Investor Crypto memiliki sedikit tempat untuk menaruh koin mereka. Mereka dapat berinvestasi dalam Bitcoin, yang tidak stabil; mereka dapat mendukung proyek crypto, yang menghadapkan mereka pada risiko seperti usaha; mereka dapat menyimpan aset mereka dalam stablecoin, tetapi ini tidak menghasilkan apa-apa.

Cryptoholder juga ingin menyimpan koin mereka di tempat lain selain dalam tahanan dengan pertukaran aset digital. Pertukaran cenderung mencampurkan aset pelanggan dengan aset bursa itu sendiri, terutama jika bursa mengoperasikan dana investasinya sendiri. Di bagian industri yang tidak diatur ini, ini mengubah "investor" pertukaran menjadi pemberi pinjaman tanpa jaminan ke bursa.

Munculnya perusahaan crypto yang dapat membuat tokenisasi T-bills dan instrumen jangka pendek lainnya seperti repo kini memberi investor cara untuk mendapatkan pengembalian yang realistis.

Mereka mengatakan versi token dari utang AS lebih baik daripada yang asli. Pertama, token tanpa batas memberi pemain baru akses ke utang AS. 

“Crypto adalah dompet untuk mengakses segalanya,” kata Raagulan Pathy, wakil presiden untuk Asia Pasifik di Circle, penerbit stablecoin USDC. “T-bills sekarang membayar hasil nyata. Fintech dapat membeli uang kertas ini, membuat token, dan memberikannya kepada investor melalui protokol.”

Manfaat pasar uang token

Ini adalah token sekuritas, jadi hanya boleh dijual kepada investor terakreditasi yang telah melalui pemeriksaan KYC/AML. Meski begitu, mungkin ada investor institusi atau kantor keluarga di pasar negara berkembang yang tidak memiliki akses ke utang pemerintah AS. Sebagian besar melakukannya, tentu saja, mengingat utang AS ada di mana-mana, tetapi tokenizing T-bills menjadi preseden untuk kelas aset lain yang tidak mudah bepergian.

Sisi lain untuk mengakses adalah utilitas. Token sekuritas ini ditawarkan ke perbendaharaan DAO (manajer keuangan tim terdesentralisasi), dana crypto, dan untuk digunakan pada bursa terdesentralisasi. Token dapat digunakan sebagai jaminan untuk pinjaman atau untuk mempertaruhkan, dan mengingat mereka menghasilkan, mereka dapat memperkaya ruang DeFi.

Keuntungan kedua token adalah mereka mengandalkan kontrak pintar untuk mengotomatiskan lapisan perantara seperti administrator dana dan agen transfer. Fintech memberikan penghematan biaya ini kepada investor, memungkinkan mereka untuk menawarkan hampir seluruh hasil.

Proyek seperti OpenEden di Singapura mengklaim menyediakan hingga 5.34 persen; yang lain mengembalikan sedikit di bawah 5 persen. Plus mereka berdagang 24/7 onchain dan menetap secara instan. Dana pasar uang tradisional membutuhkan tiga hari atau lebih untuk diselesaikan, sedangkan proyek blockchain memungkinkan penyelesaian instan, dengan asumsi investor sudah memiliki aset onchain.

“Dengan mengadopsi kontrak pintar, kami memungkinkan penyelesaian instan, sehingga mengurangi risiko penyelesaian dan biaya perantara,” kata Eugene Ng, salah satu pendiri OpenEden, yang telah meluncurkan proyek token TBILL. “Inilah mengapa lembaga keuangan sangat ingin beralih ke tokenisasi.”

Institusi ikut bergabung

Memang, satu institusi telah bergabung dengan partai: token BENJI Franklin Templeton diperdagangkan di blockchain Polygon dan mewakili hutang jangka pendek. Satu token BENJI setara dengan satu saham di OnChain US Government Money Market Fund (FOBXX) milik Franklin Templeton. Perusahaan membuat ini tersedia untuk investor terakreditasi AS melalui aplikasi Benji-nya.

Namun, Franklin Templeton tetap menjadi pemain kecil di pasar yang baru lahir ini, dengan aset hanya $2 juta, atau 0.6 persen dari kapitalisasi pasar token sekuritas. Manajer aset tradisional lainnya telah bereksperimen dengan bukti konsep, seperti Schroders dan Calastone yang meletakkan dasar untuk "dana investasi tokenized", namun belum menerapkannya.

Fintech menyambut legitimasi yang dibawa oleh pemain seperti itu ke luar angkasa, tetapi mereka tidak mengharapkan manajer aset tradisional untuk memainkan peran utama.

“Teknisi kami memiliki DNA yang berbeda dari TradFi,” kata Ng. “Mereka mungkin bisa berevolusi, tetapi mereka akan selalu melihat segala sesuatu melalui lensa tradisional mereka.”

Menuruni kurva kredit

Pemain terbesar dalam token sekuritas adalah Ondo Financial di New York. Ini memiliki 48 persen pasar, dengan aset $ 163 juta. Ini menawarkan beberapa jenis produk utang AS untuk investor AS. Ini menginvestasikan aset tersebut ke dalam produk obligasi yang dikelola oleh perusahaan tradisional seperti BlackRock dan Pimco, dan menciptakan produk yang diperdagangkan di bursa obligasi yang kemudian dipatok.

Ondo bahkan telah mulai memberi token pada sekuritas bertanggal lebih panjang serta obligasi dengan imbal hasil tinggi, untuk menghasilkan pengembalian yang lebih tinggi. Baru-baru ini memperkenalkan produk hanya untuk investor non-AS.

Ini tidak biasa, karena fintech lain sengaja menghindar dari instrumen yang berumur lebih panjang, mengutip keruntuhan Silicon Valley Bank pada bulan April.

SVB bangkrut karena asetnya sebagian besar berada di US Treasuries jangka panjang. Ini terlihat aman, tetapi kenaikan suku bunga yang tajam menyebabkan bagian portofolio SVB yang dapat diperdagangkan membukukan kerugian. Untuk menutupinya, SVB terpaksa menjual dari portofolio hold-to-maturity, memaksanya untuk mendiskon obligasi tersebut juga.

Tetap pendek

Oleh karena itu, Fintech berpegang pada T-bills (tagihan adalah utang Treasury dengan tenor kurang dari 12 bulan) dan repo (pinjaman semalam atau 48 jam di antara bank, dengan peminjam berjanji untuk menjual instrumen kembali dengan premi kecil; mereka pada dasarnya pinjaman dengan agunan jangka sangat pendek).

Setelah Ondo, pemain terbesar sejauh ini adalah MatrixDock, yang merupakan 36 persen pasar, dengan aset $112 juta dalam Token Tagihan Jangka Pendek (STBT).

Meja perdagangan Matrixport mengelola pembelian dan penjualan T-bills dan repo, dan memberi token pada aset tersebut, menggunakan stablecoin sebagai perantara. “Token harus memiliki dukungan satu-ke-satu dari aset dasar, dan 100 persen jauh dari kebangkrutan,” kata Wu.

(OpenEden berada di peringkat kelima, dengan $12.5 juta, atau 3.7 persen pangsa pasar; pemain lain termasuk Maple Finance, Backed, dan Swarm, yang merupakan tokenisasi obligasi serta saham untuk perusahaan yang populer di kalangan crypto, seperti Coinbase dan Tesla.)

Trust dan kustodian

Ini menimbulkan pertanyaan tentang struktur token ini. Beberapa dana, beberapa ETF, tetapi semuanya mewakili kumpulan aset yang diubah menjadi token keamanan – pada dasarnya sekuritisasi kewajiban yang mendasarinya.

Fintech seperti Ondo, Matrixport dan OpenEden adalah platform yang mengelola aset. Penerbit token yang sebenarnya adalah perwalian atau kendaraan tujuan khusus lainnya. Idenya adalah jika fintech bangkrut, aset klien aman karena dipegang oleh SPV. SPV ini juga bertanggung jawab untuk memverifikasi bahwa mereka memegang aset yang mereka klaim mendukung token.

Detail SPV ini bervariasi di antara penyedia. Ondo memiliki entitas darat bernama Ankura Trust. Matrixport menggunakan firma hukum, Appleby, yang mengawasi perwalian yang berdomisili di Seychelles. OpenEden menolak menyebutkan nama mereka, tetapi mengatakan itu di British Virgin Islands.

Tapi ada lapisan kedua dari hak asuh, dan ini menimbulkan komplikasi lain dengan aset token ini. SPV mengeluarkan token dan memverifikasi kepemilikan mereka, tetapi mereka harus mengalihdayakan kepemilikan T-bill yang sebenarnya ke bank kustodian tradisional. T-bills ada di dunia nyata, jadi harus disimpan oleh penjaga dunia nyata.

Appleby, misalnya, menggunakan BNY Mellon dan bank lain untuk menyimpan aset dalam kepercayaannya untuk token STBT.

Namun, Komisi Sekuritas dan Bursa AS mewajibkan penjaga aset digital untuk mencatat aset tersebut di neraca mereka. Hal ini tidak menghentikan munculnya tokenizing T-bills, tetapi dapat mempersulit pertumbuhan produk.

Bukti Cadangan

Tantangan lain adalah memverifikasi aset. Fintech ini mengandalkan "ramalan" seperti Chainlink atau Chainalysis untuk melakukan pemeriksaan Proof of Reserve pada aset, untuk memvalidasi keberadaannya.

Aset dasar diberi peringkat AAA, yang dipasarkan oleh fintech di situs web mereka. Tapi Proof of Reserves tidak setara dengan audit tradisional. Ini hanyalah cuplikan dari apa yang ada di neraca elektronik pada waktu tertentu. Proof of Reserves tidak melihat kewajiban apa yang mungkin dipegang oleh perwalian ini. Itu tidak memeriksa apakah mereka dengan cepat membeli aset untuk mengisi buku, dan kemudian menjualnya keesokan harinya. Itu tidak mempertimbangkan eksposur yang lebih luas yang mungkin dimiliki oleh kepercayaan atau operatornya.

Pemain asli kripto seperti DAO mungkin senang menggunakan Proof of Reserves. Namun, jika industri ingin menarik dana institusional yang serius, apakah Proof of Reserves cukup?

Model pendapatan

Jika fintech melakukan semuanya dengan benar, mereka memiliki masalah lain: token ini tidak menghasilkan uang, setidaknya tidak sekarang. Untuk mendapatkan daya tarik, mereka meneruskan semua hasil panen. MatrixDock, misalnya, membebankan 10 basis poin tahunan untuk aset yang dikelola, dan 10bps untuk penebusan. Itu kacang.

“Ini adalah produk dengan margin terendah kami,” kata Wu.

Tapi dia mengatakan tujuannya adalah untuk menciptakan pasar untuk aset token sehingga industri dapat mengembangkan produk lain yang dapat menghasilkan pendapatan – baik itu real estat, barang koleksi, atau jenis hutang lainnya.

Secara bertahap fintech ini ingin membuat kurva hasil pada protokol DeFi seperti Curve, dydx, dan OneInch. Namun, untuk saat ini, belum ada likuiditas yang signifikan dengan token ini. Dan agar ada likuiditas, perlu ada basis pengguna yang besar. Jika kelompok paus crypto yang sama membeli semua token ini, industri tidak akan berkembang.

Kurangnya pertumbuhan di satu area dapat menghambat industri di area lain.

Pertumbuhan yang terbatas akan menggoda fintech untuk mempertahankan lebih banyak hasil, atau melakukan kejahatan dengan aset pelanggan – atau hanya untuk mengubah persyaratan layanan mereka dan mulai beroperasi seperti bank cadangan fraksional, meminjamkan aset tersebut untuk menghasilkan pengembalian. Tapi Proof of Reserves tidak akan menawarkan jenis transparansi bagi investor untuk mengetahui dengan pasti.

Standar yang akan datang?

Variasi struktur merupakan bukti kreativitas fintech saat mereka berusaha untuk memulai tokenisasi. Tetapi mereka harus menyesuaikan dengan standar yang diterima jika industri ingin maju. Stablecoin menawarkan contoh positif. Setelah tergulingnya Terra/Luna, regulator seperti Monetary Authority of Singapore dan Hong Kong Monetary Authority mulai mengeluarkan pedoman dan regulasi.

Tapi belum untuk pasar uang token, yang terlalu baru. Risikonya bukan hanya token ini mungkin kekurangan dukungan satu-ke-satu. Risikonya terletak pada bagaimana aset dasar tersebut disusun. Apakah mereka hanya kertas jangka pendek yang sangat aman? Seberapa jauh tenor diperpanjang? Apa likuiditas mereka, risiko durasi mereka? Fintech mengatakan mereka tidak akan mengekspos pengguna ke risiko à la Silicon Valley Bank, tetapi bagaimana mereka membuktikannya – dan menghasilkan pendapatan untuk diri mereka sendiri?

Risiko yang mungkin terdapat pada perincian struktur ini bukanlah masalah besar saat industri baru saja dimulai. Tetapi jika tumbuh terlalu cepat, mereka akan menjadi penting.

Dengan asumsi T-bills token terus tumbuh dan berkembang, pertanyaan juga akan muncul untuk pemain lain, baik di crypto maupun di TradFi.

Dibandingkan dengan stablecoin

Penerbit stablecoin adalah yang paling mungkin terkena dampaknya, karena stablecoin tidak membayar hasil apa pun. Jika investor menganggap token T-bill aman, mereka tidak akan memarkir uang di stablecoin.

Selain itu, stablecoin tidak stabil seperti yang terlihat: pemimpin pasar, Tether, telah mengalami masalah peraturan atas pernyataan palsu tentang cadangannya; Circle telah berhati-hati untuk bermain sesuai buku, tetapi USDC secara singkat dipatok dari dolar selama keruntuhan SVB ketika pasar sangat cemas tentang bank runs. Keuntungan mereka mungkin terletak pada regulasi.

Hubungan antara stablecoin dan fintech tokenisasi sangat kompleks. Di satu sisi, fintech membanggakan penggantian stablecoin berkat penawaran hasil mereka; di sisi lain, mereka mengandalkan mereka sebagai pintu gerbang.

Pathy mengatakan ada kemungkinan pemain crypto akan menyimpan aset lebih sedikit dengan orang-orang seperti Circle. “Tapi yang kami inginkan adalah menumbuhkan pai. Produk apa pun yang memungkinkan akses dan menumbuhkan kasus penggunaan untuk crypto baik untuk kami. Tugas kami adalah memfasilitasi pertumbuhan DeFi.”

Lawan TradFi

Secara teori, keberhasilan dana pasar uang token ini dapat menimbulkan risiko bagi bank komersial. Bank komersial, bagaimanapun, tidak sepenuhnya mendukung deposan. Mereka meminjamkan sebagian besar simpanan pelanggan, dan mengandalkan ukuran dan skala untuk memastikan mereka memiliki cadangan yang cukup untuk hari tertentu.

Sebagai imbalannya, bank membayar deposan hampir tidak ada, bahkan saat mereka mengumpulkan hasil dari Fed atas cadangan semalam mereka, atau dari aktivitas kredit mereka sendiri. Jika bank komersial mengembalikan semua hasil itu kepada deposan, mereka akan bangkrut.

Namun, ini harus tetap menjadi ide yang sangat spekulatif: pasokan uang M2 AS adalah $21 triliun, termasuk uang tunai, deposito bank, dan dana pasar uang. $330 juta representasi sintetik dari T-bills tidak akan berhasil.

Itu bisa berubah dengan arus masuk investor yang besar, tetapi token sekuritas hanya dapat dijual kepada investor terakreditasi, bukan untuk ritel–dan seperti yang ditunjukkan oleh produk repo Broadridge, perusahaan-perusahaan ini dengan senang hati menggunakan tokenisasi jika dibuat untuk kebutuhan mereka saat ini. Perusahaan-perusahaan ini tidak menuntut DeFi. Tokenizing T-bills adalah awal yang baik untuk industri crypto pasca-FTX, tetapi para pemain ini masih harus menempuh jalan panjang.

Stempel Waktu:

Lebih dari Menggali Fin